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升值预期与跨境贸易人民币结算
——基于结算货币选择视角的实证研究
中国金融四十人论坛成员 李波 [ 2012-04-17 ] 共有0条点评

  摘要:跨境贸易人民币结算自2009年7月推出至今已经有三年的时间,取得了较快的发展。作为一种新兴的结算方式,学界和业界对其存在较多的争论,然而对其的研究尤其是基于数量的研究并不多见。本文在结算货币选择的框架下创新性地结合跨境贸易人民币结算自身的特点,首次从实证角度分析影响跨境贸易人民币结算的若干因素,并计算不同影响因素的相对重要性。结论表明进出口贸易总额、跨境人民币业务扩展程度、相关政策的推进以及离岸市场人民币升(贬)值预期与贸易项下人民币收支均存在长期均衡关系,且跨境人民币业务扩展程度、相关政策推进以及进出口贸易总额是影响该业务的主要因素,离岸市场人民币升(贬)值预期虽然与该项业务存在相关关系,但实证结果表明其并不是影响我国跨境贸易人民币结算业务的主导因素。

  关键词:跨境贸易;人民币结算;升(贬)值预期;偏相关分析

一、引言

  跨境贸易人民币业务自2009年7月推出以来取得了较快发展,2011年全国累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿。2011年9月,香港离岸市场人民币兑美元即期汇率贬值,而内地人民币即期汇率波动幅度较小,两者出现负的汇率价差(以下简称汇差),2011年10月,跨境贸易人民币业务月度收支净额首次出现负值。这两个现象的相继发生引起了市场和学界的广泛关注,有的学者甚至因此认为离岸市场人民币升(贬)值预期及汇差是推动我跨境贸易人民币业务的决定性因素。目前对跨境贸易人民币结算的研究大多为定性分析,定量分析由于数据来源的问题较少见到,哪些因素会影响跨境贸易人民币业务,如何进一步推进跨境人民币业务,人民币升(贬)值预期是否是影响跨境贸易人民币业务的决定性因素?本文在结算货币选择的研究框架下考虑人民币结算自身的特点,首次运用定量研究的方法考察跨境贸易人民币业务推出以来影响其发展的各项因素,并创新性地通过偏相关分析方法来判断各影响因素的相对重要性,并得出若干政策建议。这对于未来跨境人民币业务的开展、香港离岸人民币市场的建设以及资本项目可兑换的稳步推进具有重要的理论意义和实践意义。

二、文献综述

  跨境贸易人民币结算是指国内居民与非居民进行跨境贸易往来时,合同以人民币计价,居民向非居民收取或支付人民币,并且允许非居民持有人民币存款账户以便进行国际结算。对于国际贸易中结算货币选择问题的研究始于上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃。在早期实证研究的基础上Mckinnon(1979)提出了“麦金农假说”(Mckinnons Hypothesis),该假说认为生产者造成的产品差异化、出口工业中间产品将影响其价格谈判能力,进而影响其在贸易合同中币种的选择;同时由于原油等原材料产品的差异性不大,国际商品市场多以管用货币尤其是美元计价结算。进入80年代,学者加强了对计价结算货币宏观理论的微观基础研究,Donnenfeld和Zilcha(1991)提出了DZ模型,该模型认为厂商在制定计价结算货币的策略时,会考虑出口需求函数的弹性和汇率的稳定性,当出口需求函数弹性较低且本国汇率不稳定时,厂商会选择固定国外价格的外币结算策略,这一理论很好地解释了发展中国家对外贸易结算货币选择的行为,然而由于该类模型属于偏均衡模型,一旦短期内价格具有粘性,模型的解释力度就会下降。因此,有学者将传统的粘性价格和不完全竞争理论融入动态的一般均衡模型分析框架,Bacchetta和Van Wincoop(2005)发展的开放宏观一般均衡模型,结合了计价结算决策的宏微观因素,表明一国市场份额与其用本币计价结算的比例存在明显的正相关关系,即出口国商品在国际市场中的比重越大,出口国就越能在贸易谈判中选择对自身有利的币种。在分析人民币的跨境使用时,国家外汇管理局课题组(2009)认为人民币的跨境流通具有必然性,首先,随着我国经济实力不断壮大、商品供应能力增强,人民币得以在周边国家和地区的一定范围内流通;其次,由于人民币币值稳定、我国贸易规模迅速扩大,人民币的跨境使用将进一步扩大。张远军(2011)在分析中俄间人民币跨境流通时认为,国际贸易中结算货币选择实质上是科技水平的选择,人民币要成为贸易中的结算货币,就要求我国继续提高生产和制造能力,增强产品的不可替代性。总之,在前人研究的基础上,我们认为影响国际贸易中计价结算货币选择的因素主要包括:首先,国际货币体系的现状、国际贸易格局以及国际金融市场状况等国际性因素;其次,贸易国的货币政策、汇率政策、通胀程度以及产业类型等国内宏观经济因素;最后,贸易国的市场份额、产品的竞争力以及差异化程度等微观因素。

三、跨境贸易人民币业务发展现状及影响因素分析

  (一)跨境贸易人民币业务发展现状

  2011年,我国跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化。全年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.08万亿元,同比增长3.1倍(图1)。跨境贸易人民币结算付出收入从2010年的5.5:1下降至1.7:1,跨境贸易人民币结算收付平衡状况显著改善(图2)。同时,银行累计办理对外直接投资人民币结算业务201.5亿元,外商直接投资人民币结算业务907.2亿元。截止2011年9月,境内代理银行为境外参加银行共开立1149个人民币同业往来账户,账户余额2025.2亿元,户均1.76亿元;境外企业在境内共开立人民币结算账户37349户,账户余额867.7亿元,户均2324万元。

图1:跨境贸易人民币结算按月情况

 
 
资料来源:根据中国人民银行《货币政策执行报告》整理。

图2:跨境贸易人民币结算付出收入比

 
 
资料来源:根据中国人民银行《货币政策执行报告》整理。

  (二)跨境贸易人民币业务影响因素

  理论和实践经验表明,影响跨境贸易人民币业务的因素主要包括:一是我国进出口贸易总量会对跨境贸易人民币业务产生直接影响,正如Bacchetta和Van Wincoop(2005)一文中的结论,一国贸易的市场份额越大,其货币作为结算货币的概率越大,随着中国贸易规模的扩大使得人民币成为一种结算货币具备坚实的经济基础。二是微观企业使用人民币作为结算货币,可以规避汇率风险,减少汇兑损失,但如果不明确人民币结算、出口退(免)税及进出口报关政策及操作流程,企业使用人民币结算依然将承担较高的成本。因此,相关管理办法和政策指引及其对应配套措施相继出台,将有利于跨境人民币业务的开展,例如2010年6月底,跨境贸易人民币结算试点扩大至20个省区市,境外地域扩至所有国家,结算业务范围扩大到服务贸易和其他经常项目结算业务(表1)。三是跨境贸易人民币结算业务的“多米诺骨牌效应”,所谓多米诺骨牌效应是指在一个相互关联的系统中,一个很小的初始能量就能带来一系列的连锁反应,跨境贸易人民币结算业务从无到有,人民币作为一种币值较为稳定的币种,微观层面有利于规避企业的汇率风险,宏观层面促进贸易投资便利化,其逐渐被境内外的企业接受,因而其业务规模将随之进一步扩张。四是离岸市场人民币升(贬)值预期,升(贬)值预期下境外企业更(不)乐意接受人民币作为结算货币[2]。五是我国进出口企业对汇率波动的承受能力,企业对汇率波动的承受能力越低,在签订合同时越倾向于选择人民币结算。

表1:近年来跨境人民币结算相关政策一览表

时间

政策名称

发布主体

政策主要内容

20097

《跨境贸易人民币结算试点管理办法》及《实施细则》

中国人民银行等六部委

部分试点企业开始跨境贸易人民币结算试点。

20106

《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》

中国人民银行等六部委

境内试点地区扩大到20个省市,境外地区范围扩大至所有国家和地区

20108

《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》

中国人民银行

配合跨境贸易人民币结算试点,拓宽人民币回流渠道

20109

《境外机构人民币银行结算账户管理办法》

中国人民银行

规范境外机构人民币银行结算账户的开立和使用

20111

《境外直接投资人民币结算试点管理办法》

中国人民银行

允许境内企业以人民币进行对外直接投资

20116

《中国人民银行关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》

中国人民银行

进一步规范部分跨境人民币业务

20118

《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》

中国人民银行等六部委

将跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国

201110

《外商直接投资人民币结算业务管理办法》

中国人民银行

允许境外投资者以人民币到境内开展直接投资

201110

《中国人民银行关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》

中国人民银行

明确商业银行开展境外项目人民币贷款的有关要求

201112

《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》

中国人民银行、外汇局、中国证监会

允许境内基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构,运用其在港募集的人民币在经批准的额度内开展境内证券投资

20122

《关于出口货物贸易人民币结算企业有关问题的通知》

中国人民银行等六部委

出口货物贸易结算推广至所有进出口企业,动态监管重点监管企业

资料来源:根据中国人民银行、中国银行资料整理。


 四、实证检验

  (一)模型的建立

  结合上文对跨境贸易人民币业务影响因素的分析,分别建立跨境贸易人民币收入模型和跨境贸易人民币支出模型(1)和(2),

  跨境贸易人民币收入模型:

   (1)

  跨境贸易人民币支出模型:

   (2)

  其中,跨境贸易人民币收入(IN)的主要影响因素为我出口贸易总额(EXPORT)、采购经理人指数(PMI)的新出口订单分指数(NOI)[3] 、跨境贸易人民币业务的推广程度(EXPAND)、两次较为重要的跨境贸易人民币政策出台(ZC1,ZC2)、离岸市场人民币升(贬)值预期(ME)。跨境贸易人民币支出(OUT)的主要影响因素为进口贸易总额(IMPORT)、采购经理人指数(PMI)的进口分指数(IMI)、跨境贸易人民币业务的推广程度(EXPAND)、两次较为重要的跨境贸易人民币政策出台(ZC1,ZC2)、离岸市场人民币升(贬)值预期(ME)。

  由于与境外国家和地区发生跨境贸易人民币结算的业务结构与我国进出口结构比例存在一定差异,使用全部的进出口贸易额作为解释变量并不合适。目前接近80%的跨境贸易人民币结算业务发生在香港、澳门、新加坡、日本以及中国台湾,因此此处选取中国对以上五个国家(地区)进出口贸易量(EXPORT、IMPORT)作为解释变量。企业对汇率的承受力(NOI、IMI)使用采购经理人指数的新出口订单指数和进口指数。跨境贸易人民币业务的推广程度(EXPAND)使用与境内发生实际收付的国家或地区数作为替代变量,因为该变量越高,说明接受人民币作为贸易结算币种的范围越广,该业务的推广程度也越高。但是该变量只适合于业务推广初期,随着跨境贸易人民币业务的推广,当世界大多数国家均接受人民币作为结算币种时,该变量就失去代表作用。政策性因素(ZC1、ZC2)将跨境贸易人民币结算的扩大试点作为政策虚拟变量。其中ZC1为2010年6月跨境人民币结算试点扩大至20省(市),政策出台前为0,出台后为1;ZC2为2011年8月跨境人民币结算试点推向全国,变量设置方法同ZC1。本文使用离岸市场一年期NDF日终收盘价的均值与境内银行间市场中间价月均价的差值来反映离岸市场人民币升(贬)值预期(ME)。本文使用的各变量均为月度数据,数据区间为2009年7月至2012年2月,数据来源为中国人民银行、RCPMIS系统、CEIC以及Reuters。本文使用Eviews6.0对数据进行处理。

  (二)实证分析

  1、单位根检验

  此处使用Phillip-Perron法对各变量进行单位根检验,该方法是一种非参数估计,在控制序列相关的基础上检验变量的单位根,其与ADF检验的重要区别在于改进了 系数的t统计量,使得序列相关不会影响检验量的渐进分布。

   (3)

  其中 是估计值,  是 的t统计量, 的标准差, 回归方程的标准差, 是残差变异数,计算方法为 是残差光谱(residual spectrum at frequency zero)。

  检验结果如下表,结果表明各变量自身是非平稳的,如果建立经典回归模型将存在虚假回归问题。但各解释变量的差分后序列均平稳,因此它们为一阶单整序列,可通过协整检验来判断它们之间是否存在长期的均衡关系。

表2:单位根检验

变量

PP检验

各显著水平下临界值

检验结果

1%

5%

10%

IN

0.0736

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(IN)

-4.8499

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

OUT

0.6951

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(OUT)

-5.9506

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

EXPORT

0.1048

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(EXPORT)

-9.1769

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

IMPORT

0.0606

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(IMPORT)

-12.3074

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

EXPAND

3.7537

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(EXPAND)

-1.9018

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

NOI

-0.2388

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(NOI)

-10.0610

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

IMI

0.2102

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(IMI)

-11.8856

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

OE

-0.9746

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(OE)

-5.7639

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

ZC1

0.0000

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(ZC1)

-5.3852

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

ZC2

0.0000

-2.6417

-1.9521

-1.6104

非平稳

D(ZC2)

-5.3852

-2.6443

-1.9525

-1.6102

平稳

  2、协整检验

  所谓长期均衡是指经济系统不存在破坏均衡的内在机制,如果变量在某时期受到干扰后偏离其长期均衡点,则均衡机制将会在下一期进行调整以使其重新回到均衡状态。对于多重I(1)序列协整检验,JJ检验是一种比较好的方法。JJ检验是一种基于向量自回归模型的检验方法,在作检验时考虑了含有常数的情况,检验模型为:

        (4)

  其中 是一个k维一阶单整变量, 是随机误差项,经差分后,(4)式也可以写成:

   (5)

  如果R(Π)=r(0<r<k),表示存在r个协整组合,其余k-r个关系仍为一阶单整关系。在这种情况下,Π可以分解为两个(k*r)阶矩阵α和β的乘积:Π=αβ’。则(5)式可以写成:

   (6)

  如果β’yt-1为一个平稳向量,则其每一行所表示的 的线性组合都是一种协整形式。如果r个最大的特征值给出协整向量,对其余k-r个非协整组合来说, 应该为0,于是零假设为:有k-r个单位根,即有r个协整关系。检验统计量为:

  

表3:贸易项下收入模型Johansen特征值的迹检验结果

Hypothesized No. of CE(s)

Eigen value

Trace
Statistic

Critical Value(0.05)

Prob.**

None *

0.9274

200.8776

125.6154

0.0000

At most 1 *

0.7935

122.2008

95.7537

0.0002

At most 2 *

0.6485

74.8715

69.8189

0.0187

At most 3

0.5774

43.5068

47.8561

0.1207

At most 4

0.3478

17.6698

29.7971

0.5905

At most 5

0.1430

4.8492

15.4947

0.8246

At most 6

0.0073

0.2190

3.8415

0.6398

注:*表示在5%的显著水平下拒绝原假设

表4:贸易项下支出模型Johansen特征值的迹检验结果

Hypothesized No. of CE(s)

Eigen value

Trace
Statistic

Critical Value(0.05)

Prob.**

None *

0.9230

202.6745

125.6154

0.0000

At most 1 *

0.7312

125.7598

95.7537

0.0001

At most 2 *

0.6655

86.3431

69.8189

0.0014

At most 3 *

0.6072

53.4923

47.8561

0.0135

At most 4

0.4051

25.4562

29.7971

0.1458

At most 5

0.2246

9.8741

15.4947

0.2905

At most 6

0.0720

2.2420

3.8415

0.1343

注:*表示在5%的显著水平下拒绝原假设

  检验结果见表3、表4,表3结果表明各变量之间至少存在二组协整关系,且长期协整方程为:

   (7)

  表4结果表明各变量之间至少存在三组协整关系,且长期协整方程为:

   (8)

  由上面两式可以发现,从长期来看,贸易项下收入与出口量、跨境人民币业务的推广程度以及2011年8月出台的政策存在正相关关系,与离岸市场人民币升(贬)值预期、2010年6月出台的政策以及出口订单指数存在负相关关系;贸易项下支出与进口量、跨境人民币业务的推广程度、离岸市场人民币升(贬)值预期以及2010年6月出台的政策存在正相关关系,与2011年8月出台的政策、进口订单指数存在负相关关系。由于模型内部解释变量之间存在相互影响,因此上述两式仍不能反映出在影响贸易项下收入与支出的因素中,哪些是起主导作用的,因此本文引入偏相关分析。

  3、偏相关分析

  在多变量模型研究中,相关系数只表明两个变量的共变联系,在实际应用中不能只根据相关系数推断变量间内在联系的大小,需要同时考察这种相关性是否由于其他变量的变化所引起。偏相关关系是在扣除或固定某两个变量以外的其他变量对它们的影响后,这两个变量之间的相关关系,描述这种关系的强度指标为偏相关系数,绝对值越大,偏相关程度越大。对于k(k>2)元线性回归,其相关关系矩阵为:

  

   为元素 相应的代数余子式,则有偏相关系数:

   (9)

  对贸易项下收支模型的偏相关分析结果见表4。

表5:偏相关分析

收入模型解释变量

偏相关系数

Sig.

支出模型解释变量

偏相关系数

Sig.

 

出口
EXPORT

0.053

0.793

进口
(IMPORT)

0.262

0.187

 
 

业务扩张程度
(EXPAND)

0.660

0.000

业务扩张程度
(EXPAND)

0.335

0.088

 
 

人民币升(贬)值预期
(ME)

-0.477

0.012

人民币升(贬)值预期
(ME)

-0.165

0.411

 
 

新出口订单指数
(NOI)

-0.080

0.690

进口指数
(IMI)

-0.185

0.355

 
 

第一次扩大试点
(ZC1)

-0.324

0.100

第一次扩大试点
(ZC1)

-0.147

0.463

 
 

第二次扩大试点
(ZC2)

0.403

0.037

第二次扩大试点
(ZC2)

0.205

0.306

 
 

     
  表5结果表明,影响贸易项下收入的因素重要程度由大到下排列如下:影响最大的因素是跨境贸易人民币业务扩张程度,其次是离岸市场人民币升(贬)值预期,接下来分别为2011年8月跨境人民币结算试点推向全国、2010年6月跨境人民币结算试点扩大至20省(市)、出口贸易额以及新出口订单指数。影响贸易项下支出的因素重要程度由大到小排列如下:影响最大的因素是跨境贸易人民币业务扩张程度,其次是进口贸易额,接下来分别为2011年8月跨境人民币结算试点推向全国、进口指数、离岸市场人民币升(贬)值预期以及2010年6月跨境人民币结算试点扩大至20省(市)。总体来看,跨境贸易人民币业务政策的出台、业务推广范围的扩大以及进出口额是影响跨境贸易人民币业务的主要因素,而企业对汇率的承受能力以及离岸市场人民币升(贬)值预期对跨境贸易人民币业务也有一定影响,但不是主要影响因素,更不是唯一影响因素。

五、结论与政策建议

  (一)结论

  一是贸易项下人民币收支与进出口总额、跨境人民币业务扩展程度、相关政策出台、离岸市场人民币升(贬)值预期以及企业承受力是具有长期均衡关系的,其中进出口总额、跨境人民币业务拓展程度与贸易项下人民币收支同方向变动,而离岸市场人民币升(贬)值预期与收入反向变动,与支出同向变动。

  二是现阶段影响跨境贸易人民币收支的主要因素是该项业务的进一步推广,配套政策的推进以及进出口贸易总额,离岸市场人民币升(贬)值预期是影响因素之一但不是主要影响因素,这与部分学者的定性研究结论相反。

  (二)政策建议

  一是进一步推进跨境人民币业务,促进贸易投资便利化,完善香港与内地人民币资金流动渠道,提高香港的离岸人民币中心地位。例如,推动境外机构(境内机构)按照相关管理办法使用人民币到境内(境外)进行贸易和投资;考虑允许境外机构到境内发行人民币债券,研究推出境外机构到境内发行股票存托凭证。

  二是虽然离岸市场人民币升(贬)值预期不是影响跨境贸易人民币业务的主导因素,但仍然存在一定影响,因此有必要密切监测两地汇差,完善改革步骤,有效防范风险。坚持服务实体经济为主的方针,业务重点应该是经常项目和跨境直接投资,应按照稳妥有序、风险可控的原则推进,同时,强调贸易真实性的审核,防范短期套利资金的大规模流动。

(作者:李波 伍戈 裴诚 )

注:

[1]文中观点仅代表个人学术观点,并不代表供职单位的意见。

[2]由于香港离岸市场人民币即期汇率月度数据有限,此处月度模型中采用离岸市场人民币升(贬)值预期来描述汇率因素对跨境贸易人民币业务的影响。

[3]此处选择采购经理人指数的新出口订单指数和进口指数作为反映出口企业和进口企业汇率承受能力的间接指标,新出口订单指数和进口指数的降低分别表明出口企业和进口企业的经营状况下降,对汇率波动的承受能力也相应下降。

参考文献

[1]国家外汇管理局课题组,2009年:《人民币在对外交往中计价结算问题研究》,《金融研究》第1期。

[2]王海燕、杨方廷、刘鲁,2006年:《标准化系数与偏相关系数的比较与应用》,《数量经济技术经济研究》第9期。

[3]王燕,2008年:《应用时间序列分析》,中国人民大学出版社,北京。

[4]张斌、徐奇渊,2012年:《汇率与资本项目管制下的人民币国际化》,中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文。

[5]张远军,2011年:《中俄间人民币跨境流通的理论与实证研究》,《金融研究》第6期。

[6]中国人民银行:《货币政策执行报告》,2010年-2011年各期。

[7]Bacchetta, Philipp and Eric van Wincoop. “A theory of the Currency Denomination of International Trade”, Journal of International Economics, 2005, Vol.67,No.2, 295-319.

[8]Donnenfeld, Shabtai and Itzhak Zilcha. “Pricing of Exports and Exchange Rate Uncertainty” International Economic Review, 1988, Vol.32, No.4, 1009-1022.

[9]Mckinnon, R.I. “Money in International Exchange: The Convertible Currency System”. Oxford University Press, 1979. Ch.4.


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