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--2012年一季度宏观经济回顾及展望
中国金融四十人论坛特邀成员 诸建芳 [ 2012-04-19 ] 共有0条点评

报告要点

  经济低位开局。2012年一季度GDP同比增长8.1%,低于我们预期的8.3%和市场预期的8.4%;季调环比增长1.8%,和我们预期的1.7%基本一致。3月份,规模以上工业增加值同比增长11.9%,比1-2月份提高0.5个百分点,超出市场预期和我们预期的11.2%。

  总需求出现积极变化。出口开始止跌回升,出口增长8.9%,高于预期,一季度的出口增速料为全年最低点。3月零售增长15.2%,基本符合预期,家电、汽车等耐用消费品“最坏的时候”已经过去,全年零售增长有望在一季度14.8%的基础上继续回暖至16%。一季度固定资产投资增长20.9%,基本符合预期,地产投资下滑,其它投资止跌企稳。

  通胀反弹是暂时的。3月份CPI同比上涨3.6%,高于我们预期的3.2%和市场预期的3.3%;PPI同比下降0.3%,基本符合预期。预计未来通胀依然处于回落状态,预期4月CPI环比下降0.1%,同比为3.4%左右,PPI环比上涨0.4%,同比为-0.5%左右。

  政策总体趋势继续放松。从当前经济形势和国务院常务会议对未来经济工作的部署来看,预计未来政策的总体趋势还将放松。保持投资稳定是政策的重点,消费和流通领域将出台相关政策措施。货币政策将继续放松,预计二季度新增贷款和一季度差不多,二季度需要继续适度下调准备金率,我们认为2012年下调利率的可能性并不大,人民币汇率升值将减缓,汇率的波动将加大。

  经济底部临近。虽然4月份经济可能还将小幅回落,但是经济的底部已经临近,目前经济已经出现了积极的变化,预期经济增长回落的趋势在二季度将有所改变,下半年经济将逐步回升。首先,货币信贷增速回升显示经济底部临近;其次,领先指标(如OECD中国领先指数,企业家信心指数)回升显示经济底部临近;第三,部分行业已经开始回升。

中信证券研究部宏观经济预测(%)

 

经济低位开局

  一季度经济低位开局。2012年一季度GDP同比增长8.1%,低于我们预期的8.3%和市场预期的8.4%;季调环比增长1.8%(年率为7.4%),和我们预期的1.7%基本一致。从产出缺口来看,已经从2011年四季度的-0.1%下降到2012年一季度的-0.8%,产出水平已经明显低于潜在产出水平。

  从一季度GDP增速来看,尽管第二产业增速有所超预期(主要是工业增加值超预期),但是第一产业和第三产业增速比较低,特别是第三产业增速为近年来最低增速,仅为7.5%,甚至低于2009年第一季度的7.9%,这明显拉低了GDP的增速。当前第三产业增速较慢可能与房地产销售相对较低,从而导致相关服务减少有关;另外,金融市场低迷,金融服务增速放缓也可能是导致第三产业减速的重要原因。

图1:一季度经济低位开局 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图2:农业和服务业增速回落明显(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  3月工业增长显著回升。1-3月份,规模以上工业增加值同比增长11.6%,较上年同期下降2.8个百分点。3月份,规模以上工业增加值同比增长11.9%,比1-2月份提高0.5个百分点,比去年同期低2.9个百分点。环比看,3月份规模以上工业增加值增长1.22%,折年环比增速由2月的10.6%上升至15.7%,环比增速持续3个月上升。需求略有好转和工业企业经济预期向好促使工业同比、环比增速提升,工业增速高于市场和我们预期的11.2%。

  经济预期向好导致工业增速显著回升。基于企业对未来经济预期看好,在需求仍未呈现显著回升迹象情形下,工业的增速呈现明显回升,这也导致了产销率和库存的暂时性上升。此外,从3月数据看,虽然轻重工业增速同比均较2月呈现显著回落,但受益于采矿业、通用设备和汽车等行业投资高增长,重工业增速回落程度相对弱于轻工业,轻重工业增速之差有所缩窄,这些行业较强的投资需求间接反映企业对未来行业增长仍然看好。工业行业这些表现均类似于金融危机后2009年初情形。

图3:预期好转促使产销率暂时性下降(%,百分点)

 

资料来源:Wind,中信证券研究部

图4:轻重工业增速之差收窄(%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

总需求出现积极变化

  出口最坏的时候已经过去

  2012年3月,中国对外贸易进出口总值为3259.69亿美元,比去年同期增长7.1%。其中,出口为1656.58亿美元,同比增长8.9%,环比增长44.7%;进口为1603.11亿美元,同比增长5.3%,环比增长9.8%;当月贸易顺差为53.47亿美元。

  3月,出口增速高于预期,进口增速低于预期。出口同比增速为8.9%,高于我们预期的7.2%和平均预期的5.1%;进口同比增速为5.3%,低于我们预期的9.3%和市场预期的8.6%。进口需求偏弱导致单月实现贸易顺差53.47亿美元。一季度,中国进、出口累计增速分别为6.9%和7.6%,中国对外贸易呈现出“低位开局”之势,一季度顺差收窄至6.7亿美元。

  出口最坏的时候已经过去,分季度看,预计出口增速将保持“前低后高”的走势,一季度的出口增速料为全年最低点。一方面,欧洲OECD领先指标在低位企稳,而美国OECD领先指标则出现较为强劲的反弹,中国外贸复苏迹象已初步显现。随着美国经济的持续复苏和欧债危机跨越最危险的时段,中国出口将有望筑底回暖。另一方面,2011年,由于欧债危机在下半年集中爆发,出口增速呈“前高后低”之势,导致2012年出口增速的基数“前高后低”。我们维持“2012年出口增速逐季回升”的判断。

  分国别出口增速呈现分化格局。美国经济延续温和复苏态势;而欧元区财政和银行信贷的双重紧缩效应正在阻滞其复苏进程。3月中国对美出口增速为14%,高于1、2月累计的12%,也高于8.9%的总体出口增速,延续了年初的反弹趋势;3月对欧出口增速由1、2月累计的-1.1%下滑至-3.1%。3月,中国对俄罗斯和巴西的出口有较为强劲的反弹,分别为22.3%和33.5%。中国对南非和东盟的出口增速分别为12.4%和13.8%。对上述国家和地区的出口增速均高于8.9%的总体增速,对总体出口形成支撑。

  进口增速低于我们和市场的预估值,反映国内需求依旧偏弱。分商品来看,铁矿砂及其精矿、天然橡胶、合成橡胶、钢坯、钢材的进口增速均为负增长,废铜的进口增速为4.2%,低于5.3%的总体增速。配合3月PMI分行业数据,黑色金属、化学原料和化学制品制造业的PMI指数显著低于全国平均水平,上游基础原材料行业的景气程度偏弱,抑制了大宗商品和原材料的进口需求。此外,春节错位也对3月大宗商品的进口造成负面影响。从历史经验来看,在春节过后的一个月中,企业补充原材料库存的积极性较高。2012年春节在1月份,大宗商品进口需求部分被转移至2月释放。

  展望未来,二季度中国出口料将有所回升,但回升的力度会弱于历年同期。2012年二季度出口增速料将低于全年13.2%的水平,预计在11%左右。2012年下半年,中国出口预计将会加速复苏,三季度和四季度的出口增速料将分别为14%和18%左右。在进出口增速中枢整体下移的背景下,内需总体上要好于外需,进口增速将高于出口。

图5:OECD领先指标预示出口增速在2季度将呈现回升趋势(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

零售增速已过低点

  3月零售基本符合预期。2012年3月份,社会消费品零售总额15650亿元,同比名义增长15.2%,实际增长11.3%,基本符合预期。一季度,社会消费品零售总额49319亿元,同比名义增长14.8%,实际增长10.9%。从环比看,3月份社会消费品零售总额增长1.18%,低于去年同期。随着居民收入增速的提高和消费信心的恢复,消费稳定的大格局依旧,家电汽车等耐用消费品增长将企稳回升,全年消费增长将有望接近16%。

  居民消费信心已经触底回升。消费者信心指数自去年11月探底之后,当前已经触底回升,显示出居民的消费信心已经逐步恢复。一季度城镇居民人均可支配收入6796元,同比名义增长14.0%,实际增长9.8%。农村居民人均现金收入2560元,同比名义增长17.0%,实际增长12.7%。由于最低工资水平的上升和劳动力成本的上涨,当前居民的收入增速已经超出GDP增速,消费稳定增长的大格局依旧。

  家电、汽车等耐用消费品“最坏的时候”已经过去。虽然年内家电类耐用消费品增速依然受政策退出和地产调控的影响,但短期内受冲击最大的时间已经过去,家电类增速从前两个月的-2.9%恢复至8.4%,预期未来增速将继续恢复,预期全年增长在10%左右。从汽车零售看,由于国内汽车依然处于高速普及期,汽车销售“最坏的时期”已经过去,预期今年增速将显著高于去年。

  预期全年零售增速有望接近16%。从历史数据看,全年零售增速一般都高于一季度增速,这表明全年零售增长有望在一季度14.8%的基础上继续回暖,预计全年可能接近16%。由于地产调控对居民耐用品消费的负面影响还将持续,家电类的农村普及高峰已渐行渐远,零售的回暖趋势也将较为温和,整体增速相对稳定。

图6:消费品零售额增速有所恢复(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图7:居民收入增速超过同期GDP(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图8:全年零售增速通常要超过一季度 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

地产调控拖累投资增长

  一季度固定资产投资同比增长20.9%,较前两个月小幅回落0.6个百分点,基本符合我们和市场的预期。经过统计口径调整后的单月固定资产投资增速为20.4%,较上月回落1.1个百分点,但依然位于20%以上。此外,剔除价格因素后,一季度真实投资增速为18.2%,较去年四季度反而提高1个百分点,投资增速整体较为平稳。

图9:投资小幅回落(%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

  地产投资下滑可以完全解释目前投资的放缓。一季度房地产投资同比增长23.5%,增速较前两个月大幅回落4.3个百分点,而地产投资在整个固定资产投资的比重约为20%,即地产拖累投资下滑约0.8个百分点,已经可以完全解释一季度固定资产投资相比前两个月下滑0.6个百分点的原因。从地产领先指标上看,新开工状况依旧没有改善,一季度房地产新开工面积同比增长0.3%,增速较前两个月继续回落4.8个百分点;在销售端,春节后地产销售稍有回暖,商品房销售增速的降幅收窄了0.4个百分点,但依旧是两位数以上的负增长。预计未来房地产投资还将继续回落,以月均回落3个百分点计算,地产投资将回落至14%左右,底部区域约在8~9月份。

  基建投资启动还不充分,未来增长空间依然较大。一季度基础设施投资同比增长2%,增速由负转正,较前两个月回升4个百分点。从绝对量上看,一季度铁路投资约530亿,水利投资约441亿元,而根据发改委和财政部的规划,全年铁路投资将至少达到4000亿,水利投资也将保持在4000亿以上。因此,一季度基建投资的启动特别是水利方面并不充分,随着政策的不断落实以及信贷投放的增加,基建投资增长将快速提升,预计全年将达到14%左右。

  装备制造业投资继续高增长。一季度制造业投资同比增长24.8%,增速较前两个月提升0.2个百分点。其中通用设备制造业、汽车制造业和专用设备制造业投资分别增长35.2%、38.6%和52.8%,转型相关的装备制造业投资继续保持较快增长。此外,与出口相关的电气机械制造业、电子计算机投资增速相比前两个月分别回升了2个和4个百分点,随着外需的好转,相关行业投资增长也有所加快。

  资金面好转,新项目增加,不必忧虑投资硬着陆。短期来看,尽管地产投资的放缓还将继续拖累投资的增长,但即便是单月地产投资回落至个位数,整体投资还将维持平稳。一季度固定资产投资资金同比增长17.5%,增速较前两个月继续提升1.1个百分点,其中与基础设施投资相关的国家预算内资金同比增长24.9%,是2010年以来的最高水平。另一方面,一季度新开工项目投资增速达到23%,超过固定资产投资增速2.1个百分点,预计资金面的好转和新项目的增加将有效对冲房地产投资下滑的影响,二季度投资增速将在20%左右波动,下半年有所回升。

通胀反弹是暂时的

  通胀超预期。2012年3月份,全国居民消费价格总水平同比上涨3.6%,高于我们预期的3.2%和市场预期的3.3%,其中食品价格上涨0.2%,非食品价格上涨0.2%,消费品价格上涨0.3%,服务项目价格持平。通胀超预期的主要原因在于,一方面,食品价格的环比涨幅整体超预期,今年春节后的食品环比不降反升,尤其是蔬菜价格在3月中上旬出现一定反弹;另一方面,汽柴油价格在2月和3月连续上调,拉动了整体价格尤其是交通及燃料价格上涨,所推动的流通费用上涨也传递到各终端商品,油价调整对CPI的环比影响约在0.2-0.3个百分点。

  食品价格反季上涨。3月份,食品价格环比上涨0.2%,其中鲜菜价格环比上涨6.1%,影响总水平环比上涨约0.21个百分点,其他食品价格例如粮食、水产等基本保持稳定,肉禽、鸡蛋价格还在下滑。从食品价格的往年规律看,春节食品价格快速上涨,尤其以蔬菜价格的波动最大,节后则初步回落,通常食品价格节后两月回落幅度在1.5个百分点左右。从今年的情况看,由于一定的供给影响,同时运输成本的上涨在一定程度上抵消了蔬菜价格的季节性回落,因此整体食品价格还处于高位。3月份,非食品价格环比上涨0.2%,上涨来自两方面,一方面是部分非食品价格的季节性上涨,比如节后租金上涨,居住价格环比上涨0.4%;另一方面则是油价的上涨传递到交通及燃料价格上,汽柴油价格的上调成为3月非食品价格的主要推手。

  生产资料价格上涨依然受总需求抑制。2012年3月份,全国工业生产者出厂价格同比下降0.3%,符合市场预期,略低于我们-0.2%的预期。工业生产者购进价格中,燃料动力类价格上涨0.8%,有色金属材料及电线类价格上涨0.2%,纺织原料类价格上涨0.2%,黑色金属材料类价格下降0.2%,其它工业原材料及半成品类价格下降0.2%。除了油价上涨影响外,其他生产资料价格的环比涨幅基本均符合或者低于历史同期,显示总需求回落对此类生产资料价格依然有一定的抑制作用。

  预期未来通胀依然处于回落状态。食品价格方面,虽然由于蔬菜价格的反弹,3月食品价格涨幅超预期,但从3月下旬开始,蔬菜价格已经开始回落,天气的逐步回暖也将有助于这种回落趋势持续,预期4月食品价格将出现一定回落;非食品价格方面,由于季节性影响,预期居住、娱乐教育等价格料将出现一定回升,其他非食品价格将保持稳定。我们预期4月CPI环比下降0.1%,同比在3.4%左右。生产资料价格方面,由于进入投资建设旺季,随着财政支持力度的加大,基建投资的快速增长将对生产资料价格有一定的拉动效果,我们预期由4月PPI环比上涨0.4%,同比-0.5%左右,预期PPI的同比负增长将持续到年中。

图10:节后食品降幅弱于往年(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图11:3月蔬菜价格出现回升 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

货币信贷超预期

  3月货币信贷增长超预期。3月新增贷款10100亿,高于我们预期的8000亿和市场预期的8177亿。M2增长13.4%,高于我们和市场预测的12.8%,M1增长4.4%。

  货币回升显示经济预期和活力有所回升。M2的回升表明货币供给的回升,而M1的回升则表明经济主体的交易需求上升,这意味着经济主体对于正常的经济活动和资产交易的预期在改善。

  流动性改善导致金融市场利率下降。3月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.58%,比上月低0.80个百分点;质押式债券回购月加权平均利率为2.66%,比上月低0.92个百分点。市场利率明显下降,这显示市场流动性得到明显改善。

图12:各月新增贷款(亿元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

表1:贷款结构(亿元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

政策将继续放松

  政策总体趋势继续放松。一季度宏观经济数据出台后国务院召开常务会议分析经济形势,部署重点工作。会议指出“国内经济运行存在下行压力,物价上涨压力仍然存在,小型微型企业融资难问题仍然比较突出,出口行业面临困难增多……加强政策储备,预留政策空间,做好应对困难和挑战的准备,牢牢把握经济工作的主动权”。由此可以看出,决策层对国内经济面临的压力有比较充分的认识,未来政策的总体趋势还将放松。从当前中国经济增长和通胀状况来看,政策继续放松也是必要的。

  保持未来投资稳定是政策的重点。国务院提出了9项具体政策重点,我们认为未来稳定投资增长是重中之重。会议指出“要保持适度的投资规模……,确保国家重大在建续建项目资金需求,有序推进‘十二五’规划重大项目按期实施。加强农村和西部地区基础设施、城市市政工程、铁路、节能环保等建设……,切实打破垄断,放宽准入,激发民间投资活力。严格规范地方政府融资平台,继续妥善清理地方政府性存量债务,对有还款能力的项目继续予以支持,防止资金链断裂。”

  消费和流通领域将出台相关政策措施。会议指出“完善促进消费的政策”,“完善流通政策和大中城市居民生活必需品储备制度,促进农副产品价格平稳运行。保障国内成品油市场供应,保持价格相对稳定。强化市场价格监管,维护市场正常秩序。” 这意味着未来可能继续出台部分刺激消费的政策。而对于流通领域的改革也将提速。

  货币政策将继续放松。3月信贷高于预期,但是一季度信贷总量为2.46万亿,正好是我们预期的全年信贷8.2万亿的30%,我们认为一季度总体信贷投放符合政策目标。未来货币信贷仍将保持相对宽松的环境,预计二季度新增贷款和一季度差不多,考虑到二季度央票到期较少,为了保持货币信贷适度增长,二季度还需要适度下调准备金率。考虑到经济增长态势、通胀水平和企业盈利水平综合情况,2012年下调利率的可能性并不大,我们维持利率保持稳定的判断,同时,2012年人民币汇率升值料将减缓,预计全年人民币升值3%左右,汇率的波动将加大。

图13:到期的回购和央票数量 (亿元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

经济底部临近

  经济底部临近。尽管4月份经济可能还将小幅回落,但是经济的底部已经临近,经济已经出现了积极的变化,这包括出口和消费有所回升,宽松的政策已经显现积极的效果。在总需求企稳和回升的情况下,经济增长回落的趋势在二季度预计将有所改变,经济增速将逐步稳定,下半年经济将逐步回升。

图14:中国经济增长预计二季度见底 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测 注:2012年二季度以后为预测

  首先,货币数据显示经济底部临近。从历史规律来看,经济增长大约滞后货币信贷增长一个季度左右。3月货币信贷增长继续回升,这表明政策明显放松,也反映经济对货币信贷的需求有所增加,意味着总需求将有所改善。从存款结构来看,企业定期存款减少而活期存款增加9537亿。以上情况表明:信贷资金流入企业部门,而企业增加活期存款而减少定期存款,这表明企业对未来预期有所改善,通过增加活期存款,意味着未来规划的支出在上升。从资金的变化来看,未来总需求将有所改善,我们预计经济底部将临近,经济的底部可能在二季度。

图15:中国经济增长预计二季度见底  (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  其次,领先指标显示中国经济底部临近。从部分领先指标来看,2011年第四季度达到了最低点,而2011年年底到2012年一季度,领先指标开始回升。从历史关系来看,这预示着中国经济的底部临近。

图16:领先指标预示工业将回升(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图17:领先指标预示经济将回升(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图18:企业家信心回升将促使经济企稳(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  第三,部分行业开始回升。从行业层面和主要产品产量数据变化看,除非金属矿物制品业和化学原料行业外,3月主要行业同比增速较1-2月呈现不同程度提升,其中,受益于外部需求景气回升纺织业和电气机械行业生产涨幅较大。消除春节因素对1-2月经济的影响后,发电量、钢材、水泥、汽车等行业主要产品产量持续回升,体现经济接近最差时期。

图19:部分行业工业增速有所回升(%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图20:水泥产量及其增速变化

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图21:钢材产量及其增速变化(万吨)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图22:汽车生产见底回升(万辆)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图23:挖掘机生产见底回升(%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部


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