美欧债务危机的风险与对策
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2012-04-21 ]

对话时间:2012年4月7日下午

对话主持人:
管  涛  论坛学术委员,国家外汇管理局国际收支司司长

对话参与嘉宾:
  谢  平  论坛顾问,中国投资有限责任公司副总经理
  贾  康  论坛成员,财政部财政科学研究所所长
  黄  明  论坛成员,中欧国际工商学院教授&康奈尔大学终身教授
  姚  洋  论坛成员,北京大学国家发展研究院副院长
  梅建平  论坛特邀成员,长江商学院金融学教授
  程漫江  论坛特邀研究员,中银国际证券董事总经理&研究部主管
  向松祚  论坛特邀研究员,中国农业银行首席经济学家
  梁信军  论坛理事会单位代表,复星集团副董事长兼首席执行官
  肖  耿  论坛特邀嘉宾,经纶国际经济研究院研究总监
  赵  众  论坛特邀嘉宾,慕荣投资有限公司创始合伙人
  刘明志  上海新金融研究院研究院特邀专家

欧债危机救助过程中的两难困境

  主持人(管涛):我先做一个引导性发言。

  欧洲债务危机是影响世界经济发展方向的一个重要问题,我将欧债危机解决过程中的诸多问题归纳为六个“两难”。

  首先,从根源上看,虽然欧盟制定了许多趋同性指标,但内部还是存在很多结构性差异。很多人说,欧债危机就是全球经济失衡的一个缩影。

  在经济结构方面,南欧国家是高消费、低储蓄,北欧国家是低消费、高储蓄(希腊私人消费/GDP为75%,德国为57%,欧盟平均水平为58%)。欧元区总体上是经常项目收支基本平衡,但南欧国家为逆差,北欧国家为顺差。

  在劳动力市场方面,虽然欧盟的商品、劳务、资本、劳动力都可以自由流动,但劳动力市场还是存在着差异。过去几年里,很多南欧国家劳动力成本上涨幅度都超过了德国,2004-2008年德国劳动力成本增加18%,西班牙、爱尔兰和希腊分别上涨了41%、45%和78%。但它们的劳动力生产效率比德国低,明显缺乏竞争力。而欧元是单一货币,对外只有一个汇率,这个汇率可能对德国有利,对其他国家则不一定有利。

  欧洲内部存在着复杂的决策机制,增加了危机解决难度。欧元区不是像美国、日本这样的大国,它是一个拥有很多成员的经济共同体(欧元区17个成员,欧盟25个成员)。此外,还存在救助成本的分摊问题:到底是南欧国家减少消费、降低工资福利,以减少经常项目逆差;还是北欧国家扩大消费,提高工资福利,以减少经常项目顺差?解决失衡问题,到底是顺差国的责任还是逆差国的责任?

  第二,欧洲怎么样摆脱债务危机,靠紧缩还是靠增长?

  如果采取紧财政的措施,以牺牲短期经济增长为代价,可以提振市场信心,争取国际援助。但它可能导致资产负债表式的经济衰退。而如果经济复苏进程缓慢,减赤将成为不可能完成的任务,会进一步挫伤投资者信心。希腊的债务危机就是从紧缩财政开始,结果越紧缩越衰退,越衰退越不能达到减赤目标。就这样,人们年复一年地讨论怎样对希腊进行救助,市场信心多次受挫。

  如果采取保增长的措施,以牺牲财政整顿为代价换取短期经济增长,它的副作用有三点:一是刺激性的扩张货币政策有可能导致流动性陷阱;二是在经济结构改革没有到位的情况下,经济缺乏长期的内生增长动力,刺激措施只会促生通货膨胀和资产泡沫;三是短期金融市场将承受较大压力。

  欧洲目前拿出的救助药方是外部救助与内部改革相结合。内部改革方面,他们强调希腊等债务国必须通过自身改革重建国家财政,提高竞争力,形成偿还债务的增长潜力。外部救助方面,他们强调欧盟、国际货币基金组织和私人投资者共同提供资金支持,避免短期债务无序违约。本来这次G20预备会议要讨论欧洲救助问题,但美国态度非常明确:如果欧洲自己不能拿出明确的财政整顿方案,其他国家不能给他们无偿输血。

  第三,欧债危机充分暴露了欧元区货币政策集中、财政政策分散的制度安排的致命缺陷。

  为了加强财政约束,欧盟曾颁布过一个《欧盟稳定和增长公约》,要求各成员国遵守。公约规定:公共财政赤字占GDP的比例不能够超过3%;公共债务余额占GDP的比例不能超过60%。但是,由于缺乏相关监督和惩罚机制,相关国家(包括德国)均没有严格遵守约定。

  危机五国——即所谓的“欧猪五国”——的情况各不相同。

  希腊是主动负债。加入欧元区使希腊能以低利率发债(其国债利率在1990年代末为13%,而2005年是3% )。金融机构与希腊政府合谋,隐瞒真相。2009年10月,希腊社会党政府上台时才发现,该国实际财政赤字是GDP的12.7%,是前任保守党政府对外公布数字的3倍。

  而西班牙、葡萄牙、爱尔兰都是被动负债。在2008年危机以前,它们基本保持财政盈余,葡萄牙债务余额也处于临界标准附近。为了救助受希腊危机影响的国内银行,它们给银行注资,才造成国内债务加重。爱尔兰向国内金融机构注资700亿欧元,超过GDP的一半。另一方面,这些国家为应对国际金融危机,采取扩张性金融政策,也加重了政府的负担。此外,希腊危机爆发以后,投资者对南欧国家的主权债务信心不足,导致风险溢价上涨。

  现在,德国等国要求强化财政约束。通过这次危机,他们施加压力,要逐步统一欧元区各国的财政政策。首先,他们要把财政紧缩与外部资金救助挂钩,要求南欧债务国必须实行紧缩财政政策、削减政府开支,要求所有参加国将债务限制写入宪法。其次,他们要在欧盟范围内推进财政联盟条约,欧盟委员会对各国的财政预算进行监督,对违规国家自动实施惩罚性措施。

  我们说,“危机”是可以变“危”为“机”的。本次危机就为欧盟统一财政提供了契机。但这也意味着国家权力的让步,南欧债务国家将经历痛苦的经济调整。英国、捷克没有加入欧元区,拒绝在欧盟财政公约上签字。

  第四,欧洲央行到底是袖手旁观还是积极介入?

  和其他发达国家相比,欧洲央行起初对欧债危机的救助明显不积极。美联储实施了两轮量化宽松政策(总额近2.3万亿美元),明确把零利率政策维持到2014年;实施twist操作卖出短期国债,买进长期国债。日本央行一直量化宽松,2月14号宣布继续量化宽松,将资产收购基金规模增加至10万亿日元(总规模为65万亿日元);将隔夜拆借的目标利率维持在0.1%的水平。英国央行也将量化宽松政策规模扩大500亿英镑(总规模3250亿英镑),将基准利率维持0.5%的水平。而欧洲央行一直比较稳健。

  但是,欧洲央行最近也开始逐步宽松。一方面,它调低了利率,2011年,特里谢任期内两次上调基准利率50个基点至1.5%,吉拉德任期则调回至1%;另一方面,它实施两轮三年期债务融资操作。

  欧洲央行前期救助不积极,有一系列原因。大家都知道,欧洲央行复制的是德国央行模式,所以,它在理念上遵循了德国央行的信条——确保欧元币值稳定,其使命被严格界定为保持价格稳定(通货膨胀率目标为2%),没有促进经济增长的职能。制度上,欧元区是唯一一个在法律上禁止其央行通过印钞票的方式购买政府债务的主要经济体(LTRO允许银行用欧洲主权债券做抵押融资)。而且,欧央行存在一个困境:它不能为17个成员国制定合适的货币政策。对德国这样的国家来讲,目前的利率可能太低了;但对危机国家来讲,目前的利率又太高了。

  面对欧债危机,欧央行陷入两难境地。如果不救助,希腊等债务国短期内可能出现主权债务无序违约,并可能导致这些债务国逐步退出欧元区。债务违约可能导致欧洲银行体系崩溃,欧央行面临维护金融稳定的压力。如果救助,欧洲央行又担心通货膨胀失去控制。而且,这会削弱希腊等国家进行彻底改革的动力。所以,德国央行行长延斯•魏得曼表示,如果欧央行大规模购买欧元区成员国国债,它将完全违背其所肩负的使命,欧洲央行独立性将受到质疑。

  现在,欧央行正在“间接”救助希腊等债务危机国家,并已经实施了两轮长期再融资操作(LTRO),注资上万亿欧元,剔除银行偿还贷款以后,净注入5200万欧元。这个措施缓解了欧债危机,预防了信贷紧缩,支持了主权债市场,偿还了银行债务,降低了融资成本。

  2011年年底,我们看到国内外汇流出压力比较大。当时我们预期,欧债危机会引起欧洲银行业去杠杆化,可能导致国内外汇流出压力持续加大。但从今年年初公布的1、2月份结售汇数据来看,情况并非如此。最近,我看了一些分析欧债危机对欧洲银行去杠杆化的影响的材料。我们发现,欧洲中央银行采取的措施减低了去杠杆化对市场的冲击;而且,欧洲银行因去杠杆化而撤出的市场份额,将由其他地区的银行进行补充。所以,对于新兴市场,特别是对国际收支状况良好的地区和国家来说,2012年欧洲银行去杠杆化的影响并不像2011年年底时那么大。

  第五,对希腊的救助是输血还是造血?

  第一种思路强调“输血”。理论上,希腊已经破产,希腊政府自身没有偿债能力。这不是流动性问题,而是偿债能力的问题。所以,在结构性改革发挥作用前,国际货币基金组织和欧元区必须提供救助资金(预计最终贷款金额高达1300亿欧元),同时吸引私人投资者参与债务减免计划。今年3月,私人投资者与希腊政府达成自愿减记希腊债务的协议,金额高达2640亿美元,相当于减记国债面值的70%。

  输血帮助希腊渡过了偿债高峰,没有发生主权债务违约,但它也带来了隐忧。它使私人投资者遭受了实际损失,欧洲金融机构是希腊国债的重要持有人,欧洲金融体系的安全将经受考验。希腊经常项目逆差不通过压低劳动力成本是无法解决的。德国还担心,对希腊过于慷慨会影响希腊的结构调整。

  另一种观点强调“造血”:通过一揽子财政紧缩改革措施,使希腊形成自主偿债的能力。一揽子紧缩措施包括裁员(希腊政府再次裁减1.5万名公务员,削减预算33亿欧元)、降薪(私营部门的最低工资标准降低22%)、减福利(削减养老金,减少医药卫生和防务开支)。

  这些紧缩措施有一定效果。希腊财政赤字与GDP之比从2009年的10.6%降至2011年的2.4%,经常项目逆差占比从15%下降到9.4%。但希腊经济已连续五年衰退,国内失业率达到了21%。由于经济增长达不到目标,债务有可能反弹。经济学家预测,如果没有经济增长,2020年希腊债务占GDP比重将是160%,而不是国际货币基金组织预计的120%。

  紧缩的负面效果很明显,它可能引起社会动荡。爱尔兰采取了严密的紧缩措施,经历了一段痛苦时期,情况逐步好转。但是希腊一紧缩,大家就上街游行,而政治动荡、政府更替会影响结构调整。

  第六,欧元的命运是继续维系还是走向解体?

  希腊虽然小,但如果它退出欧元区,对欧元区的影响会很大。对于希腊来讲,退出欧元区是灾难性后果。它将不得不采取外汇管制,新货币(德拉克马)将对欧元大幅贬值,导致输入型通胀。其以本币计值的债务将急剧上升,企业和银行资产负债表恶化,衰退程度更深。对于欧元区来说,如果希腊退出,将使欧洲一体化遭遇重大挫折。如果欧元区经济崩溃,将会带来灾难性后果:失业率上升,经济衰退,通货膨胀,利率上升,债务恶化,金融危机和政治动荡亦有可能接踵而至。

  维持欧元区统一可保证欧洲一体化不倒退,但欧洲需要为此付出巨大的代价。欧洲已经为救助希腊等国投入了巨额资金,到2012年2月,欧洲至少投入了4000亿欧元。2011年12月以来,欧央行进行两轮三年期长期再融资操作。2012年7月起,欧洲将永久救助基金与临时机制合并,救助金额将从5000亿欧元增至7500亿欧元甚至1万亿欧元。6月底之前,欧洲主要核心银行资本充足率需要提高到9%。欧洲央行还推出希腊债务互换计划(PSI),银行业自愿减记希腊债务1000多亿欧元。

  现在欧洲已经没有什么更有力的“武器”了,剩下的选择可能有:发行欧元债券,作为欧元区成员国推出的共同债券;或是欧洲央行承担起最后贷款人角色,直接购买危机国家的国债;还有就是增加德国工人工资,提高其购买力,增加从危机国家的进口。这些措施对欧盟来讲都不是容易的事情,他们是集体决策机制,而且缺乏领导核心。法国自身难保,德国也没有做好全力以赴救希腊等国的准备。2012年的一次民意测验显示,46%的德国人认为没有欧盟德国情况会更好,仍然相信欧盟有好处的人则占45%。

  通过上面分析,我个人有几点看法:

  第一,欧债危机的解决将是长期的,因为所有解决方案都有副作用,都是“两害相衡取其轻”。为解决短期问题,欧洲有时候可能会采取一些治标的措施。所以,危机可能会反复振荡,时好时坏。

  第二,欧盟体量很大,对国际金融市场影响很大,国际资本流动因此会出现反复波动。当欧洲情况好的时候,市场避险情绪减弱,资本更多流向一些风险资产;而当情况严峻的时候,就会回流到安全市场。这会对全球金融市场造成很大影响。

  第三,欧洲主权债务危机是发达国家普遍面临的问题,不仅欧洲有这个问题,其他国家也有类似问题。美国债务问题也很严重。日本虽然没有近虑,但也有远忧,其政府债务更重。这些都可能会对未来世界经济和国际金融格局造成深远影响。

  现在,中国经济越来越开放,和世界经济、国际金融越来越一体化,外部冲击对我们的影响不可忽略。所以,我们要研究,怎么样在这次剧烈的调整中趋利避害,如何维护和争取最大利益。

欧债危机的实质及前景

  主持人(管涛):大家判断,欧债危机会如何演变?欧盟会如何处理?德国会承担起救助危机国家的责任吗?

  贾康:欧洲一体化是一个历史进程。从历史上看,法德之间曾有几百年间彼此杀来杀去的血海深仇。二战之后,一些非常有远见的政治家力促法德形成所谓钢煤同盟。法德之间的同盟后来又发展到称为欧共体的经济合作,到二十世纪六七十年代,欧洲国家合作创建空客,直到九十年代终于发展到可与波音平起平坐。欧共体发展过程中,得到“欧元之父”的理论支持,政治家们又搞了欧元区的货币同盟。

  这个货币同盟开始是精英合作,成员国之间差异不大,所以矛盾并不突出。苏东剧变之后,欧元区范围迅速扩大,不同国家的发展程度大不相同。北欧、南欧的差距明显,孕育了非常显而易见的矛盾,只不过在一段时间内并未触发危机。

  作为货币同盟的成员国们让渡货币方面的主权,但并不让渡财政主权。在这种情况下,不同成员国之间的利益协调机制形式上只有两条签马约时确定的财政纪律:一是赤字率不超过3%,二是公共部门负债率不超过60%。希腊这样相对不发达的国家加入货币同盟后,如果他们违反上述两个约定,就要受到警告;如果他们迟迟不能遵守约定,同盟就会减少甚至停止给予他们救助和扶持。

  但这两条财政纪律近年已经不足以协调成员国之间的利益。这次欧元区债务危机的本质是统一的货币政策与成员国独立的财政制度无法长久匹配的深层矛盾。如果可以匹配,货币同盟就可能继续运行;如果不能匹配,矛盾就会激化,直到引发危机,而危及同盟的命运。由美国次贷危机引发的全球金融危机传到欧洲后,成为欧元区矛盾暴露的肇因。现在的局面是,欧元区在不同成员国内的利益协调上不断地试探底线。这将是一个阵痛的过程,而且会持续若干年。

  解决欧债危机的关键是欧元区成员国能否最终真正形成一个具有实质意义的财政同盟,未来欧元区形成一个与欧洲央行相呼应的财政主体,各成员国让渡自己的财政主权,服从欧元区的这样一个财政主体。欧元区财政主体的典型特征是发行公债,作为欧元区财政框架下的调控手段。我们现在看到了建立财政同盟的一些端倪,如建立救助基金,还有一些商议中的类似于财政政策工具的创新,如金融交易税。我认为金融交易税也是明确的财政概念,欧元区需要有类似于美国联邦的准联邦,来行使这种税权,这项公共权力要覆盖所有成员国。

  财政同盟让我联想到一个很有意思的问题,就是人类社会的大同境界的逐渐接近。如果欧元区真的建立了稳固的财政同盟,其发展势必会上一个大台阶。历史上,欧洲移民跑到美洲大陆,采用很残酷的手段,把土著居民几乎赶尽杀绝,最后建立了联邦制的美利坚合众国。而欧洲走了另外一条道路,虽历史上杀来杀去,但最后要寻求共赢。如果通过阵痛,最终建立起一个欧罗巴合众国,那将是世界历史上一个趋近大同境界的新阶段。但是,这个阵痛的过程会很漫长,需要反复的试探、反复的“悬崖勒马”来维持欧元区不解体。

  今年的情况似乎比原来预想的最坏情况要好一些。如果再挺一段时间意大利不出现太大的问题,那么下半年的形势会比较好些。明年、后年和以后会怎么样,我们还要拭目以待。

  肖耿:日本可以作一个参照物,日本20年都没有解决债务问题,但其社会还是比较稳定。几年前,我们不能想象美国会像日本一样经历零利率、高负债、高失业率。美国的这种状况已经持续了三年,很可能会是五年,也可能是十年。

  欧洲现在的问题是政治上没有统一,中央银行没有发挥最后贷款人作用。我觉得,几年以后,欧洲央行必须发挥这个作用。其实,欧洲央行现在已经在起到最后贷款人的作用,只是它还绕不过那些程序。

  欧洲的官方利率是零,但流动性紧张。由于欧洲有修复资产负债表的要求,而且要增加银行的资本充足率,因此,欧洲目前出现了流动性紧张的局面。利率为零,但很多地方缺钱。日本、美国也是如此。这个矛盾种下了未来金融危机的种子。

  黄明:欧元区危机的根本性质就是两个字:挤兑。挤兑源于金融机构的脆弱性,一个再好的银行,一旦大家恐慌了,都去取钱,银行肯定倒,因为它没有那么多钱给你。不只银行如此,所有的杠杆机构都面临挤兑风险。

  为什么说根本性质是挤兑呢?从基本面上看,日本的债务最高,美国也不低,但它们没有出现问题,因为它们不是国际资本担忧和挤兑的对象。而欧元区由于体制的问题,资本市场不信任它,卖空基金愿意去挤兑它。挤兑的结果就是,市场觉得你不好,你就会不好;市场觉得你好,你就可以变好。

  除了希腊,其他主权国家都不是基本面的问题。它们在国家金融危机之前都比较健康,我估计,如果市场给它们时间,它们会逐渐恢复过来。

  欧元区的问题近期内是挤兑问题,这是第一个定性。

  第二个定性是欧元区危机的影响远远超过了雷曼兄弟。

  假如希腊违约,那会引爆一系列危机,导致全球金融与经济都有大麻烦。大家可以顺着这个思路想:希腊违约了,希腊银行、机构就完蛋了;紧接着法国、德国等国家持有希腊债券的银行马上坏账暴增,这些银行也要倒;政府要兜着,它们也陷入大麻烦中。对冲基金会尝到甜头。

  很快就会有下一批国家被挤兑。葡萄牙和爱尔兰的债券会被卖空。这些国家保不住的话,欧债危机就没法救助了,光意大利一国的国债余额就远远超过欧元区所有救援基金的总和,救助它们基本上是不可能的。如果形势走到这一步,全球金融市场就会陷入恐慌。

  我这么多年搞行为金融学研究,专门研究市场非理性。我们知道,资本市场定价不是完全由基本面决定的,而是由基本面加上投资者信心决定。信心一崩溃,基本面也挡不住。这是很可怕的。所以,我把欧元区危机看成全球经济的一个氢弹,其影响远比雷曼厉害。

  一旦我们想清楚了欧元区危机的本质,我们就能比较容易地分析问题。

  对付挤兑的办法是找一个有钱的老大哥,他能出钱应对挤兑。政府就履行这样的职能,如果银行没有钱,政府能给,那老百姓就不挤兑银行了。当希腊、葡萄牙出现问题,它们需要有这样老大哥,那样才能恢复信心。

  但欧元区的体制太僵硬。欧洲人应该羡慕我们,秦始皇几千年前通过血腥镇压统一了中国的语言、文化、感情、市场。欧洲没有统一的语言、文化、感情、市场。结果,该拍胸脯的老大哥德国不愿意站出来。欧元区的问题就是能掏钱的人不想掏钱。

  本来,最可行的方式就是全欧洲通货膨胀,但德国人死活不干,德国人不能容忍通货膨胀。我以前以为,这就是德国人的信念。也有人认为,这其中有历史原因,德国的通货膨胀曾经导致希特勒上台。但后来我读了一篇美国人的文章,他说,这是由德国的社会结构决定的。德国人基本上是租房子,很多人都是用固定的工资收入对付固定的生活成本,所以,德国反对通胀的力量很强大。

  只有德国有救助的实力,但他们坚决不出手。所以,我预测,欧元区危机是一系列悬崖勒马的过程。按说欧元区也应该搞顶层设计,不到悬崖就把马勒住。但他们绝对不会这样,非要到了欧元区悬崖,非要等到希腊快违约、法国德国股市暴跌,默克尔才会出手勒马。她要让选民看到,如果德国不救,火就会烧到德国。如果她不让德国人看到这一点就救希腊了,她会被选下去。所以,一定要等火快烧到德国了,她才会出手救助。

  到那时,不但德国会着急,奥巴马也会给默克尔、萨科齐打电话,催促他们救援。如果真到欧元区一个国家要违约崩溃,全球金融体系面临风险,我相信G20、G7就会坐到一块,一夜之间把问题解决掉,该掏钱的还得掏钱。

  从资本市场或者企业角度来说,我感觉,假如大家都觉得欧元区没有问题了,那你就该小心点了。可是,真到了悬崖边,全球股市暴跌,你又要有信心,可以去抄底。

  这是不是意味着希腊不会违约?不是。希腊的 GDP收缩,而债务却越来越大,迟早会违约。哈佛大学的罗格夫(Kenneth Rogoff)是全球公认的主权债务问题专家,他的预测是,主权债务基本上都是以违约告终。但是,希腊违约不会在现在全球神经紧绷的时候发生,而是会等到欧洲、美国经济复苏一段时间之后才发生。有可能是这样的结果:欧洲央行通过购买希腊国债,用一揽子方案把问题解决了;或者,逼私人机构吞一部分,逼欧洲各国吞一部分。

  欧元区危机两年内不会完结。这是全球最大的风险点之一。很多人认为,风险点在中国。我非常不同意他们的看法。中国凭着改革的武器和国家的实力,能够应付短期危机。美国也没有太多风险点。日本多年来一直差不多,也不会突然变差。

  姚洋:我主要从发展经济学的角度来谈谈欧债危机的问题。

  从发展经济学的角度看,欧债危机实际上是发达国家之中的低端国家的调整过程。南欧一些国家早些年的发展迟早会持续不下去。这些国家依靠借债来改善民生,现在他们的债务问题暴露了出来。欧债危机使这些国家不得不面临调整。

  调整的方式主要有两种:一种是降低福利;另一种是加快发展。目前的现实是加快发展比较困难。因此,解决问题要靠降低福利。国际贸易的效应之一是缩小各国工资差距,新兴经济体在快速增长,如果发达国家没有相同的发展速度,那这些国家的工资就要下调。

  根据以上的分析,我们可以比较清楚地知道解决欧债危机的方法。我同意黄明教授的观点,欧债危机不会演变成一个灾难性事件,因为大家都知道这个危机应该怎么解决。

  德国的态度是很明确的:暴发危机的国家必须改正本国的财政政策和福利政策。如果它们不改,德国不会主动援救这些国家。结果会像黄明教授所言“悬崖勒马”:当危机严重,如马匹跑到悬崖边上时,一些国家或组织就会出手相救,把马勒住。

  我觉得,IMF应该会作为欧洲之外的力量参与解决欧债危机,就像它在1980年代帮助解决拉美主权债务危机一样。在解决拉美主权债务危机的时候,IMF给出的条件是非常苛刻和强硬的紧缩政策,20多年来,拉美国家人民勒紧裤腰带生活,现在已经开始新的经济增长了。南欧国家可能也会经历同样的长期调整过程。由谁主导这个调整过程?可能还是IMF。如果IMF参与了,中国也应该在国际框架下积极参与。但在目前,中国还不应该参与。如果IMF一直没有动作,欧债危机也许会拖很久,甚至可能出现掉到悬崖下的情况。

  赵众:刚才黄明教授阐述了欧债危机的未来发展路径,我认为非常有道理。我们是做基金的,现在基本上也是这个思路,即波段振荡。但是,根据我们对市场的判断,振荡不可能一直持续下去。现在大家都害怕出现一个黑天鹅事件。我们的内部研究表明,出现黑天鹅事件是有可能的。

  大家对解决欧债危机有信心,最大原因是德国经济形势好。此外,大家认为政策可以随时调整。刚才大家说到悬崖勒马,暗含了一个前提,就是政策出台就有效果。但是,如果美联储、中国央行、欧洲央行的措施在调控中不能达到大家预期的效果,结果将会怎么样?如果大家不相信美联储、欧洲央行、中国央行,事态会如何发展?这可能就是最大的黑天鹅事件。我们对可能出现的风险觉得没有底。

  目前来看,可能大家对伯南克比较信任,但伯南克的对策也不是太多,他的逻辑还是用流动性治理流动性产生的危机。这逻辑本身是存在危险的。现在的各国央行的做法主要是不断释放流动性,以解决2008年爆发的危机。但那场危机恰恰是由于流动性过剩而产生的。因此,未来人们可能会不再信任央行的政策。人们可能会先怀疑某一个央行,例如首先对欧洲央行产生怀疑,然后再扩展到其他央行。

美欧债务危机背景下的全球通胀风险

  主持人(管涛):美欧债务危机会如何影响中国等发展中国家?

  向松祚:我对美欧债务危机的基本判断,可以三句话概括。

  第一句话,欧洲债务危机十年之内解决不了,现在只是一个中场休息。

  第二句话,希腊、西班牙、葡萄牙、意大利今年一定会爆出令市场吃惊的消息,让欧盟惊慌失措。这是2012年全球经济最大的不确定性。

  第三句话,从更长远来看,全球经济最大的风险之一是美债问题。最近美洲银行写了一个简要报告,说美国经济最近复苏势头不错。但他们提到,布什减税、奥巴马税务改革、提高债务上限等六项与赤字和债务有关的措施在2012年年底到2013年年初都会到期。他们认为,如果到时财政问题不能获得妥善解决,那美国经济复苏又会停顿。

  我们预计,美债危机一定会通过美联储的货币政策来解决,也就是债务货币化。在现在的国际货币体系下,美国债务货币化会使得全球流动性泛滥。我相信,没有一个国家能逃脱它的影响。美联储将债务货币化,英国央行也在这样做,欧洲央行也是如此。前不久,我去法兰克福参加会议,法国中央银行的行长和董事先后发言,对欧洲央行的长期再融资操作表示强烈不满。一位董事在会议上问,全球的政治家能不能让货币政策回到正确轨道?

  长远来看,美国以及其他发达国家的赤字问题和债务货币化是全球最主要的风险。全球最大的麻烦是美国量化宽松货币政策,根源是美国的赤字和债务。

  全球经济体可以分成三个组。

  第一个组是金融超级大国,主要是美国、欧元区和英国。美国持有的外部资产是21万亿美元,负债是22万亿美元;欧元区分别是23万亿美元和接近24万亿美元;虽然英国的GDP跌到世界第七,但它的对外资产和负债是全球第三,差不多都是15万亿美元。尽管他们的负债高于资产,但每年都获得净收益,这是他们因为拥有货币金融超级霸权而获得的利益。也正因为美国是金融超级大国,所以美联储可以放胆地搞量化宽松货币政策。

  第二个组就是资源超级大国,包括沙特等OPEC国家。

  第三个组是制造业超级大国,如中国。

  现在我担心,美国利用地缘政治军事,对资源超级大国进行威胁、利诱,甚至直接占领控制。金融超级大国和资源超级大国一旦结合起来,制造业超级大国的日子会非常难过。目前中国还处在制造业中的低端,这样的全球大格局对中国非常不利。

  肖耿:美国和欧洲现在面临的都是通缩的风险,而中国是面临着结构性通胀的现实。通缩是非常痛苦的,美国为了避免通缩,不断地印钞票、维持零利率。美国如果出现-3%的通缩,名义利率为零,实际利率就是3%。所以,美国维持零利率是合理的,是他们不想接受通缩的表现。

  美国和欧洲目前不存在恶性通货膨胀的风险。当然,他们将来是有可能遭遇通货膨胀的。但美联储和欧洲央行都很有自信,一旦出现通货膨胀,他们可以立刻采取措施避免恶性通货膨胀。所以,从某种意义上来讲,美欧目前这种策略,不能说是错的。

  梁信军:如果美国人印出20多万亿美元钞票,把欠的债一次性还清,最坏的结果是什么?我觉得,最坏的结果是美元贬值20%或者30%。这样的结果并非灾难性的,全世界应该可以接受。

  向松祚:最坏的结果就是全球性通胀,而且这是必然结果。现在全球性通胀的主要体现不在实体经济方面,而是在资源价格和金融资产方面,例如虚拟经济的恶性膨胀。各国央行现在都还没有根据虚拟经济的通胀制定货币政策。但是,虚拟经济越来越大,资产通胀越来越厉害,金融体系也会越来越不稳定。

  我认为,美元贬值幅度远远不止20%-30%。从2000年到到金融危机之前,美元平均贬值幅度已经超过了20%。当然,怎么计算美元贬值幅度是一个问题,可以计算对一篮子货币的汇率,更准确的是计算美元的购买力。美元购买力的贬值幅度已经非常大了。我们看一个数据,2007年,全球中央银行的美元储备加起来不超过7万亿美元;现在,这个数值差不多是11万亿美元。

  美联储将美元放出来,进入了全球的外汇储备。我们央行的货币政策要面对外汇占款创造流动性的压力,我相信,其他国家也存在类似问题。

  肖耿:美国的实力非常强,它的企业有全球竞争力,它的自然资源可以自给自足,它的体制能够改革。美国的负债主要是由医疗费用引起的,如果减少福利、医疗费用,削减国防开支,增加税收,美国是可以解决债务问题的。美国不会破产,它还有很多空间。我们看美国历史,他们经历过很多灾难性事件,但都挺过来了。

  它的问题只是,在短时间之内,政治体制没法改革。他们处理危机的体制不如中国有效,他们没有发改委,没有国有银行。但是,如果全美国人民都意识到应该改革,他们可以很快就选出一个新总统,马上就进行改革。当然,这个过程会很长。

  我觉得,在目前这个阶段,对于中国来讲,最重要的是我们不要让美国、欧洲、日本等觉得我们是他们的威胁。

  向松祚:美国国会测算,到2018年,美国公共债务占GDP比例达到120%;而IMF认为,到2015年,这个比例就会达到120%。这么高的债务,为什么美国不怕?因为他们可以发钞票融资,迫使外国人持有美国债务。现在外国人持有的美国债务约5.6万亿美元,其中,中国占22%,日本占20%。

中国如何应对全球通胀风险?

  主持人(管涛):中国如何应对美欧债务危机?特别是,如何防范全球通胀风险?

  肖耿:我们需要意识到一个核心问题,中国、印度这样的新兴市场国家,和美国、欧洲、日本不一样。我们有结构性通货膨胀。结构性通货膨胀会使我们的人均GDP与欧美的差距缩小。人均GDP增加可能通过两种路径实现,一种是通货膨胀,另一种是人民币升值。通过这两种路径,我们的人均货币收入都能缩小与欧美的差距。目前结构性的价格上升,不是因为中央银行印了太多钱,不是因为我们有大量经常项目逆差,也不是因为总需求超过总供给,而是由成本推动,是因为我们的实际收入增加,导致结构性通货膨胀。这种情况在教科书里是没有的。

  结构性通胀将来还要持续。只要城市化、工业化的进程还在继续,结构性通胀就会持续,有可能是五年、十年,甚至三十年。

  中央银行在设定通货膨胀目标时,一定要考虑到这个因素。存款利率要超过结构性通胀的长期平均水平。如果我们估计五年、十年、二十年的结构性通胀平均水平为5%,那存款利率就必须超过5%,贷款利率在此基础上确定。现行的方式是有选择性的加息。我觉得,更合理的方法应该是普遍加息,然后,再针对性地为中小企业和重点项目提供利息补贴。

  我们的政策目标应该是寻求长期稳定的利率。为此,我们需要计算出未来三年、五年、十年的人均GDP增长率和结构性通胀水平。

  央行将存款利率提高到结构性通胀的长期平均水平,现在会遇到很多压力,例如,会引发地方政府债务问题、国有企业债务问题,以及其他一系列问题。但我认为,这些问题是相对容易解决的,而如果我们不把境内资本的价格搞对(调整合理),那就会出现很多扭曲。负利率已经造成房地产市场泡沫。

  等我们把内部价格搞对了,我们再想办法解决热钱流入等其他的问题。

  中国、印度等新兴市场国家,已经进入高速工业化、高速城市化的进程,对资本的需求非常高,资本的价格非常高。民间借贷利率远高于官方利率,正是这种状况的反映。我们的官方利率受美国、欧洲、日本零利率的影响,没办法提上来;而所谓影子银行和非银行金融系统的利率非常高。

  对中国来讲,一方面,资本越来越稀缺;另一方面,如果欧洲出现问题,资本就可能被抽回去。我们一定要重视这个问题。

  我想,如果中国稳不住,印度和其他新兴市场国家都会稳不住。那么,整个世界经济都有恶性振荡,这将是灾难性的。所以,中国的政策不仅对中国重要,而且对美国、欧洲也非常重要。

  目前中国面临的最大风险是什么呢?一是全球资本价格扭曲,二是美元、欧元未来可能迅速贬值。美元、欧元贬值可能导致人民币升值,使我们的3万多亿外汇储备面临贬值风险。我们应该如何应对这些风险呢?我想提以下几个建议:

  第一,在目前的全球经济形势下,中国应该将三分之一甚至更高比例的外汇储备投资于全球各个资本市场的蓝筹股。为什么要这样做呢?首先,这会帮助全球实体经济发展,我们将促进那些上市企业的发展,而这些企业中的相当一部分将来会为中国服务,因为中国是全球经济中最重要的一部分;其次,这减少了我们的外汇储备,并且分散了风险;再次,我们可以让汇率浮动,资本账户可以随时开放。

  这样使用外汇,不会遭到太大的政治阻力。如果我们集中这么多钱买一家公司的股票,肯定会遭到反对。但是,如果我们在每家公司都持股5%之内,应该不会有太多阻力。我们的投资对于各个企业和他们的国家来讲也是个好消息。这些企业目前的股价不是很高,是我们把外汇储备变成股票投资的好机会。

  第二,鼓励海外机构发行人民币债券,促进人民币国际化。目前,欧洲非常需要钱。我们直接借欧元给他们的话,风险太大。如果将来欧元贬值,我们将面临很大损失。如果欧洲愿意借人民币,我们可以敞开供给。当然,这最好通过IMF,我们借人民币给IMF,IMF再借给欧洲,相当于IMF为我们提供担保。理论上,这个方法是最安全的。目前,这在政治上存在很多阻碍,需要做很多努力才可能实现,具体方法值得研究。

  随着中国人均GDP不断增长,中国人的购买力会越来越强,这是人民币国际化最根本的、最重要的动力。最终我们的整体经济购买力将会超过美国。既然人民币国际化是不可阻挡的趋势,我们现在的任务就是要提供更多的机会,让海外的国家和人民投资人民币的产品。如果IMF、ADB等国际机构愿意发行人民币债券,这将是人民币国际化的好机会。他们发行人民币债券后,人民银行可以允许他们用人民币兑换美元。

  第三,建立全球人民币结算体系。我认为,全球结算体系是美元成功的一个最重要的技术上的因素。我们应该使人民币可以在香港、新加坡、欧洲进行结算。在境内建立美元和欧元结算体系更重要。“引进来”和“走出去”同样重要,有时候“引进来”是为了更方便的“走出去”。

  第四,通过贸易融资迅速扩大人民币的使用。欧洲40%的国际贸易融资是由欧洲最大的五家银行经手,现在这些银行要修复资产负债表,那国际贸易可能出现一个真空。我觉得,人民银行可以采取一定措施,通过贸易融资使人民币国际化进一步推广。贸易融资一般180天就能完成,融资风险随着贸易进展逐渐下降,出现坏账的可能性非常低,因此利率也较低。对于贸易融资方面的具体措施和方法,我们可以做一些深入研究。

  过去几年,人们对人民币汇率有单向升值的预期,现在预期已经由单向变成了双向。趁这个时机,我们可以采取一些措施,迅速降低美元外汇储备。我们持有这么多外汇储备,让一些国家感到害怕,他们担心我们用来造航空母舰、军事设备。我们应该减少外汇储备,之后,我们可以很快推进资本账户开放。

  梁信军:肖耿教授提的建议特别好。很多国家对中国持有这么多美元有顾虑。

  我觉得,外汇储备可以用来支持企业“走出去”。当企业进行海外并购或投资时,银行向它们提供一定比例的外汇贷款,这既可以减轻一些国家的担忧,也有利于我们控制一些经济资源。在外汇使用政策方面,我们应该给中国业界以及其他国家明确的预期。

  刘明志:欧美债务危机发生后,国际金融格局在进行调整,我们应该抓住机会,加快企业和金融“走出去”的步伐。

  肖耿:将来美联储和欧洲央行的政策目标是控制通货膨胀。中国的通货膨胀理论上会比美国、欧洲更高。中国是结构性通胀,与欧美的货币性通胀完全不一样。欧美主导了全球金融市场,所以我们不但要承受国内的结构性通货膨胀,还要承受美欧的货币性通货膨胀。这两个通货膨胀都是不以人的意志为转移。我们所能做的是,在全球通货膨胀的环境下,维持国内资本市场有秩序地运作,并使实体经济得到保护。

  央行的货币政策一定要考虑到国内的结构性通胀因素和欧美的货币性通胀因素。我们一定要使实际利率为正,即使这样名义利率可能会非常高。印度的利率很高,因为他们的央行比我们的央行更有独立性,他们能够持续加息以对抗通胀。而我们现在不愿意通过加息来保护国内资本市场的秩序,负利率导致房地产市场急剧波动,如果利率不加上去,这种波动不可能结束。

  谢平:理论上讲,美国债务的持有者,不管是本土的还是国外的,对冲风险的最好方式是买美国本土的实体资产。怎么买,用什么渠道买,用什么价格买,那是另外的问题。

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