经济再平衡不能仅靠人民币汇率政策
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2012-06-02 ]

  2008年国际金融危机全面爆发以来,国际社会在促进全球经济复苏及可持续增长方面达成了一系列共识。2009年底G20匹兹堡峰会通过《强劲、可持续和平衡增长框架》,强调增长模式应当是平衡的,即经常项目顺差国与逆差国在发展中实现更为平衡的关系。中国作为全球第二大经济体,也是经常项目顺差大国之一,经济再平衡进程备受瞩目。本文拟就危机以来中国在促进对外经济平衡上的举措与进展,以及人民币汇率政策所扮演的角色问题进行探讨。

一、对外经济失衡是中国经济再平衡的重要内容

  国际收支平衡,也称对外经济平衡,是宏观经济四大目标之一。在实践中,国际收支平衡的主要评判标准是经常项目差额是否可持续。相关国家国际收支危机的教训是,经常项目逆差是否超过GDP的4-5%是一个非常关键的早期预警指标[2]。否则,就容易因为对外借款等资本流入的枯竭甚至逆转,发生本币贬值、债务危机,进而引发全面的金融经济危机。理论界对于经常项目顺差多少为宜没有统一标准,只是进入本世纪以来,随着国际社会对全球经济失衡愈演愈烈的状况日益担忧,才开始关注经常项目顺差问题。2007年,国际货币基金组织通过《对成员国汇率政策监督的决定》,要求成员国避免引发外部不稳定,包括过大的经常项目顺差。2010年底的二十国集团首尔峰会上,有些成员国曾经动议各国承诺将经常项目差额控制在GDP的±4%以内,后由于各方分歧较大,会上没有达成一致,而被一揽子参考性指南所取代,且未设统一的量化标准。欧盟2011年12月出台旨在提高经济财政一体化程度的“六项规则”,其中一项预警指标是经常项目逆差与GDP之比不应超过4%,顺差占比不应超过6%。

  国际收支顺差是中国经济失衡的重要表现形式。一方面表现为1994年以来经常项目持续顺差,且自2005年起经常项目顺差占GDP之比显著上升,到2007年危机前达到10.1%的历史最高水平(见图1);另一方面表现为资本项目也是净流入,国际收支总顺差较大、外汇储备增长较快(见图1和表1)。

图1:1990-2011年中国国际收支经常项目差额及外汇储备变动

 

数据来源:国家外汇管理局,国家统计局。

表1:2005-2011年中国国际收支顺差结构

 

 

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

国际收支总差额

2351

2854

4491

4587

4420

5247

4228

经常项目差额

1341

2327

3540

4124

2611

2378

2017

占国际收支总差额比重

57.0%

81.5%

78.8%

89.9%

59.1%

45.3%

47.7%

GDP之比

5.9%

8.6%

10.1%

9.1%

5.2%

4.0%

2.8%

资本和金融项目差额

1010

526

951

463

1808

2869

2211

占国际收支总差额比重

43.0%

18.4%

21.2%

10.1%

40.9%

54.7%

52.3%

GDP之比

4.5%

1.9%

2.7%

1.0%

3.6%

4.8%

3.0%

 

数据来源:国家外汇管理局,国家统计局。

  在开放经济条件下,国内均衡和对外均衡之间存在着密切的相互决定、相互影响的关系,国际收支不平衡源于对内经济不平衡并反作用于国内经济。中国的国际收支顺差,也加大了宏观经济调控的难度和国内经济的不平衡。一是国际收支顺差导致输入性的流动性过剩,影响央行货币政策有效性(见图2)。二是中国经济对出口市场的过度依赖,加剧其波动性风险(见图3)。三是汇率机制缺乏灵活性,一定程度上弱化经济结构调整和企业自主创新的动力,加剧了顺差、污染在中国而利润在外国的不合理的国际分工格局(见图4)。

图2:2000-2011年中国广义货币供应与央行外汇资产占比变动

 
 
数据来源:中国人民银行,国家统计局。

图3:1992-2011年中国贸易依存度变化

 
 
数据来源:海关总署,国家统计局。

图4:1993-2011年中国贸易差额构成

 
 
数据来源:海关总署。

二、近年来中国一直积极致力于减少国际收支顺差

  中国政府充分认识到促进国际收支基本平衡对中国自身和全球经济的重要性和迫切性。2002年,中共中央十六大报告首次把保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标之一,强调“扩大内需是我国经济发展长期的、基本的立足点”。2006年,中央经济工作会议明确指出,我国现阶段国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增加过快,并提出“必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务”。最近的五年规划及年度经济工作会议和人大政协会议,都把促进国际收支平衡作为来年或当年经济工作的主要任务之一。

  中国经济再平衡采取的是中药疗法,对内政策与对外政策调整并举,制定了一揽子的综合措施。

  在对内政策方面:按照“调结构、扩内需”的思路,调整国民收入分配格局,提高居民收入占比,完善社会保障体系,扩大消费内需;加快发展服务业,提高服务业增加值对GDP的贡献率;拓宽民间资本投资渠道和领域,加快民营经济和服务业发展;理顺资源价格形成机制,提升经济效率;发展创新性经济,提高研发经费支出占GDP的比重。

  在对外政策方面:“稳出口、扩进口”, 加快加工贸易转型升级,大幅降低进口关税和增值税,促进贸易平衡和结构升级;“控流入、促流出”,加强外汇流入和结汇的管理,支持国内企业开展对外直接投资,允许通过指定渠道对外证券投资;按照主动、渐进、可控的原则完善人民币汇率形成机制,进一步便利境内机构、个人持有和使用外汇,不断扩大外汇市场参与主体、丰富交易产品和完善交易机制,逐步增加人民币汇率弹性(见图5)。

图5:2006-2011年即期交易在外汇市场交易总量中的比重

 
 
数据来源:国家外汇管理局、中国外汇交易中心。

三、危机以来中国经济再平衡取得一系列积极进展

  (一)经常项目收支状况持续改善。2008年以来中国经常项目顺差规模与占比逐年下降(见图1)。2011年,经常项目顺差与GDP之比为2.8%,较2007年顶峰时的10.1%下降7.3个百分点。经常项目收支状况改善既有2008年国际金融危机以来全球经济金融形势变化的周期性因素,同时也有中国加快转变经济发展方式、扩大内需的结构性因素。而从以下几点情况看,结构性因素的影响有可能正在发挥越来越重要的作用:一是危机以来中国货物贸易顺差的规模与占比持续下降,即使在2010年世界经济快速复苏的情况下也未出现反弹;二是货物贸易顺差的减少不是因为周期性因素导致的出口滑坡,而是因为进口的较快增长,2008-2011年,进口年均增速达17.7%,较出口增速高出4.4个百分点(见图6);三是最终消费对中国经济增长的拉动作用增大,经济增长的内生动力逐渐增强,按照支出法计算的GDP增长中,2011年消费的比重达到51.6%,为2001年以来最高点(见图7)。四是中国贸易依存度从2006年67%的峰值下降到2011年的50%(见图3),说明中国经济更趋向于内需拉动的增长。

图6:1993-2011年中国进出口增速比较

 
 
数据来源:CEIC。

图7:1978-2010年中国GDP增长的因素构成

 

数据来源:国家统计局。

  (二)人民币汇率正逐渐趋于合理均衡水平。1994年汇改以来,除了1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸期间,在外汇供求关系作用下,人民币双边和多边汇率总体保持了稳中趋升的走势。至2012年3月末,人民币对美元双边汇率累计升值38.2%;按照国际清算银行(BIS)口径计算的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际有效汇率分别累计升值42.7%和66.5%,在BIS监测的61种货币中,升值幅度分别排在第7位和第9位(见图8)。从以下几点迹象看,我们有理由相信人民币汇率已接近均衡汇率水平:第一,2008年以来中国经常项目顺差尤其是货物贸易顺差持续回落,占GDP比重已降至国际认可的合理水平;第二,从2005年以来出口增长的贡献构成看,出口商品价格上涨的贡献逐渐上升,显示中国外贸出口迎着人民币汇率升值及成本上涨的压力更多转向非价格竞争(见图9);第三,自2011年底以来,人民币汇率双向波动明显,市场汇率预期稳定,境内外汇率差异收窄,跨市场套汇行为大为放缓,市场也基本认可人民币汇率接近均衡合理水平,不存在大幅升值或者贬值的基础;第四,自1994年汇改以来,伴随着人民币汇率不断走强,期间经历了美元由强到弱、由弱到强,人民币汇率预期由升转贬、由贬转升,跨境资本由流入到流出、再由流出转为流入的多次反复,也显示人民币汇率有可能多次穿越了均衡合理水平(见图10、11)。

图8:1994年1月-2012年3月主要经济体货币有效汇率变动

 

数据来源:国际清算银行。

图9:2005-2011年出口额增长的贡献构成

 
 
数据来源:海关总署。

图10:1994年1月-2012年3月人民币汇率走势

 
 
数据来源:中国外汇交易中心,国际清算银行。

图11:2000年1月-2012年3月境外人民币NDF一年期美元升贴水

 
 
数据来源:彭博资讯。

  (三)非汇率因素推动外汇储备较快增长。在经常项目收支状况逐渐改善的同时,近年来中国外汇储备继续保持了较快增长,但这并不等于人民币汇率低估,很大程度反映了很多非汇率因素的影响。一是在经济全球化背景下,中国积极参与全球分工,以政局稳定、工业基础良好、劳动力成本较低等比较优势,成为国际产业转移的重要目的地,形成了以外商投资企业为主的加工贸易基地(见图4),且供应链不断延长,附加值不断提高。这种较长周期的生产和贸易活动的汇率弹性相当小,但积聚的大量顺差却成为推动中国外汇储备较快增长的主要来源。1994-2011年,加工贸易顺差占交易引起的外汇储备增量的70.2 %。二是中国对资本流出仍保留较为严格的限制,民间对外投资特别是金融投资渠道有限、规模较小,资本项目长期保持顺差(见图12),无法对冲经常项目顺差,也造成资本流动对于国际收支调节作用的缺失,推动外汇储备较快增长。同时,这也导致中国的对外资产被动形成新兴市场经济体普遍存在的以官方外汇储备为主的结构(见图13)。在资本账户开放的经济体,资本项目通常是经常项目的对冲项,经常项目逆差时资本净流入,经常项目顺差时则资本净流出(见图14)

图12:1990-2011年中国国际收支资本和金融项目差额

 
 
数据来源:国家外汇管理局。

图13:中国对外资产构成的国际比较

 
 
注:采用国际投资头寸表的统计口径。巴西、韩国为2011年12月末数据,中国、日本、印度为2011年9月末数据,美国、瑞士、俄罗斯为2010年12月末数据。

数据来源:国家外汇管理局,相关国家货币当局,环亚经济数据库(CEIC)。

图14:2010年部分国家经常和资本项目差额与GDP之比

 
 
数据来源:国际货币基金组织。

四、几点结论

  (一)中国在经济再平衡工作中坚持标本兼治。中国始终坚持人民币汇率制度市场化的改革方向,按照主动、渐进、可控的原则逐步让汇率在国际收支调节中发挥越来越大的作用。但是,促进国际收支平衡要采取综合措施,不能靠汇率改革单兵突进。特别是应区分大国经济与小国经济,内需的作用对大国经济可能更为重要。内需中有一部分可以通过相对价格进行调节,还有一部分并不直接通过相对价格发生作用。对于中国经济而言,诸如人口特性、文化传统、社会保障体系、住房改革和教育改革等,都是价格刚性或价格粘性较强的环节,需要采取内部经济政策的必要调整。因此,不能无视这些宏观政策和结构性政策的调整,而仅仅由汇率政策来承担调节国际收支的责任。

  (二)中国这样一个发展中的转型经济国家尤其要避免汇率无序、大幅波动。让市场供求决定汇率的一个前提条件是,供求关系不存在非价格因素的扭曲。而中国的情况是,国际收支不平衡反映了许多结构性问题,以及现行涉外经济管理体制机制的不适应。如果这些问题不解决,汇率改革单兵突进,即任由国际收支“双顺差”下的超额外汇供给决定汇率,人民币有可能出现大幅、过快升值,进而损害中国经济,也无益于全球经济。人民币汇率改革之所以坚持主动性、可控性和渐进性原则,就是要因势利导、趋利避害,力求使可能发生的内外部负面影响最小化,为一揽子的结构调整和配套改革争取时间。

  (三)中国一直积极参与全球经济再平衡。作为一个负责任的大国,中国注意履行国际义务,长期致力于采取综合措施促进国际收支基本平衡。“十二五”规划又提出“国际收支趋向基本平衡”的经济目标,并按照“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”的思路制定了一系列政策措施;2012年初两会政府工作报告再次明确,国际收支状况继续改善是全年经济工作的一项重要任务。另外,1994年启动人民币汇率形成机制的市场化改革以来,中国为照顾国际利益,两次调整人民币汇率形成机制改革节奏,为防止危机进一步蔓延发挥了重要作用,也为亚洲乃至世界经济复苏做出了巨大贡献。如果没有那两次大的外部冲击,人民币汇率形成机制改革有可能走得更快、更远。全球经济失衡涉及复杂的结构性因素和多层面的相互关联,因此促进全球经济再平衡要充分考虑各方所应承担的责任。

  (四)中美两国贸易不平衡的主要原因不在于人民币汇率。早自1960年代中期开始,美国对外贸易就持续逆差,美元指数从1971年1月至2012年2月累计贬值34.5%,但美国的贸易逆差状况未见改善。无论是之前的日美贸易不平衡,还是现在的中美贸易不平衡,根源都是美国高消费、低储蓄的内部经济失衡,如果不做宏观政策和结构调整,仅由汇率调节国际收支是行不通的。就中美贸易不平衡而言,这一方面反映了在经济全球化背景下中国作为世界制造业加工厂的贸易顺差转移效应。中国在整个产业链中取得收益为少量的加工费用,而美国从中美自由贸易中也获得了实实在在的好处,包括对华直接投资高额回报、输美物美价廉商品创造的低通胀环境以及美元回流形成的稳定融资来源。另一方面也反映了美国对华出口限制的影响。美国作为全球技术领先国家,在高科技产品方面较中国具有明显的竞争力,本可以充分发挥这种比较优势。但美国始终奉行冷战思维,以所谓的安全为由,对中国高科技出口贸易采取各种限制措施。

 (作者:管涛 贾宁 谢月兰)

注:

[1]本文仅代表作者个人观点,不代表所在机构和单位意见。

[2]参见如下文献:ⅰ. Kaminsky G., Reinhart C, “the Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”. The American Economic Review, June, 1999. ⅱ. Dombusch R., “A primer on Emerging Market Crises”. Preventing Currency Crises in Emerging Markets, University of Chicago Press, 2002. ⅲ. Mann C., “How Long the Strong Dollar?”. Institute for International Economics. 2003. ⅳ. Berg A., Pattillo C., “Are Currency Crises Predictable? A Test”. IMF Staff Papers, Vol. 46, No. 2. June 1999.

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com