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欧洲银行能否重获新生?
胡一帆 [ 2012-05-10 ] 共有0条点评

背景

  欧洲宏观经济格局越来越像陷入通缩时的日本。公共债务激增之后爆发金融危机,加之银行复苏希望渺茫导致长期信贷停滞,同时陷入通缩。银行系统的健康及其抑制有毒资产、重建各项金融活动的能力决定了上述不利结果发生的可能性。就股票表现、盈利能力以及资本重组而言,欧洲银行与美国银行的表现形成鲜明对比。2012年第一季度业绩公告季,美国银行业绩明显好于预期。欧洲方面,由于公共债务风险敞口日益增大导致欧洲银行在此次危机之后并未真正降低其风险水平,公共资本重组传闻扩散。欧洲央行实施货币政策的方式决定了欧洲各银行的命运,各国政府结构松散甚至使情况更加错综复杂。此外由于资本重组不彻底,欧洲各银行处置大量资产以符合新的审慎比率要求,从而令资产价格面临进一步的下行压力,最终形成黑洞。最终在普遍采取紧缩政策的负面影响主导下,宏观经济环境进一步对欧洲银行业机构不利。联想到上世纪90年代的危机之后日本银行无力行使其放贷的正常职能,我们有可能会看到“僵尸银行”浮现。

I. 欧洲银行表现逊色于美国同业

  2012年第一季度业绩公告季利好美国银行,净收入普遍超过市场预期。摩根大通、高盛、富国银行、美国合众银行的业绩均好于分析师预期,表明抵押贷款损失和不良资产减少、固定收益和货币业绩(FICC)结果升高,在更大程度上抵消了投资银行部门活动依然萎靡不振,以及重新规定债券价格的负面影响。相反,欧洲各银行则经历了亟需资本重组或紧急救助的传闻。此次危机结束以来,其股价表现跑输美国同业,总体上也不及欧洲斯托克600指数。2009年年底以来,标普500指数银行业指数呈上升趋势,而欧洲斯托克600指数银行业成分指数则反其道而行。美国各银行在标普500指数总市值中所占的权重目前稳定在约3%的水平,而欧洲斯托克600指数中银行业权重则继续下滑,至占欧元区股票总市值的10%。

银行部门股价表现

 

银行部门比重(指数总市值占比 %)

  

  欧洲银行表现欠佳并非只是此次危机之后处在动力减弱地区的结果,原因在于我们能够看到,欧洲银行股的表现也不及欧洲斯托克600指数。尽管资本缓冲增多、政府出台多项救助措施、去杠杆化以及资产规模下降,但市场仍对欧洲银行业不利。如此不佳的表现反映出市场对欧洲银行越来越不信任,以及对他们远无法成功控制其资本重组的观点。信用违约掉期利差水平显示针对此类参与者的风险溢价升高。

欧洲斯托克600指数相对表现 - 银行部门(2007年1月1日 总盈利指数=0)

 

银行部门CDS价差

 

  此次危机之后导致美国和欧元区银行表现分化,以及对欧洲银行模式不信任的几点原因如下:

  次贷危机之后,欧洲银行的调整不到位

  央行的不同策略,美联储承担了美国的风险,欧洲央行却推迟欧元区风险的来临

  监管限制通过资产剥离形成恶性循环

  宏观经济和金融环境催生了僵尸银行

II. 次贷危机之后,欧洲银行的调整不到位

  美国和欧洲银行已处于去杠杆化的进程之中。不过,欧洲的杠杆程度依然高得多。杠杆比率通常以有形资产比股本来衡量,其表明欧洲银行降低资产规模的程度还不够,或者说资本重组不到位。市场仍不看好银行杠杆比率过高且缺乏流动性的业务模式。欧洲银行在此次危机之后的再一次调整力度不够充分,贷存比利依然过高就证明了这一点。2011年底实施长期再融资操作的决定是基于为过量的业务活动融资导致对流动性严重不足的担忧。特别是美国货币基金明显减少其对欧洲银行的风险敞口,意味着在国际业务的融资活动中这些欧洲银行对美元的总体匮乏。调整力度不到位的另一个实例在处置有毒资产策略层面是显而易见的。欧洲这一过程的透明度更低,不良资产仍维持在较高水平,市场疑虑颇多。

银行资产负债率(调整后有形资产/核心资本)

 

库存比(%)

 

III. 美联储与银行共担风险,欧洲央行则只是拖延

  美联储和欧洲央行采用非规货币政策的方式也有很大不同。美联储的证券购买计划(从资产支持证券到美国国债)更加雄心勃勃。欧洲央行的证券购买计划在规模上更为有限,原因在于机构背景各异以及欧洲央行可用的调节空间更小。欧洲央行一直侧重流动性,为获取正常的流动性拨备而放宽抵押品资格标准,因而要在很长时期内满足长期流动性要求,三年来两次长期再融资操作金额合计1.1万亿欧元(与正常回购操作类似,以抵押品交换流动性,但时期较长)。对欧洲银行而言,这些长期再融资操作有四重好处:

  它减轻了银行的短期融资压力,使其能够避免任何因货币市场逐渐冻结而引起的违约

  从监管角度来看,它以减少资产、增加现金头寸的方式增强了银行的资产负债表实力

  它通过套利交易策略利好银行的盈利能力,借入成本更低的欧洲央行资金,并将其进行再投资,以赚取其国内或欧洲各国政府债券所支付的较高收益率

  它通过投资政府债券的方式有利于稳定欧元区的长期利率,因此为政府债务的可持续性提供支撑,并以更低的融资成本的形式支持经济参与者

  但是,这些益处只是为欧洲银行提供的短期解决方案。不对称的非常规货币政策使两个地区的银行业呈现分化趋势。美国银行未受鼓励增加政府债券敞口,美联储凭借其证券购买计划承担此种风险。与欧洲截然不同的是,美国银行受到鼓励,迅速去除其有毒资产,并积极进行资本重组。欧洲方面,缺少实施量化宽松政策的任何可能性,已促使欧洲央行利用各银行对长期利率施加下行压力。在以对周边国家债务可持续性担忧日益增多为特点的背景下,此种政策使欧洲银行面临大量主权风险。与明确承担支付债券和资产支持证券风险的美联储相反,欧洲央行仅暂时承担此种风险,由此让市场对银行稳健性的质疑无法散去。实际上,欧洲银行势必要偿还期长期贷款,因此,风险只是被延后,并且只是暂时缓解了金融市场的困境。

美联储资产 (十亿 美元)

  

欧洲央行资产(十亿 欧元)

  

欧洲银行持有欧元区政府债券(十亿 欧元)

  

IV. 监管限制意味着欧洲银行体系出现黑洞

  2011年年底,欧洲银行业管理局(EBA)发现在2012年6月以前其核心一级资本充足率必须达到9%这一规定下欧洲各大银行间的资金缺口达1170亿欧元。提高一级资本充足率存在两种可能性,通过增加资本额或通过减少风险加权资产水平。欧洲银行业管理局的初步调查显示,欧洲各大银行倾向于利用相关措施(77%的直接增加资本额措施和23%的风险加权资产)弥补缺口。与资本相关的77%的措施预计有新增资本和储备金(26%)、混合债转换和可转债发行(28%)和留存盈利(16%)。银行转换混合债和发行新债券能力毋庸置疑,但发行新资本却复杂得多。意大利联合信贷银行(Unicredit)就是一个非常典型的例子。该意大利银行在今年年初安排45亿欧元认购权发行时遭遇重重困难,为完成该交易,不得不以较其股价有43%折价的价格发行。欧洲大型银行业者所面临的这些困难,以及市场对其主权风险的不信任日益增强,这些已明显阻碍了欧洲银行发行新资本的能力。在近期欧元区宏观经济和金融状况日趋恶化之后,对资金流的依赖由此将高于预期。欧洲银行业管理局的初步调查显示,剥离资产将达到1120亿欧元,其中贷款投资组合削减390亿欧元,通过资产出售方式剥离730亿欧元。该金额也许会大幅高于预期,令资产价格面临下行压力。欧元区内,资产支持证券和债务抵押债券等风险资产将在更大程度内遭受不利影响,而信贷也将受到影响。正如近期国际层面出现的情况那样,欧洲银行将压缩其国际布局,尤其是在资本消耗最多的领域,如大型基建项目融资,或者全球航空或能源企业等全球参与者业务活动的融资。大型中资银行等主要竞争对手已从中获益。总的来讲长期再融资操作的正面影响日渐消退、融资困难增多以及风险规避情绪重新抬头的汇聚效应将导致欧洲银行剥离更多资产,并以更为迅速的方式遵守资本监管标准。该过程延迟以及将要尽快满足这一规定将导致减价销售、亏损增多,并导致为弥补这些损失的资本需求更多。

欧洲银行资本重组资金需求 (2011年12月,十亿 欧元)

  

V. 宏观经济环境和货币政策催生僵尸银行

  僵尸银行指上世纪90年代的危机之后由于持续存在的各种困而无法放贷的日本银行。在政府及其央行的帮助下僵尸银行能够生存,但由于其资产负债表存在结构性弱点,并且需要进行长期重组,其无法为支持信贷和经济增长做出贡献。经过次贷危机和近期主权债务危机的洗礼,欧洲大量僵尸银行出现的论调日益高涨。其症状已经显现。在次贷危机之后的短暂上升之后,银行向企业部门和私人发放的信贷出现停滞。形势非常严峻,因为欧元区的经济活动在更大程度上取决于银行的中间融资。信贷停滞将给欧元区带来进一步的不利影响,而欧元区历来会遭受财政紧缩政策的打击。信贷状况不佳和财政紧缩措施的融合将打压国内需求,从而进一步损害银行的盈利能力。事实上信贷状况趋紧和紧缩政策将给企业部门带来负面影响,并使违约率上升,这意味着银行面临更多资产减记。

企业部门信贷(同比 %)

  

居民信贷(同比 %)

  

非金融企业银行借贷比率(%)

  

  我们可以通过检验其不良资产比例来筛选候选僵尸银行。事实上在这场压抑竞赛中,欧洲周边国家银行处于最不利不利的地位。尽管有强大阻力,但是主要的参与者们为了保持系统稳定性将继续发挥作用,通过来自ECB的流动性注入或是来自政府以及EFSF-ESM的资本注入。部分地方银行将消失或合并成为一个更大的银行,我们必然会看到银行系统的整合。整个银行系统不论大小将演变成为被政府所支撑而浮在水面但是毫无借贷能力并无法为增长做出贡献。

银行基本面国际比较 (2011年第四季度)

 

资料来源: Bloomberg, HTI


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