中国经常项目顺差中长期变动趋势
孙国峰
中国金融四十人论坛成员
[ 2012-05-22 ]

  摘要:近年来中国经常项目顺差规模及顺差与GDP之比持续下降的主要原因并非是国际金融危机之后国际贸易萎缩带来的周期性变动,而是中国坚持不懈进行经济结构调整的结果,也是“后危机时代”世界经济再平衡的结果。一国经常项目差额是其国民储蓄与国民投资之差,经常项目失衡的根源是储蓄与投资的失衡,而中长期看影响中国储蓄投资变化的主要因素都是结构性的,包括人口红利消失、潜在经济增长速度放缓、企业分红制度改善、政府替代企业投资的动机不断弱化等,这些都验证了中国经常项目顺差下降是结构性的而非周期性的。从定量分析看,中国国民储蓄率已经经过了峰值并将逐渐下降至43-46%的水平。由于储蓄率和消费率互为镜像,这也意味着中国会继续扩大国内消费需求,以进一步降低储蓄率。在预期投资回报率较高和人均资本存量较低的情况下,预计中国将继续扩大投资规模,投资率可能维持在47%的高位并还可能会上升;即使中国不扩大投资规模,投资率可能也仅缓慢降至金融危机前42-43%左右的水平。据此推断,如果中国在“十二五”期间继续扩大投资规模,经常项目顺差与GDP之比将继续下降并可能转为小幅逆差。即使中国不扩大投资规模,经常项目顺差与GDP之比也可能将稳定在2-4%的水平,处在国际公认的合理水平4%以内,不大可能出现IMF预测的2017年回升至4.25%的情况。从全球角度看,2008年世界金融危机之后,全球经济再平衡已经取得了重大进展,美国的经常项目逆差和中国经常项目顺差与GDP之比都已经降低至3%以内,包括中美在内的很多国家都为此做出了结构性改革的努力。在促平衡初步实现目标后,全球经济管理的下一焦点应该转向稳增长。

  2008年国际金融危机以来,随着全球经济再平衡的稳步推进以及中国经济结构由出口导向型向内需导向型的调整不断深化,中国经常项目顺差的绝对规模以及顺差与GDP之比都出现了持续和显著的下降。2011年中国经常项目顺差从2007年的收窄至2020亿美元,经常项目顺差与GDP之比也由2007年的10.1%降至2011年的2.8%(图1),处于国际公认的4%合理水平以内。然而,IMF在2012年4月的《全球经济展望》中认为“受周期性因素影响,中国贸易顺差仍然将增加。中国外部失衡得以缓解,但高投资、低消费的内部失衡有所加剧。从中长期看,2017年中国经常项目余额占GDP比重预计将从7.2%下调至4.25%。”

  中国经常项目顺差的下降是可持续的吗?从中长期看,随着金融危机影响的逐渐消退,中国经常项目顺差与GDP之比是否还会回升至金融危机前的水平?换言之,近年来中国经常项目顺差的变化是结构性的还是周期性的,未来变化趋势如何?这是本文研究的主要问题。

图1:中国经常项目顺差与GDP之比(右轴:百分比)

 


 一、文献综述

  西方经济学家对全球经常项目失衡和中国经常项目持续顺差问题的研究主要采用全球视角,而且主要集中在两个角度:一是全球储蓄投资结构失衡的角度,二是汇率失衡的角度,其中储蓄投资的分析角度是主流,原因是影响经常项目顺差的因素较多,且大多数变量相关性较大,进行简单的计量经济学归因分析的难度较大,在结构性分析的基础上,配合计量经济学模型的分析更易得出可靠的结论。

  根据国民收入统计账户可推导出一个恒等式——国际收支经常项目顺差等于国民储蓄与国民投资之间的差额,这一恒等式通常作为分析经常项目顺差变动趋势的出发点。

  按照支出法,GDP可分解为消费C、投资I、政府购买G和净出口(X-M),得到(1)

Y = C + I + G + X-M    (1)

  将企业储蓄定义为企业的留存收益,将居民储蓄定义为居民可支配收入减去消费。私人储蓄Sp定义为企业储蓄加上居民储蓄,根据可支配收入的定义,可得到(2)

Sp = Y + NFP - NT – C        (2)

  其中,NFP代表国外的要素收入,NT为净税收。由于政府储蓄Sg = NT-G,国民储蓄定义为政府储蓄和私人储蓄之和,则根据(1)和(2)可以得到(3)

S = NT - G + Y + NFP - NT - C
= Y + NFP - C – G                                 
= I + X - M + NFP
= I + CA                                           (3)

  目前西方主流经济学家单独研究中国经常项目失衡问题的较少,主要以全球的视角,从全球储蓄投资失衡的角度,将美国作为经济失衡的一方、东亚及其他一些或经济体作为另一方,从美国与其他国家的复杂国际收支关系中研究经济失衡产生的原因。

  大多数西方主流经济学家认为,储蓄投资失衡是造成经常项目失衡的主要原因。许多学者在研究美国贸易赤字、东亚国家贸易盈余和全球经济失衡问题时都从储蓄率的角度进行分析。一些文献认为低储蓄率是造成美国贸易赤字的主要原因,如Summers(2004)、Rajan(2005)、Stiglitz(2005)、Mckinnon(2004,2006)等;一些文献认为全球储蓄过度供给是造成美国贸易赤字的主要原因,如Bernanke(2005)认为造成美国巨额经常项目赤字的主要原因不是美国的低储蓄,而在较大程度上是全球储蓄的过剩,尤其是东亚国家在亚洲金融危机后储蓄的激增,Geithner(2006)、Cooper(2005)以及Gruber和Kamin(2007)也持有相同的观点;另一些文献认为投资—储蓄缺口导致美国经常项目赤字,如Davis和Weinstein(2002)、Ito(2009)等。

  也有部分西方经济学家认为人民币等亚洲国家货币汇率的低估是造成经常项目失衡的主要原因。Bergstein(2005)认为中国等亚洲国家对汇率进行大量干预,阻止本币升值或使本币汇率远远低于市场水平,是导致这些国家经常项目顺差的重要原因;Obstfeld和Rogoff(2004)、Mann(2004)、Williamson(2004)以及Goldstein(2005)等认为,美国持续增长的对华经常项目逆差是中国干预外汇市场而导致人民币汇率严重低估造成的;Cooper(2004)及Hausmann和Sturzenegger(2005)将美国经常项目逆差的主要原因归咎于亚洲各国有意压低本国汇率和实行出口导向型经济发展战略;Morici(2007)认为人民币汇率低估对中国的出口产品形成补贴,而且这一补贴至少相当于出口产品价格的25%。

  更多西方主流经济学家认为,储蓄投资失衡是经常项目失衡的主要原因,因此经常项目顺差国可以通过减少储蓄、增加投资来降低盈余;经常项目逆差国可以通过增加储蓄、减少投资来降低赤字。(Blanchard 2010, Feldstein 2011)。但在调整储蓄与投资关系的同时,为了保持宏观经济稳定,必须调整汇率,因此汇率只是经常项目再平衡过程中的辅助因素(Blanchard 2010, Feldstein 2011)。

  需要指出的是,主流经济学家认为对经常项目顺差原因及其变动趋势的研究既可以在储蓄-投资的框架下进行,也可以通过对经常项目的分解、运用自下而上的分析框架,这两种分析框架的方法不同,但内在逻辑并不矛盾,后者的分析框架下试图解决的问题都可以最终绕回到储蓄-投资的分析框架解决,因此两种分析框架所得出的结果也大致相似。Bergstein(2005),IMF(2012),郭凯(2012)等都采取了对经常项目分解的方法对经常项目顺差的子项目进行定量预测,然后对各个自项目进行加总,从而实现对整个经常项目的预测分析。这种分析方法虽然是储蓄-投资框架的有益补充(郭凯 2012),但也有一定的局限性:主要是对经常项目子项目的分析中涉及的解释变量较多,而且解释变量往往是周期性因素的反映,而受到结构性因素影响的可能是计量模型中影响因子的系数,因此用这种方法可能不易清晰地辨别结构性因素和周期性因素对经常项目顺差的影响,甚至可能高估周期性因素的作用。比较而言,在储蓄-投资框架下,可以较为清晰地判断结构性因素或周期性因素对储蓄率和投资率的影响,并对各种储蓄投资变动情景下的经常项目顺差进行预测。

  国内学者通常只针对中国的经常项目失衡问题进行研究,且采用计量经济学模型进行归因分析,研究视角和研究方法都相对简单。中国学者张斌(2003)、许少强(2007)、石磊等(2004)、周忠明(2006)等虽然也认为中国国内储蓄相对投资过剩构成了中国巨额经常项目顺差的内因,但他们的研究方法比较简单,即采用计量经济学工具进行归因分析(翟晓英,刘维奇 2012);研究思路比较局限,即重要集中分析中国的经济变量,缺少全球视角以及对他国经济变化对中国影响的分析。由于影响经常项目顺差的因素较多,且大多数变量相关性较大,因此以简单的计量经济学归因分析难以解释。应在结构性分析的基础上,配合计量经济学模型,进行研究分析。IMF也认为,对中国经常项目顺差的预测比较困难,这主要是因为中国经济正在经历结构性调整、难以预测中国贸易条件的变化(IMF 2012)。本文即尝试在储蓄和投资结构性变化的分析框架下,对中国经常项目顺差与GDP之比的变化趋势进行定性分析和定量研究。

二、定性分析

  近年来中国经常项目顺差规模以及顺差与GDP之比的下降并非金融危机后国际贸易活动萎缩带来的周期性变动,而是“后危机时代”世界经济再平衡的必然结果,也是中国坚持不懈进行经济结构调整的自然结果。

  中国国际收支经常项目自上个世纪90年代以来, 除1993 年全年整体是逆差外,其余年份都是顺差, 特别是自2004年始, 经常项目顺差持续攀升,经常项目顺差占GDP之比稳步上升,并于2007年达到峰值10.1%(图1)。而从2008年开始,中国经常项目顺差规模以及顺差与GDP之比都稳步下降,其中经常项目顺差与GDP之比由2008年的9.1%降至2011年的2.8%,已经处于国际公认的合理水平4%以内。需要指出,中国经常项目顺差与GDP之比的下降是中国经济结构调整、经济内生变化、全球经济再平衡的必然结果,与金融危机后国际贸易活动周期性萎缩的关系不明显。

  首先,中国经常项目顺差、贸易顺差与GDP之比呈现持续下降的趋势,并未随全球经济和贸易的周期而变化。尽管自2008-2009年,全球经济因美国次贷危机所引发的国际金融危机而出现波折,全球贸易也出现了短暂的“大崩溃”(great trade collapse),国际贸易活动迅速萎缩,但2010年以来,包括中国主要贸易伙伴在内的全球经济开始复苏,全球贸易也不断恢复和扩张,而中国经常项目顺差、贸易顺差与GDP之比从2007年就呈现持续走低的趋势,两者的方向总体是相反的。2011年全球经济取得了4%的增长(IMF预测),WTO也推测全球贸易增长5.8%,而中国在进出口增长20%以上、规模达到36000多亿美元的情况下,贸易顺差却减少近300亿美元至1553亿美元,顺差占进出口总额的比例已进入正常区间。这充分表明,中国贸易顺差绝对规模和相对规模的下降,是建立在进口增幅持续高于出口增幅、一般贸易进口增速大幅高于加工贸易进口增速的基础上,并非出口下滑和进口萎缩所致。

  第二,中国的内需增长动力进一步增强,经济对出口的依赖性减弱。从国民经济核算的角度看,2011年中国投资和消费对经济增长的贡献进一步提高,内需对经济增长的贡献率为105.8%,其中最终消费对经济增长的贡献率为51.6%,比上年大幅提高10.1%个百分点;资本形成总额对经济增长的贡献率为54.2%,提高1.4个百分点。货物和服务净出口对经济增长是负贡献,贡献率为-5.8%,是1993年以来首次出现负值。这验证了中国经常项目和贸易状况趋于平衡,主要是由中国内需增长推动的,并非主要源自外需波动的周期性因素。

  第三,中国不断加快经济结构调整,促进经济自主协调发展,是国际收支经常项目顺差缩小的主要原因。近年来,中国着力扩大内需特别是消费需求,增加城乡居民特别是低收入群众收入,拓宽和开发消费领域;推进产业结构优化升级,改造提升传统产业,进一步淘汰落后产能,培育发展战略新兴产业,着力加强节能减排和环境保护工作。中国出口企业对低要素价格的依赖下降,技术水平和核心竞争力提升。中国劳动力、资源等生产要素价格和环境保护成本快速上升,优化资源向内向型产业配置,国内部分劳动密集型的出口产业还会继续调整转型,这也在一定程度上决定了中国经常项目顺差规模和比例稳步下行的发展趋势。

  第四,中国经常项目顺差的扩大和缩小与全球储蓄投资的结构性变化有密切的关联,近年来中国经常项目顺差缩小是全球经济再平衡的反映,是全球主要国家共同努力的结果。2008年金融危机发生前10年,全球主要经济体的储蓄率发生了显著变化,美国的储蓄率显著下降,出现经常项目巨额赤字,而东亚地区出口导向型的新兴市场经济体则出现储蓄率的快速上升,储蓄-投资缺口扩大,经常项目持续出现大规模顺差(图2)。图2是IMF在2012年4月的全球经济展望中对全球经济失衡情况的描述:自1996年起,美国等发达国家的经常项目逆差与GDP之比持续上升,并于2008年金融危机前达到峰值。与之相对应的是,包括中国在内的东亚经济体的经常项目顺差与GDP之比也在2008年之前达到了峰值。表1显示,在金融危机的前10年间,伴随发达经济体储蓄率迅速下降的是新兴市场经济体储蓄率的快速上升。纠正发达经济体和东亚主要经济体的储蓄率结构性失衡问题,是解决全球经济失衡的关键(Bernanke 2005,Feldstein 2009,2010,2011)。各国政策制定者也基本达成了共识,即共同致力于推进全球经济“强劲、可持续、、平衡”的增长。(G20,2009,2010,2011)

  从图2可见,解决全球经济失衡问题在2008年以后取得显著进展,包括美国在内的发达经济体经常项目逆差持续下降,与此同时,包括中国在内的东亚主要经济体经常项目顺差也出现了持续和显著的下降。美国作为世界最大的开放经济体,其经济增长主要靠消费等内需拉动,受到外需波动等周期性因素的影响较小,因此其在金融危机之后的调整可以认为主要是结构性调整。由于顺差国和逆差国互为镜像,美国经济的结构性调整(如增加国民储蓄、鼓励出口等)将带来主要顺差国(中国)的同步的结构性调整。目前,美国的经常项目逆差和中国经常项目顺差与GDP之比都已经几乎同步地降低至3%以内,中国和美国为此做出了结构性改革的努力。IMF预测随着全球经济再平衡的实现,主要经济体的贸易顺/逆差与GDP之比呈现逐渐收敛的态势(图2)。

图2:IMF对全球经济失衡的前景展望

 
 
表1 2008年金融危机爆发前10年世界主要国家储蓄率变化状况

 
 
数据来源:CEIC, Goldman Sachs Research department

  综上,从全球的视角看,中国经常项目顺差规模以及顺差与GDP之比的下降并非金融危机后国际贸易活动萎缩带来的周期性变动,而是中国坚持不懈进行经济结构调整的结果,也是“后危机时代”全球经济再平衡的必然结果。

三、定量研究

  从中长期看,决定中国经常项目顺差与GDP之比变化趋势的主要因素是储蓄率和投资率的结构性变化。影响中国储蓄投资变化的主要因素都是结构性的,包括人口红利消失、潜在经济增长速度放缓、企业分红制度改善、政府替代企业投资的动机不断弱化等。未来5-10年,中国经常项目顺差与GDP之比将稳定在4%的国际公认合理水平之内。在极端情况下,中国还可能出现经常项目逆差。恒等式(5)显示,一国经常项目的差额是其国民储蓄与国民投资的差额,经常项目失衡的根源是国内的储蓄与投资失衡。因此,决定中国经常项目顺差与GDP之比中长期变化趋势的主要因素是国民储蓄率和投资率的结构性变化。

  (一)对中国储蓄率变动的预测分析:居民储蓄率在国民储蓄率中占比最大,人口结构的变化和潜在增长率的下降都表明居民储蓄率已经过了峰值,正处在缓慢下降的阶段。支持企业盈利能力增长的低劳动力成本和资金成本等因素将改变,中国承诺逐步提高国企分红比例,企业储蓄率也将下降。政府储蓄率已经处于历史高位,继续上升的可能性不大。综合来看,诸多结构性因素将使国民储蓄率缓慢下降至43-46%的水平。

图3:中国国民储蓄率的变动和分解

 
 
数据来源:IMF

  中国国民储蓄率在2008年前后达到峰值(50%),之后呈现出缓慢下降的趋势。图3为1994年以来中国国民储蓄率的变化图以及居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄的占比情况。

  1.对中国居民储蓄率的预测

  图3显示,居民储蓄率在国民储蓄率中的占比最大,居民储蓄率一直维持在高位,近期略有下降,但幅度不太明显。

  我们在生命周期理论的框架下,通过建立三期的迭代模型,对中国居民储蓄率的成因进行了探索,运用中国1952-2007的省级面板数据分析了中国的人口结构和经济增长在中国城镇居民储蓄率形成过程中的作用。理论模型显示,中国经济长期潜在增长率对居民储蓄率的影响为正向的,而非工作人口与工作人口之比与居民储蓄率负相关。实证研究表明,生命周期理论可以很好地解释中国高储蓄率现象,此外居民储蓄率的滞后项(即储蓄惯性)也对当期的居民储蓄率存在很大的影响。退化式的(Reduced form)实证检验方程结构如下:

 
 
表 2 对居民储蓄率的预测:主要的解释变量释义

 

 

  在实证研究的基础上,我们采用动态面板数据模型对中国未来居民储蓄率进行预测分析,其中主要控制的关键变量有三个:长期潜在经济增长率、青年扶养率、老年扶养率。关于中国经济潜在长期增长率:目前潜在增长率已经放缓到9%附近,未来10 年将有明显下降,这主要因为加入WTO 的全球化红利在逐渐消失,农村劳动力转移的空间缩小,房地产泡沫对实体经济的挤压。根据中金公司研究部的最新估算,2012-2020 年中国经济的潜在增长率将下降到5.5-7.5%左右。因此在情景模拟中,预计在下一个中期的发展阶段(5-10年内),经济潜在长期增长率会分别放缓至8%(轻度放缓)、6%(中度放缓)和4%(严重放缓)。关于反映人口结构的变量:在计划生育政策没有改变的情况下,青年扶养比率会以较慢的速度下降(分别模拟青年扶养比率下降到23%,22%,21%的情况),而人口老龄化将使老年扶养比率以较快的速度上升(分别模拟老年扶养比率上升到16%,17%,18%的情况)。在两种极端的情况:第一种情况为(8%,23%,16%),按照模型的模拟结果显示,全国居民储蓄率为19.9%;第二种情况(4%,21%,18%),全国居民储蓄率降低至15.5%,其他的情况下产生的储蓄率都介于两者之间,平均值为下降约4%-5%,至17%-18%。

  由此,预计中国居民储蓄率在未来5-10年内维持在17-18%的区间,随着人口结构的变化(人口红利消失老龄化加剧)以及经济增长速度的放缓,两个力量压低中国居民储蓄率,但是很强的储蓄惯性会使其不会发生剧烈的变化。

  2.对中国企业储蓄率的预测

  尽管居民储蓄率在国民储蓄率中占一半左右,但完整地考察居民、企业和政府部门的储蓄行为具有非常重要的意义。这是因为各个经济部门的储蓄变化同时依赖于部门在整个国民收入分配中的地位和每个部门的储蓄倾向, 而不同部门的储蓄行为可能截然不同。   Edwards(1995)对36个国家的私人部门和政府部门的储蓄率进行了研究, 发现私人部门的储蓄率主要同人口结构、金融深化、养老保险等因素相关, 决定政府部门储蓄率的因素主要是政治稳定性, 而私人部门储蓄和政府部门储蓄间的关系表现为后者上升对前者的挤出效应, 这些复杂因素及其交互作用使得各国的储蓄率出现很大差异。

  根据李扬和殷剑峰(2007)对中国国民收入资金流量表的分析和统计,1992年以来中国企业储蓄率总体是上升的。2007年,企业储蓄率接近22%的峰值。企业储蓄率上升有两个主要原因:首先,劳动力成本、资本成本被长期压低,造成企业留存收益不断增加。李扬和殷剑峰(2007)经过测算后提出,在国民收入初次分配中, 居民部门劳动报酬和财产收入占比不仅有相对的下降, 而且有绝对的下降。因此, 居民部门财产收入和劳动报酬的相对减少表明, 企业部门的利润以及政府从企业部门获得的生产税净额在相当程度上是居民收入转移的结果。更直接地说, 廉价劳动力和廉价资本造成了企业利润的增加。其次,企业生产效率的提高也引起了利润的增加。Louis( 2005a, 2005b)依据中国资金流量表, 对各经济部门的储蓄和投资行为进行了研究后发现,中国企业的储蓄率高是因为企业盈利能力的增强, 这使得企业保留利润迅速上升。

  预计在“十二五”期间,支持企业盈利能力持续增长的诸多因素都将消退,随着中国承诺逐步提高国企分红比例,中国企业储蓄率可能将缓慢下降3-4个百分点至金融危机前的水平(18-19%)。首先,随着中国人口红利的逐渐消失,企业劳动力成本将提高。其次,在加入WTO十年之后,企业获得的WTO红利逐渐消退,技术进步的速度也将放缓,企业留存收益可能持续下降。第三,国有企业分红比例的提高也将进一步压低企业的储蓄率。在中美第四轮战略与经济对话取得的成果中,中国承诺稳步提高国有企业红利上缴比率,增加上缴利润的中央国企和省级国企的数量,将国有资本经营预算纳入国家预算体系,继续完善国有资本收益收缴制度。中方鼓励包括国有控股上市公司在内的所有上市公司增加红利支付。此外,中方鼓励提高国有控股上市公司的平均分红水平,使其与国内其他上市公司的市场平均分红水平相一直。如果这些政策都逐渐实施,中国企业的储蓄率可能会下降至金融危机前的水平。

  3.对中国政府储蓄率的预测

  近年来中国政府储蓄对总储蓄的贡献度不断增加,政府替代企业进行投资的动机逐年增强。根据张明(2007)对资金流量表的测算,2000年以来,政府储蓄率呈现明显上升趋势,其中2007年的政府储蓄率和政府储蓄倾向都达到峰值(表3),分别为8.84%和39.55%,政府储蓄占总储蓄的比重也在2007年达到峰值17.61%。根据图4,近年来央行资产负债表中“政府存款”的迅速增长,与政府储蓄规模的膨胀有明显的关联关系。

表3:政府储蓄率的国际比较

 
 
图4:政府储蓄和政府在央行的存款余额

 
 
  2000年以来,政府部门对国民储蓄的贡献程度不断上升,这主要是由三方面因素造成的。第一,政府可支配收入不断上升,不仅税收增速屡创新高,而且以土地出让收入为代表的非税收入也大幅增长。根据图5可见,1996年以来的绝大多数年份,政府可支配总收入的年同比增速都远超过国民总收入的同比增速。第二,伴随1997年以来积极财政政策的实施,政府投资性支出的规模和增速都不断提高,而教育、医疗、社保领域的消费性支出则增长缓慢。图5显示政府投资增速经历了2002—2004年的增长高峰期,2005—2006年虽然在宏观调控政策作用下有所下降,但接着又迅速反弹;而政府消费增速自1993年以来呈现下降趋势,2005年之后才略有上升,说明政府可支配收入中用于投资的比例还是偏高。第三,由于近年来政府加强宏观调控,更加偏好预算扩张和公共投资类政策,这就带来政府边际储蓄倾向的不断提升。根据资金流量表数据计算,1993年政府的边际储蓄倾向为0.17,到2007年已达0.56,增幅远高于居民和企业部门的边际储蓄倾向变化,2008年虽下降为0.32,但随着2008年底推出的“四万亿”投资拉动内需计划,2009年的政府边际储蓄倾向明显反弹。李扬和殷剑峰(2007)也认为,政府储蓄率的上升, 归因于其在国民收入分配中所占比例的上升以及其储蓄倾向也不断提高两大因素。

图5:政府可支配收入和政府消费性/投资性支出(%,yoy)

 
 
  但是,近年来中国政府代替企业投资从而导致政府储蓄率升高的经济模式是不可持续的。从中长期看,随着政府逐步退出竞争性领域,政府替代企业投资的动机将弱化,政府储蓄在国民储蓄中的比重不大可能继续上升,仍将维持在8-9%的水平。

  综上,影响中国储蓄率变化的主要因素都是结构性的,包括人口红利消失、潜在经济增长率放缓、企业分红制度改善、政府替代企业投资的动机不断弱化等,在这些因素的影响下,中国国民储蓄率在中期内将逐渐下降。由于居民储蓄率下降至17-18%、企业储蓄率下降至18-19%以及政府储蓄率维持在8-9%的水平,国民储蓄率则可能有当前的50%下降至43-46%的水平。

  需要指出的是,虽然在储蓄-投资的分析框架下不能直接看到消费的变化,但实际上消费和储蓄是互为镜像的,储蓄率下降,消费率就上升。换句话说,在国民收入Y保持不变的情况下,扩大国内消费需求,实际上也就起到降低国内储蓄率的效果,因此中国坚定地继续扩大消费需求,降低国内储蓄率。在消费率升高,储蓄率下降的前提下,投资率只要出现下述三种情况之一,就可以导致经常项目顺差与GDP之比下降,甚至转为经常项目逆差:(1)投资率上升;(2)投资率不变;(3)投资率下降,但下降速度比储蓄率慢。因此,需要进一步分析投资率的变动因素和变动趋势。对于第(3)种情形,如果投资率的下降速度比储蓄率快,则经常项目顺差与GDP之比可能小幅上升。

  (二)对中国投资率的预测分析:如果中国在“十二五”期间将继续扩大投资规模,投资率不仅可能继续维持在47%左右,而且可能进一步上升。即使中国不扩大投资规模,投资率不会出现快速下降,投资率可能缓慢回落至金融危机前42-43%左右的水平。

  2004-2007年间,中国投资率一直维持在41-42%的较高水平,2008年底,中国政府推出“四万亿”投资计划,投资率出现大幅增长,2011年投资率甚至升至47%以上(图6)。2012年7月,中国政府提出稳定投资是扩内需、稳增长的关键,未来中国投资率应会继续保持较高水平。高投资率的背后与中国经济的高增长率,过去和未来维持高投资率并非是违反经济规律的行为,而有其必然的经济基础。

图6:中国总投资率的变动

 
 
  首先,高投资收益率是中国高投资率的支撑。白重恩、谢长泰、钱颖一(2006) 测算出中国1979-1992年资本实际回报率平均为25%,1993-2005年约为20%,并不显著低于其他国家。对于如此之高的投资率水平, 白重恩等( 2006) 认为, 有两点原因可以解释: 一是全要素生产率和劳动力增长推动了经济快速增长, 资本产出比并没有因为投资率的提升而有过多的增加;二是工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变, 这就要求有更高的稳态投资率。樊潇彦( 2005) 对总量投资问题进行了细致研究, 探讨了中国宏观投资的效率问题。他基于新古典的增长框架, 采用宏观投资效率测度的几大指标以及相关的计量检验, 进行了跨国和国内跨地区的比较分析, 认为中国的投资效率与东南亚国家相当, 并显著高于俄罗斯等国, 所以中国不存在所谓的投资过度问题。世界银行发展报告(2006)也指出,中国经济增长是建立在全要素生产率持续提高基础上的。CCER 课题组( 2007) 发现, 2000年以来中国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长, 中国工业资本回报率甚至超过日本、逼近美国, 显示出中国新一轮投资的较快增长具有相当程度的微观基础。因此,这些学者认为中国投资回报率不低,并以此支持着高投资的延续。

  当然,中国的高资本回报率背后也有一定的隐患。张军等(2005, 2006) 研究发现, 在20 世纪90 年代中后期, 随着投资率的提高, 工业企业利润率和资本收益率已不断下降, 特别是重复建设投资造成了企业间投资的恶性竞争。林毅夫等( 2007) 认为, 投资过热是造成中国经济波动的重要原因。中国应提高投资效率,无效投资将会使投资率难以在长时间内维持高位。

  其次,强劲的投资需求是维持高投资率的根本动力中国现阶段仍处在城市化和工业化进程中,城市化和工业化的任务还远远没有完成,为实现目标还需要大量的投资,时间上也可能还需要几十年,这就决定了中国在未来相当长的一段时间内还有强大的投资需求。中国城市化率由1980年的19.3%激增至2011年的近51.2%。这意味着城市化率在过去30年内年均增长近一个百分点。根据历史数据计算,城市化率每提高1%需要增加相当于GDP5%左右的投资。(屈宏斌,2012)

  根据白重恩等( 2006)对中国投资回报率的测算,高的预期投资回报率将会吸引投资行为。而且,目前中国的人均资本存量与发达国家相比尚存较大的差距,例如2011年,中国的人均资本存量仅为日本的11.2%、美国的13.5%,韩国的15.9%,(图7)。根据安德鲁•巴特森和简妮特•张的研究结果,目前中国的人均资本仍然没有达到美国1930年的水平的四分之一,而那时美国的发展水平大体是今天中国的水平。较低的人均资本存量也验证了中国仍有较高的投资收益率。中国的中西部地区仍然存在很大的投资需求空间,城市的基础设施建设也明显不足。这说明和经济追赶效应相关的投资需求仍然较强。林毅夫(2012)也认为,中国大陆目前的经济发展状况仅相当于1951年的日本,1977年的韩国和1975年的台湾地区。在随后20年中,这三个经济体保持了9.2%、 7.6% 和 8.3%的增速,因此中国的投资需求和经济增长仍有上升的空间。

 

数据来源: PWT 5.6-7.1,Carolyn Jenkins(1999),Massaki Kuboniwa(2010),CICC(2011)

  第三,比较充足的资金供给是高投资率的保障。中国人口结构造成高储蓄率,高储蓄则从供给方支持投资。虽然中国人口红利的消退意味着国民储蓄率在中长期将缓慢下降,但国民储蓄率仍将维持在相对较高的水平,根据Feldstein-Horioka 之谜(一国国民储蓄率与投资率之间有很强的正相关关系),中国投资率也将维持在较高的水平。 

  因此,目前中国的高投资现象具有一定的合理性。据此推断,如果中国继续扩大投资规模,中国投资率将在中长期内可能维持在47%左右的高位,并有可能进一步升高。即使中国不再增加投资规模,投资率与GDP之比在中长期也不大可能大幅下降,可能仅将小幅下降至金融危机前的42-43%的水平。但中国必须要提高投资效率,无效投资将会使投资率难以在长时间内维持高位。

五、结论

  目前中国经常项目顺差与GDP之比已经下降至2.8%。根据上文的推测,从中长期看,中国国民储蓄率已经过了峰值并将逐渐下降至43-46%的水平;中国在“十二五”期间将继续扩大投资规模,投资率可能继续维持在47%左右的高位,并有可能进一步升高,如果中国不扩大投资规模,投资率也将小幅下降至金融危机前43%左右的水平。据此预测,从中长期看,随着中国继续扩大投资规模以稳定经济增长,投资率可能升至47%以上,储蓄投资缺口为负,中国经常项目将继续下降并可能出现小幅逆差。这对应于上文分析中的第(1)种情景,即国内储蓄率下降的同时,国内投资率继续上升,导致中国经常项目顺差继续下降并可能出现逆差;另一种情形是,即使中国不积极扩大投资规模,投资率可能将保持现有47%的水平,或者仅将小幅下降至金融危机前的42-43%的水平。这对应于上文分析中的第(2)和(3)种情形。需要分析的是,即使出现第(3)中情形,即在投资率的下降速度略小于储蓄率下降速度的情况下,经常项目顺差与GDP之比将小幅下降,在投资率的下降速度大于储蓄率下降速度的情况下,经常项目顺差与GDP之比可能小幅上升并稳定在2%-4%的水平,处于国际公认的合理水平范围内,也不大可能出现IMF预测的回升至4.25%的情况(IMF 2012)。

  值得指出的是,IMF最近将中国2012年经常项目顺差与GDP之比的预测从5.6%大幅下调至2.3%,并预期2013年中国经常项目顺差与GDP之比为2.6%,这个预测具有一定的合理性。如果中国将于2012-2013年继续扩大投资,投资率甚至可能上升至50%左右,中国经常项目顺差可能进一步缩小并转为逆差。美国经济学家Feldstein(2011)也认为,中国的经常项目顺差可能很快会消失。这个推断再次验证了,中国经常项目顺差与GDP之比下降并在中长期内稳定在合理均衡水平(4%以内)是中国经济结构调整、经济内生变化、全球经济再平衡的必然结果,与金融危机后国际贸易活动的周期性萎缩的关系不大。既然全球经济再平衡问题已经在很大程度上得到解决,那么G20的重点就应该保持经济的强劲和可持续增长上来。

(作者:孙国峰  芦东)

注:

[1]孙国峰,供职于中国人民银行,本文不代表作者所在机构观点。芦东,供职于中国外汇交易中心,本文不代表作者所在机构观点。
 
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