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汇率管制下的人民币国际化
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2012-05-22 ] 共有0条点评

  摘要: 本文阐明了香港人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸市场之间的互动机制,利用实证模型检验了离岸市场发展对在岸外汇市场的影响。人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利,但与一般套利活动的不同之处在于:由于内地货币当局持续外汇市场干预下的人民币小幅渐进升值,人民币离岸市场的套利空间不会因为套利活动增加而收窄。实证研究发现,人民币离岸市场的发展进一步刺激了资本流入中国,自2010年8月人民币离岸市场正式建立以来,平均每个月多流入的短期资本规模约为90-100亿美元。

  关键词:人民币国际化 离岸市场 套利

  JEL: F32 F33 F41

RMB Internationalization in the Context of Exchange Rate and Capital Account Control

  Abstract:We explain the logic of RMB offshore market development and how RMB offshore market development affect onshore market. The key driver of RMB offshore market development is arbitrage. Under the strategy of gradual appreciation of RMB by the Chinese authority, room for arbitrage in RMB offshore market is not narrowed even if scale of arbitrage increased. Our regression result indicates short-term capital inflow increased by 9-10billion USD per month since the establishment of RMB offshore market.

  Key words: Internationalization of RMB, Offshore market, Arbitrage

引言

  2008年全球金融危机之后,国际社会普遍认同当前国际货币体系存在缺陷,需要进行改革。其中,人民币加入SDR以及发展人民币成为新的国际储备货币两个话题在国际社会引起了广泛关注。一些国际知名学者对人民币国际化寄予厚望,倡议未来形成美元、欧元和人民币三足鼎立的国际货币格局,以弥补国际储备货币供给方面的不足,从而克服美元主导下国际货币体系的缺陷(Emmanuel, Gourinchas, and Rey, 2011;Taylor, 2011)[1] 。

  中国政府在金融危机以后对国际货币体系改革和推进人民币国际化采取了一系列行动:中国人民银行行长周小川(2009a)在金融危机之后发表文章支持发展SDR成为超主权货币,在全球范围引起了广泛关注和讨论;人民币纳入SDR进入了G20的会议议程当中;中国在与其他国家签订货币互换协议时,开始使用人民币作为互换货币;中国同意一些国家购买中国国债作为其央行的外汇资产;中国放宽了人民币在私人部门中的使用范围,开始允许内地企业使用人民币进行跨境贸易结算,并在内地与香港两岸监管机构合作下推进离岸人民币市场的发展,允许使用人民币进行对外直接投资。

  各项推进人民币国际化的政策当中,人民币贸易结算和香港人民币离岸市场等两项措施牵涉利益最广泛,也最受关注。2010年8月香港离岸人民币(以下简称CNH)市场成立之后,跨境人民币贸易结算的月度金额迅速逼近千亿人民币。香港离岸人民币存款规模由2009年7月的559亿人民币,上升到2011年11月的6273亿人民币。香港人民币计价的债券发行在2011年突破了千亿人民币,远超过了2010年的360亿人民币。香港参与经营人民币存款业务的持牌银行,由40家增加到132家[2]。截至2011年6月,香港人民币清算平台的参加行已经达到了166家。

  人民币贸易结算和香港人民币离岸市场的发展,受到了广泛关注,相关机构组织了多项专题研究。迄今为止,已有的研究对于人民币离岸、在岸市场上的套利交易缺乏系统阐述,相关的研究还多停留在定性分析层面。我们这篇文章的目的在于进一步澄清两方面事实:其一,基于对市场主要参与者和监管机构的走访和调研,厘清离岸人民币市场发展及其对在岸市场影响的基本逻辑和事实;其二,借助于计量经济学模型,对人民币贸易结算政策的放开和发展香港人民币离岸市场对短期资本流动的影响进行分析。

  基于上述两项工作我们发现:在人民币汇率尚未实现市场主导下的双边浮动之前,推进人民币贸易结算和发展人民币离岸市场会带来大量的无风险套利机会,一些时间段内的离岸人民币市场的发展将被货币当局补贴下的套利交易所主导,而且会对在岸人民币市场形成显著冲击。这种局面下,不但当初推进人民币国际化的各项初衷难以实现,而且给货币当局带来了财务损失,并可能对未来的货币政策操作带来更多的困难。推进人民币国际化,首先应该推进更加彻底的人民币汇率市场化改革;人民币国际化的实质是放松资本项目管制,应在汇率市场化改革之后推进;改革的次序不能颠倒。

  文章由六个部分构成:第二部分回顾相关研究文献;第三部分讨论人民币离岸市场的交易逻辑;第四部分讨论人民币在岸市场的交易逻辑;第五部分利用回归模型定量分析人民币贸易结算政策放开和人民币离岸市场发展对中国短期资本流动的影响;第六部分讨论研究结果的政策含义。

一、文献回顾

  2008年金融危机前后,人民币国际化的研究大量涌现,并取得了很多进展。最初的研究重点是货币国际化的成本与收益、货币国际化的历史经验等一般性研究。随着人民币贸易结算政策的放开和香港人民币离岸市场的快速发展,研究的关注点逐渐转向离岸人民币市场发展,以及离岸与在岸市场之间的相互影响。限于篇幅,下文主要回顾与本文研究有紧密联系的文献,那些虽然重要但与本文没有密切联系的文献不再涉及,比如货币国际化的国际经验研究,以及从发展对外直接投资、国际货币体系改革、官方货币互换协议等角度推进人民币国际化的研究。

  (一)为什么要发展香港人民币离岸市场

  Paola(2010)指出,由一个国家积极推动自身货币的离岸市场发展是史无前例的。离岸市场的起源在于逃避在岸市场的管制,发展人民币离岸市场也不例外。人民币离岸市场发展势必对挑战国内的相关管制政策,为什么中国还要发展香港人民币离岸市场呢?学术界提出了以下几种解释。

  发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。以博源基金会“人民币国际化课题组”(2011)为代表的金融业界研究员和学者认为,人民币国际化是大势所趋,通过发展香港人民币离岸市场顺应了人民币国际化的大潮流。其中,何东与麦考利(2011)总结了离岸市场的三大作用:便利交易、分离货币风险与国家风险、超额收益。基于这些原因,国外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此,通过发展人民币离岸市场可以增加人民币对海外投资者的吸引力,推进人民币国际化。何东与麦考利还指出,即便在目前资本管制的条件下,发展人民币离岸市场还是可行的,其中必备的条件是:离岸金融机构必须在境内银行保持清算账户,并且能够自由的支取。人民币币国际化并不必然要求资本项目开放。

  支持发展香港人民币离岸市场的另一个重要理由是风险可控,可作为中国资本项目开放的试点。与一般意义上的离岸市场不同,香港人民币离岸市场的每一步发展都是在内地与香港货币当局紧密合作下进行,内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制。在内地依然保持资本管制的环境下,香港人民币离岸市场的发展在一定程度上可以看作是放松资本管制的试点。李稻葵(2008)认为,由于国内金融体系不够健全,中国尚未做好资本项目自由化的准备,因此提出了双轨制推进人民币国际化的建议,即:国内金融体系逐步对外开放,以及在香港建立人民币的离岸市场。

  从实践角度看,人民币离岸市场建立以后,海外投资者有了合法、便利的渠道持有人民币计价资产,香港人民币离岸市场当中的人民币存款、人民币计价债券等各项人民币产品在很短时间内取得了翻番式的增长,这些发展至少在短期内可以看作是推进了人民币的国际化进程。但对此不乏质疑的意见。张斌(2011b)指出通过发展人民币离岸市场推进人民币国际化所带来的后果,将是进一步增加对外资产和人民币负债。在人民币仍处于升值趋势,而且对外资产真实收益率面临严重挑战的格局下,会进一步恶化中国对外投资头寸状况,给国家带来福利损失。因此,他认为人民币汇率市场化改革和外汇储备管制体制改革更为迫切,而人民币离岸市场发展和资本流入相关的开放应该在这些改革之后。

  发展人民币离岸市场倒逼国内金融体系改革是支持发展人民币离岸市场的另一个重要观点。何东、马骏(2011)、张明(2011)、王信(2011)等认为,在国内金融改革面临障碍的情况下,人民币国际化尤其是离岸市场的发展,会倒逼国内金融市场化改革。黄海洲(2010)更是将其所产生倒逼机制的重要性与农村联产承包责任制改革、中国加入WTO等相提并论。但对此也有不同意见。以余永定(2011)为代表的众多研究认为,人民币离岸市场发展带来了离岸、在岸市场之间的套利交易,对国内宏观经济管理形成了新的压力,但这些压力是否能转化成国内金融市场化改革的动力并不确定。张斌(2011a)认为,国内利率市场化的症结在于政府不愿意提高地方政府和大企业的债务负担,同时也担心国内大型金融机构的承受能力;人民币汇率市场化改革的症结在于对出口和就业的担心,以及缺乏内需导向型经济发展模式的制度配套。利率与汇率市场化,这两项金融领域最关键的改革,都不是人民币离岸市场发展所能倒逼成功的。Murase(2010)结合日本发展离岸市场的历史教训,认为现行的人民币在岸-离岸发展模式,将制造出新的寻租空间和相应的利益集团,因此反而可能延缓国内金融体系改革的步伐。

  总的来看,目前学术界在为什么要发展人民币离岸市场方面存在很大分歧。迄今为止,还缺乏一个比较完整、一致的框架内回答这个问题,认识上的分歧依然存在。

  (二)香港人民币离岸市场为何迅猛发展

  王庆(2011)认为,由于香港人民币存款具有以下特点,因此基本可以被看作是热钱:(1)主要持有者不是居民,而是企业;(2)持有的动机出于升值预期、利差的考虑,具有投机性;(3)在香港的人民币都是等待机会回流境内的。但是何东[3]认为,正是因为香港人民币存款60%由企业持有,且这些企业都是跨境结算的参与方,因此这说明绝大部分的人民币跨境结算都是有真实贸易背景作支撑的,并不能完全看成是热钱。

  Garber(2011)对分别对香港人民币计价的存款、债券、股票等市场上供求因素做出了分析,揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制,他认为人民币升值预期是驱动香港人民币市场发展的核心因素。以香港人民币存款市场为例,Garber认为其交易逻辑如下:人民币升值预期CNH市场投机需求上升在岸与离岸人民币汇价差扩大大陆进口商更多在港做人民币结算香港人币存款供给增加两地汇价差回落,达到平衡。若CNH和CNY的差价出现逆转,则上述平衡机制也将倒转,香港人民币存款也将出现减少[4]。Garber认为,由于人民币汇率存在长期的升值预期,离岸、在岸市场的汇率存在价差,这些因素会使得人民币FDI、人民币贸易结算等行为产生扭曲。在升值预期的背景下,虽然内地进口商使用人民币结算是有真实贸易行为支持的,但这些交易实际上是为了满足套汇需求,人民币FDI也可能具有类似套汇交易动机。

  除了Garber(2011)的套汇交易机制之外,余永定(2012)指出还应该考虑套利交易机制,他从从利率平价角度考察了香港人民币离岸市场上的交易行为,解释了2011年10月到2012年12月,在岸外汇市场出现国内金融机构外汇占款下降、银行代客结售汇由顺差转逆差的现象。

  还有一些市场人士对香港人民币离岸市场做出了更加细致的分析,因篇幅所限不再展开讨论。总的来看,对香港人民币市场发展的认识分歧不大,人民币升值预期是香港人民币市场发展的核心支撑能得到普遍认同,市场上存在大量的套利和套汇交易空间被普遍认同。

  (三)离岸市场发展对内地的影响

  人民币贸易结算和人民币离岸市场发展增加了外汇储备规模。人民币贸易结算政策放开和CNH市场建立以来的多数时间里,进口人民币贸易结算远大于出口。由于进口人民币结算减少了内地市场上的外汇需求,远大于出口人民币贸易结算带来的外汇供给减少,外汇市场上净供给增加。货币当局为了维持既定的汇率水平不得不购入更多外汇资产,导致外汇储备增加。对于上述认识没有分歧,争论之处在于:由于采用不同的数据来源和假定,上述机制下外汇储备增加的规模有很大分歧。此外,还有观点认为海外投资者借助于人民币贸易结算和CNH市场替代了原来通过其它渠道获取人民币资产的做法,因此不能把外汇储备增加全部归咎于人民币贸易结算政策开放和CNH市场。迄今为止,还没有规范的实证研究能够很好地回答这个问题。

  货币当局承担货币投放压力,并蒙受财务损失。如上所述,由于放开人民币贸易结算和CNH市场的发展,货币当局被迫购入更多外汇,同时投放更多的人民币。借助于提高银行准备金率、发行央行票据等措施,这部分新增加的货币投放可以被收回,因此货币当局虽然会面临新的货币投放压力,并不必然会增发基础货币。但是,上述机制的存在对货币政策形成了潜在的威胁。张明(2011)认为这是对国内货币政策独立性的重大威胁。张斌(2011a)强调了货币当局在财务上的损失。由于人民币处于升值趋势,而且人民币负债的收益率可能会高于外汇资产的收益率,货币当局增加外汇资产和人民币负债的做法会带来财务损失。也有观点[5]对这样的损失认定提出质疑:人民币流到海外之后,如果长期滞留在外,就形成了铸币税收入,这也应该纳入到总的损益评估当中。但这一观点忽视了以下事实:由于人民币汇率缺乏足够的弹性,为了维持外汇市场的供求相对平衡,货币当局被动在市场上进行干预;在一定数量人民币流出的同时,大体对应着一笔对应数量的以美元为主的央行外汇占款。也就是说,中国从境外获取一笔铸币税收入的同时,也向美国交纳了对应数量的铸币税收入。因此,在当前人民币汇率制度背景之下,这种质疑无法排除货币当局将会面临财务损失的可能性。

  资本管制依然有效,但是人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场在事实上放松了资本管制。MaCauley(2011)、Ito(2011)的研究表明,香港离岸市场与境内在岸市场之间的资本并不是完全自由流动。这表明实际上资本账户的部分管制目前仍然有效。余永定(2011)认为尽管资本管制并未失效,但是人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场发展为资本流动打开了方便之门,甚至是进一步刺激了短期资本流动,相关的政策是事实上放松资本管制的政策。Murase(2010)将这种中国目前的这种安排称为双重汇率制度(dual exchange rates),他认为在人民币升值预期的背景下,在岸和离岸两个汇价差实质是托宾税,即:境外资本向境内转移需要支付的成本。但是这种托宾税只是针对境外资本流入境内,对于境内人民币资金的输出反而是一种补贴。因此,这种政策安排隐含了福利的再分配。

  上述回顾尚不足以完全覆盖近年来的重要研究,只能大致反映研究现状。我们看到对于以人民币贸易结算和人民币离岸市场为手段推进人民币国际化存在普遍争议。化解这些争议需要进一步地厘清事实,以及构建更有针对性的分析框架。我们在下文中主要的工作是进一步地澄清事实,尤其是澄清离岸与在岸两个市场发展的特征事实,并分析两个市场的联动关系。以此为基础,可以更清楚地看到离岸人民币市场发展对于内地市场的影响。

二、香港人民币离岸市场的发展与交易逻辑[6]

  (一)主要参与者与交易模式:2010年8月-2011年8月

  人民币离岸市场主要参与者包括以下几类:(1)内地和海外进出口贸易企业;(2)从事人民币业务的境外金融机构,包括其中的代客交易;(3)对冲基金;(4)一般投资者,比如香港居民或可以在香港开立人民币户头的长期居驻留香港人员。这里分析2010年8月-2011年8月人民币单边升值预期背景下的市场交易逻辑;2011年9月份以后,人民币升值预期逆转之后的情况放到下一个部分讨论。由于一般投资者的交易并不活跃,其影响较小,这里不再单独分析。

  (1)内地和香港的进出口贸易企业使用人民币结算的主要出发点是谋取CNH与CNY市场上的人民币汇率价差。自CNH市场建立以来,大部分时间里香港人民币较内地人民币更贵,进口商使用人民币贸易结算可以获取两个市场的汇价差。例如,CNY市场人民币/美元价格6.5,CNH市场人民币/美元价格6.4,进口企业在CNH市场购入美元支付货款可以减少成本。Garber(2011)认为,这种汇价差实际上是货币当局对相应贸易商的补贴,正是这一汇价差的存在,支持了贸易商选择在香港,而不是内地进行人民币的结算。虽然贸易商的人民币结算具备真实贸易背景,但Garber认为由于这种交易的初衷是为找寻汇价差,因此其实质是为满足投机性需求而进行的人民币结算交易。

  通过观察CNH-CNY的汇价差与人民币跨境贸易结算的支付[7]和收款[8]比例之间的联动关系,为上述判断找到了进一步的证据。当CNH-CNY的汇价差越大的时候,外贸企业使用人民币替代美元进行进口贸易结算的收益越大,使用人民币进行出口贸易结算会有损失,人民币跨境贸易结算的支付和收款比例应该越大。如图1所示,以贸易结算为主体的人民币跨境付、收比率(深色线),与CNH-CNY的汇价差(浅色线)体现出了高度的负相关,同期相关系数高达-0.87。这表明人民币跨境结算的行为很大程度上是为了套取CNH-CNY汇价差。

图1 人民币跨境付、收比率与CNH、CNY价差:呈现高度负相关

 
 
数据说明:CNH和CNY原始数据来自Bloomberg,CNH-CHY等于-0.06代表CNH市场美元的人民币价格比CNY市场的人民币价格低0.06人民币元;付、收比率根据人民银行各季度《货币政策报告》整理得到。这里的付、收比率绝大部分是发生在贸易项下的,也包括经常项下的其他内容以及人民币FDI等内容。

  (2)从事离岸人民币业务的金融机构以代客交易为主,人民币业务的主要出发点是获取人民币即期和远期汇差,以及人民币和美元利差。人民币升值预期背景下,离岸市场上从事人民币业务的金融机构的具体操作模式是借入美元并买入现货人民币,远期市场上卖出人民币并买入美元。例如,金融机构在现货市场借入1亿美元,1年期利率0.8%,并以1:6.4的价格在CNH市场兑换成人民币[9];同时购买1年期远期美元1.008亿,以1:6.3价格卖出1年期远期人民币。这笔交易给金融机构带来的利润是(1年期人民币远期与即期汇率价格差+ 1年期人民币利息收入-1年期美元借款利息成本),上面例子中获利1,762,500美元。

  金融机构的赢利来自两个方面,一是即期与远期人民币汇价差,二是人民币与美元利差。如果众多金融机构都进行类似交易,势必会拉高即期离岸市场的人民币价格,压低远期人民币价格,套利空间消失。然而在CNH市场上,上述交易在很长时间里能够持续盈利,其关键在于:由于人民币贸易结算存在,内地人民币可以源源不断进入香港,离岸金融机构买入人民币并不会显著拉高即期人民币价格;尽管金融机构卖出远期人民币会压低远期人民币价格,但如果这个价格折算出来的人民币升值幅度低于市场普遍预期未来的人民币汇率水平,还是会吸引大量投资者购买远期人民币。可见,以下三方面因素的共同存在才能使得离岸金融机构的上述套汇和套利行为得以持续:其一,通过人民币贸易结算为香港大量输入人民币;其二,CNH市场发展可以让金融机构买到人民币;其三,内地市场大量的外汇市场干预,使得市场持续保持单边的人民币升值预期,金融机构能够以高于即期汇率的价格卖出远期人民币。三者缺一不可。

  (3)对冲基金利用高杠杆,投机未来的人民币升值。对冲基金是人民币远期非交割市场(Non Deliverable Future, 简称NDF市场)的主要参与者,他们可以利用10倍甚至更高的杠杆,买入/卖出远期人民币(Kevin Fung,2011)。对冲基金面临的远期人民币价格(人民币NDF远期价格)可以折算出未来的人民币升值幅度,但这个价格已不能很好地代表市场普遍的人民币升值预期。2008年以来,从NDF市场价格折算出人民币远期升值幅度远低于市场普遍预期的人民币升值幅度。比如市场普遍预期人民币1年升值5%,而NDF折算的人民币1年升值2.5%(如图2所示)。为什么会这样呢?

图2 NDF价格折算的一年期人民币升值幅度与市场普遍预期的一年期人民币升值预期

 
 
数据说明:NDF市场升值预期的估算,即期汇率减去一年期人民币NDF汇率,除以即期汇率。Consensus升值预期调查,即期汇率减去市场普遍预期的一年期人民币远期汇率(Consensus Forecast),除以即期汇率。数据来源: Bloomberg, Consensus Economics,转引自McCauley(2011)

  原因在于我们前面提到的,金融机构在大量卖出远期人民币,即便卖出的远期人民币价格很低,金融机构还是可以获取利差与汇差的双重收益。而较低的远期人民币交割吸引了对冲基金,如果市场共识性预期的人民币升值幅度远大于NDF价格折算的人民币升值幅度,对于对冲基金而言是大好的牟利机会,再加上杠杆的作用,对冲基金获利不菲。以3个月的人民币NDF市场为例,根据到期日实际的CNY人民币即期汇率进行交割,我们发现:对冲基金在人民币NDF市场能够获利,而且获利空间在2010年下半年以来有所上升。如图3所示:(1)在大部分时间里,买入远期人民币可以获利,从2005年6月以来,其每次无杠杆交易的收益率期望值为0.2271%,考虑到10倍的杠杆率,以及3个月的交易折成年率,则年收益率可达9.084%。(2)此外,图3的趋势线来看,买入远期人民币的获利空间有两个转折点,第一个转折点发生在2005年7月汇改之后,由亏损转为盈利;第二个转折点发生在2010年下半年,尤其是CNH市场建立以来,盈利空间有大幅上升[10]。

图3 对冲基金在人民币NDF市场能够获利,而且获利空间又有上升

 
 
数据说明:使用(1)人民币NDF3个月远期报价,与对应的(2)3个月后相应的CNY即期汇率报价,进行计算。得出人民币NDF远期买方,即对冲基金的获利百分比。需要注意到,这一交易获利情况是无杠杆的情况,而且尚未计算利息成本)。另外,图中的红色曲线,是该收益率曲线的三次多项式趋势线,因此内含两个拐点。

表1 香港人民币离岸市场的主要参与者及其盈利来源

 

赢利来源

内地和香港的贸易企业

CNHCNY的汇价差

金融机构代客交易

CNH即期汇价与NDF远期汇价差

人民币与美元的利差

对冲基金

人民币NDF升值预期低于人民币实际升值预期的幅度[11]



  总的来看,香港离岸人民币市场上,外贸企业、金融机构代客交易和对冲基金形成了一个复杂的、相互依存的交易链条,各自分食一部分利润。如表1所示,外贸企业通过进口贸易结算为香港输入人民币,获取CNH与CNY价差。CNH与CNY价差有赖于金融机构在套利交易中产生的人民币需求。金融机构在(借入美元)买入即期人民币,同时以较即期人民币汇率升值的价格卖出远期人民币(买入美元换款),获取即期与远期人民币价差 ,以及人民币与美元利差。金融机构能够不断以较即期人民币汇率升值的价格卖出远期人民币,有赖于对冲基金的购入。而对冲基金买入的远期人民币价格,应与按照市场普遍预期人民币升值幅度折算的远期人民币价格有价差,从而于中牟利。金融机构与对冲基金分食了人民币升值预期的收益,其中金融机构得到的是人民币即期与远期价差的汇差,对冲基金得到的是远期汇率与人民币预期升值幅度之间的预期收益,对冲基金承担了一定风险,但因为其杠杆操作,预期收益率也很高。

  按照利率平价公式,如果人民币利率高于美元利率,远期人民币应该贬值才能让市场套利空间消失。现实的情况是尽管金融机构的套利交易放大会促使远期人民币贬值,但内地外汇市场供求基本面和内地货币当局对于外汇市场的干预操作对远期人民币汇率的影响更大,市场相信人民币远期人民币升值而不是贬值,购入远期人民币的热情不减而且有望牟利。内地货币当局的外汇市场干预与由此带来的人民币单边升值预期是上述一整套套利交易得以维系的基础。

  (二) 主要参与者与牟利模式:2011年9月至今

  世事如棋。2011年9月以后,受国际金融市场动荡影响,离岸市场人民币价格发生逆转,离岸人民币较内地人民币价格更为便宜。从前面的分析中我们看到,离岸即期与远期人民币价格是外贸企业、金融机构和对冲基金共同交易的结果。而2011年9月以后,离岸人民币即期与远期人民币价格的分析也应在这个框架之内,区别之处在于套利套汇条件发生了变化。

  为节省篇幅,我们以简洁的方式描述2011年9月份以后离岸市场的变化:

  人民币升值预期下降对冲基金远期人民币净需求下降金融机构以远期贬值的价格卖出远期人民币(汇差不再得利,反而构成损失),同时美元贷款利息提高(利差收益也在收窄)金融机构减少即期人民币净头寸,对即期人民币需求下降CNH市场人民币贬值进口人民币贸易结算下降,出口人民币贸易结算上升,香港人民币流出。

  人民币升值预期逆转是所有变化的逻辑起点。对人民币升值预期逆转多方面因素的解释,核心因素是欧元区金融市场动荡引发资本撤出新兴市场经济体,限于本文讨论的要点不在于此,这里不再赘述。值得一提的是,随着国际金融市场趋于平稳,人民币汇率升值预期虽然幅度减弱,但依然保持。

三、在岸外汇市场的发展与交易逻辑

  (一)主要参与者与交易模式:2010年8月之前

  根据中国外汇交易中心公布的《银行间即期外汇市场会员名单》,在岸即期外汇市场上的直接参与者可以分为以下四类:(1)人民银行;(2)国内金融机构,包括商业银行和政策性金融机构等,一共170多家机构,占即期外汇市场会员名单的约62%;(3)大型国有企业和境外金融机构在我国的分支。上述机构是直接参与做市的外汇市场会员。外贸企业的外汇买卖主要依靠银行代理客户结、售汇业务实现。从银行代客结售汇发生的数据分布来看,经常项目占到90%左右的交易量,因此银行代客结售汇的服务对象以外贸企业为主。这些在岸外汇市场的主要参与者,对他们的交易行为分析如下:

  (1)人民银行为了维护目标汇率水平,在外汇市场上净买入外汇,并由此带来中国外汇储备规模节节攀升。2005年7月21日,人民银行宣布人民币汇率改革方案,确定了以市场供求为基础,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。此后,人民币进入了小幅渐进升值通道,金融危机期间人民币再次与美元保持稳定关系,危机后人民币回归到小幅渐进升值通道。人民银行一直是外汇市场上的净买入方,是外汇市场上人民币汇率的定价者。人民币小幅渐进升值远不足以让市场供求恢复平衡,人民银行只有通过大量单方面净购入外汇才能使人民币汇率维持在小幅渐进升值通道上。人民银行大量的外汇市场干预带来了外汇储备的急剧增长,2005年1月-2010年8月,人民银行平均每个月在外汇市场上净购入295亿美元外汇,中国的外汇储备规模从2005年的8千多亿美元增长到2011年的3万多亿美元。

  (2)一般外贸外资企业通过国内金融机构代客结售汇业务,在外汇市场上净卖出外汇。外贸外资企业的出口、进口和直接投资等业务分别通过商业银行的代客结售汇业务形成了外汇市场上的外汇需求和外汇供给。在持续的贸易顺差和直接投资顺差格局下,外贸外资企业的总体外汇需求小于外汇供给,在外汇市场上净卖出外汇。2005年1月-2010年8月,外贸外资企业平均每个月在外汇市场上净卖出外汇299亿美元。

图4 银行代客结售汇净差额/净出口和人民币汇率升值预期:相关性强

 
 
说明:剔除了贸易逆差条件下的净结汇月份与结汇额超出净出口比例超出4.5倍的异常值

数据来源:人民银行、CEIC,Bloomberg

  外贸外资企业的购汇与售汇不仅取决于进口和出口,也显著受到人民币升值预期的影响。当人民币升值预期抬高的时候,出口企业通过提前结汇,进口企业通过延迟购汇,还有一些企业通过延迟利润汇回母国或者增加外债、外汇贷款等方式扩张美元负债和人民币资产,以此获取人民币升值收益。张明、徐以升(2008)等国内诸多关于热钱问题的研究一致认同,人民币升值预期背景下,外贸外资企业通过多种渠道增加人民币头寸,减少美元头寸,以此获取人民币升值、国内人民币计价资产价格上涨以及人民币与美元利差等几个方面的收益。图4中,企业结售汇行为与人民币升值预期之间有显著的正相关关系。2008年以来的月度数据显示,银行客户的结售汇净额与NDF市场上的人民币汇率升值预期同期相关性为0.64。人民币升值预期强的时候,出口企业愿意更多结汇,进口企业延迟购汇(或者用外汇贷款代替购汇),进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转,出口企业结汇意愿显著下降,进口企业则是加快购汇,结售汇净额的下降。

  (3)国内金融机构在外汇市场上净买入外汇。除了代客结售汇、国内金融机构还有外汇存贷款、远期外汇交易、外汇自营交易等业务,在外汇市场上买卖外汇。国内金融机构是外汇市场上外汇的净买入方。2005年1月-2010年8月,国内金融机构平均每个月在外汇市场上净买入外汇21亿美元。

  国内金融机构的外汇业务主要是客户驱动型,自身没有太大的外汇净综合头寸。人民币升值预期背景下,很多客户希望从商业银行获取美元贷款,并以此获取人民币对美元升值收益。这意味着商业银行处于即期外汇空头、远期外汇多头的局面。商业银行为了规避风险,采取的对策是在即期市场上卖出远期的多头头寸,这样就增加了即期外汇市场上的净供给,商业银行的即期头寸也呈现出空头局面(尽管从综合头寸来看是基本平衡)。为了防止上述投机人民币升值的行为,监管机构对于商业银行的外汇业务加强了监管,一方面对商业银行的外汇存贷比提出了更高的要求,限制外汇贷款;另一方面对商业银行的即期外汇头寸做出了更严格的要求,而不是像过去那样仅强调对外汇综合头寸的要求。

  (4)大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构在外汇市场上净卖出外汇。大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构的业务范围有很大区别,前者主业是对外贸易和对外投资等实体经济活动,也涉及一些相关的金融交易;后者主要是金融交易。遗憾的是,限于目前公开发布的数据中,二者归为一类,因此这里也只好放在一起。大型国有企业和境外金融机构在我国分支机构是外汇市场上外汇的净卖出方。2005年1月-2010年8月,大型国有企业和境外金融机构在我国分支机构平均每个月在外汇市场上净卖出外汇17亿美元。

  大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构有大量的海外分支机构或者自身就是海外机构的境内分支机构,经营中形成了大量的当期或远期的外汇现金流。我们对这两类机构没有找到合适的调研对象,难以概括其外汇买卖的行为逻辑。但是从外汇市场交易数据来看,这两类机构的外汇交易非常活跃,上下波动幅度很大,具有短期资本流动性质,对短期内的外汇市场波动有举足轻重的影响。

  (二)主要参与者与交易模式:2010年9月至今

  人民币贸易结算政策的放开和CNH市场建立为部分在岸市场交易者提供了新的套利机会,也为短期跨径资本流动打开了方便之门,这会显著影响在岸外汇市场的供给与需求。在2011年9月份之前的人民币单边升值背景下,使用人民币进行进口贸易结算可以获得在岸与离岸两个市场上的汇价差,进口人民币贸易结算快速上升,出口人民币贸易结算的规模较小,出口人民币贸易结算额度占全部人民币贸易结算的平均比重不超过20%。大量的进口人民币贸易结算减少了在岸市场上的外汇需求,提高在岸外汇净供给。在岸市场上这部分新增加的外汇净供给,对应的是离岸市场上的人民币需求,即境外投资者对人民币的需求。这在事实上是给境外投资者提供了持有人民币资产的机会。正如余永定(2011)指出的,人民币国际化在事实上放松了资本管制。

  2011年9月份以后的在岸外汇市场供求关系的突然逆转再次证明了人民币汇率变动预期对于在岸外汇市场的显著影响。2011年9月以后,离岸人民币升值预期逆转,CNH与CNY价差掉转了方向。国内外汇市场上的外汇供求关系逆转,以往在岸市场上外汇供大于求和货币当局收购超额外汇供给的局面,在一夜之间转化为外汇供不应求和货币当局净卖出外汇的局面。通过观察相应时间段的对外贸易和投资状况,实体经济活动并未出现大的变化。导致外汇市场供求关系逆转的关键因素是由于人民币升值预期的逆转,企业减少结汇、增加购汇。这些行为主要是为了规避风险。很多企业持有大量的外币多头和人民币空头并以此获取汇差和利差,一旦人民币转为贬值,不仅所有基于人民币升值的套利交易难以持续,过去套利交易遗留下来的资产负债表上的币种错配问题也凸现出来,企业和金融机构对外汇和人民币头寸的大幅调整在所难免。

四、人民币贸易结算和离岸人民币市场发展是否加剧短期资本流动

  这个部分利用计量模型进一步验证2010年8月份以后的人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展对短期资本流动的影响。如前所述,货币当局长期的单边干预外汇市场造成了人民币单边升值预期,引致了在岸市场上基于人民币升值预期的套利交易行为。2010年8月份以后,人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展为境外投资者提供了人民币升值预期套利的新机遇,离岸市场上形成了由外贸外资企业、离岸金融机构以及对冲基金组成的新的套利交易链条。下面的计量模型,更准确和规范地识别了人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展对短期资本流动的定量影响。

  (一)数据来源说明和数据特征

  短期资本流动的计量模型中,主要使用到了短期资本流动规模、人民币升值预期、人民币与美元利差、刻画人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展的虚拟变量、刻画金融危机的变量等几个变量。数据样本期从2005年7月至2011年10月。

  短期资本流动(ShortC)被定义为货币当局当期外汇资产增加额减去当期贸易余额,再减去当期直接投资余额,这是诸多关于热钱和资本外逃等实证研究当中普遍采用的短期资本流动规模定义。根据这个定义,我们把国际收支平衡表中的收益、经常转移、证券投资、其他投资、误差与遗漏等几个项目纳入了短期资本流动规模。上述项目当中的一些组成部分,比如收益项目中的工资报酬、经常转移项目中的各级政府转移等并不符合短期资本流动的定义,但局限于公开发布数据中只能找到季度数据而没有月度数据,这里没有在上述计算短期资本流动规模公式的基础上进一步细化调整。所幸的是,遗漏的调整项规模较小,不影响对短期资本流动走势的基本判断。

  人民币升值预期采用人民币1年期远期汇率共识预测(Consensus forecast)数据,这个数据来自于Consensus Economics公司对全球重要金融机构的市场调查。过去研究中,普遍采取NDF市场价格折算的人民币远期汇率代表人民币升值预期。但是根据我们前面的分析,NDF市场价格折算的人民币远期汇率是个交易的结果,会受到人民币贸易结算政策、美元流动性是否紧张等多方面非汇率因素的影响。正如一些市场人士(Mackel et al.2011)所指出的,NDF市场价格折算的人民币远期汇率已经不能作为未来人民币升值幅度的无偏估计。此外,在计量方程中我们控制了人民币贸易结算、金融危机等变量,中美利差等变量,这些变量与NDF市场价格折算的人民币远期汇率会有明显的内生关系。用市场调查的人民币远期汇率共识预测(Consensus forecast)数据代替NDF市场价格折算的人民币远期汇率能有效地克服内生关系。

  人民币与美元利差用人民币银行间市场1年期人民币利率减去美元国债1年期利率得到。人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展用虚拟变量刻画,2005年7月-2010年7月为0,2010年8月-2011年10月为1。刻画金融危机的变量有两个备选,一是用来度量金融市场风险的3个月Ted利差,即3个月LBIOR与3个月美国国债的利率;二是分时间段定义,定义2007年5月-2009年3月、2010年5-7月、2011年8-10月为1,反映金融市场危机,其他时间为0。

  我们首先对模型涉及的变量进行了单位根检验,使用了ADF(Augmented Dickey- Fuller Unit Root Test)和PP(Phillips-Perron Unit Root Test))两种单位根检验方法。结果发现短期资本流动(ShortC)能够在5%的显著性水平上通过不存在单位根的两种检验。人民币1年期远期汇率共识预测(RMB_E)、中美利差(ISPREAD)、Ted利差等变量等其他几个变量均存在单位根,但是经过一阶差分以后都能够在5%的显著性水平上通过不存在单位根的检验。

  (二)模型估计与结果

  这里使用的是月度数据,一般情况下当月的交易主要受当月信息变化的影响,滞后项信息对当期的影响较小,变量之间的动态关系不显著。此外,模型中的被解释变量是短期资本流动,解释变量是人民币升值预期、人民币与美元利差、人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展的虚拟变量以及刻画金融危机的变量,解释变量与被解释变量之间是单向因果关系。我们尝试了比较了向量自回归、误差修正和最小二乘法等模型,发现善于捕捉变量之间动态关系的向量自回归和误差修正模型与普通最小二乘法相比没有优势。这里最终选取了最小二乘的估计方法。以下是几个备选模型的估计结果。

表2 回归模型结果汇总

 


被解释变量

解释变量

短期资本流动规模(ShortC)

 

模型1

模型2

模型3

模型4

人民币升值预期变化(dRMB_E)

72.1*

84**

103**

107.4**

中美利差变化(dISPREAD)

41.9

 

22

 

人民币贸易结算与香港离岸市场发展虚拟变量(RTS)

91*

100*

109**

113.5**

金融危机虚拟变量(Crisis)

-97.5**

-89.1*

 

 

Ted利差变化(dTED

 

 

0.4

0.49

常数项(C

105***

102.8***

643***

65***

R2

0.21

0.19

0.16

0.15

D.W

1.90

1.89

1.87

1.87

注:*,**,***分别代表在10%,5%,1%显著水平上通过检验。

  模型的被解释变量是短期资本流动(ShortC),解释变量包括市场共识预期的人民币1年期远期汇率变化(dRMB_E)、中美利差变化(dISPREAD)、刻画人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展的虚拟变量(RTS)、刻画金融危机的虚拟变量(Crisis)和另一种刻画金融危机的变量ted利差变化(dTED)。市场共识预期的人民币1年期远期汇率变化(dRMB_E)与人民币贸易结算与香港离岸市场发展虚拟变量(RTS) 在上述四个模型当中都通过了显著性检验且符号与预期相符,中美利差未能通过显著性检验,以时间为刻画金融危机的虚拟变量(Crisis)通过了显著性检验且符号与预期相符,以ted利差变化刻画金融危机的变量(dTED)未能通过显著性检验且符号与预期不符。

  综合比较,模型1和模型2结果更加理想,这两个模型的主要区别在于前者考虑了中美利差因素的影响,但是相对应的系数不显著;后者不考虑中美利差因素的影响。模型1比模型2的拟合程度仅是稍有提高,两个模型中人民币1年期远期汇率变化(dRMB_E)和人民币贸易结算政策放开和离岸人民币市场发展的虚拟变量(RTS)系数差别不大,而且都显著。结合这两个模型估计的结果可以得到以下几个结论:(1)人民币升值预期变化依然是主导短期资本流动的关键因素,人民币升值预期变化增加1个百分点会导致每个月平均资本流入多增加70-80亿美元;(2)中美利差对于短期资本流入的影响不显著;(3)人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场发展对短期资本流动影响显著,2010年8月人民币离岸市场快速发展以后,短期资本流入将因此每个月多增加90-100亿美元。

五、结论与政策含义

  人民币贸易结算政策的开放和香港人民币离岸市场发展为海外投资者持有人民币创造了更加便利的条件。基于我们对香港人民币离岸市场发展的分析以及实证模型检验,都证实自2010年8月香港人民币离岸市场发展以来大量人民币流到境外,与此对应的是更多的短期资本外资流入中国。海外投资者持有更多的人民币资产可以看作是人民币国际化取得的进步,但是中国是否需要与此相伴的资本流入呢?

  如果货币当局对内地外汇市场没有持续干预,海外投资者增持人民币也会带来国外资本流入和人民币升值,但流入的规模会因为更高的人民币价格自行削减,而且这个过程当中外汇储备不会增加,不影响货币当局的基础货币投放操作。但目前的情况是货币当局依然对外汇市场保持持续干预,让人民币处于小幅升值的通道当中。这样的背景下,海外投资者借助人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场,可以源源不断地增持人民币资产,套利空间一直存在。与此同时,货币当局为了维持既定的汇率走势,不得不持续买入新增的外汇供给,并因此投放更多的基础货币。随着人民币不断实现的小幅升值,货币当局在买入外汇,投放人民币的过程中不断蒙受财务损失,受补贴的是那些套取离岸与在岸市场价差的贸易商、同时获取利差、即期与远期汇率价差的金融机构以及投机人民币升值的投机者。

  汇率管制下,上述人民币国际化进程很大程度上是政策补贴下的人民币升值预期套利结果。货币当局为此付出了大量的财务成本,但由此支撑的人民币国际化进程并不牢靠。正如2011年9月份以后看到的,一旦海外人民币升值预期逆转或者国际金融市场出现严重动荡,大量资本会要求从人民币资产转为美元资产,人民币国际化迅速退潮。

  人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场发展可以看作是放松资本项目管制。在一个尚不能反映市场供求基本面的汇率形成机制下,放松资本管制可能会招致更大的投机资本冲击,威胁国内宏观经济稳定。推进健康的人民币国际化,首先需要完善人民币汇率形成机制。

(作者:张斌 徐奇渊)

注:

[1]关于国际储备货币体系的改革建议,主要可分为两种代表性的观点,一种是周小川(2009a)、Stigliz(2011)倡议以超主权货币替代美元,具体是通过扩大SDR的作用及影响。另一种,就是这里提及的国际储备货币多元化,这种观点认为:当前的国际储备体系面临的突出问题是储备货币的有限供给与急速增长的需求之间的矛盾,而储备货币体系的多元化有助于缓解这一矛盾。后一种观点在学术界得到了更多的支持。

[2]数据来源:Hong Kong Monetary Authority。

[3]来自何东在2011年5月23日在香港金管局召开的人民币国际化圆桌会议的发言。

[4]2011年10月至12月,CNH和CNY市场汇价差发生逆转,香港人民币存款下降。

[5]这个观点很重要,遗憾的只有会议上的口头交流,没有正式文字。

[6]作者感谢中国社会科学院余永定教授和香港外汇投资基金经理Kevin Fung先生就部分内容分析给我们的帮助。

[7]主要对应进口付款。

[8]主要对应出口收款。

[9]金融机构能够将借入的美元兑换为人民币,有赖于CNH市场的存在,这正是2010年8月以来才具备的条件。

[10]当然,考虑到美元存款利息成本之后,上述结果需要调整。但是,由于在此过程中,美元利息处于长期下行、然后趋于稳定。因此上述结论不但不会受到影响,甚至还将得到强化。

[11]对照图1可以发现,自2009年下半年,尤其是2010年8月以来,对冲基金的这种盈利模式在主观预期上开始可以获利。

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