人民币国际化对中国经济转型影响初探
沈建光
[ 2012-05-22 ]

  摘要:从经济发展的大背景来看,人民币国际化,是中国经济跻身发达经济体的必经之路。海外经济疲弱,及原有经济发展方式面临的诸多瓶颈,都使人民币国际化箭在弦上。而人民币国际化对中国经济的影响,主要在能促进中国经济的四大转型:从出口导向型向内需型;从制造业为主向服务业倾斜,从依赖国外直接投资到中国企业“走出去”,以及从行政手段调节金融向市场化逐步迈进。当然,也应看到人民币国际化的两大风险,包括宏观调控难度增大,以及自由资本流动对国内市场的影响。

  人民币国际化包含两个核心含义:人民币要逐渐实现完全可兑换;人民币也要成为世界储备货币的一员。因此,从微观操作层面而言,人民币国际化必须推动中国经济在制度和市场建设方面的四个步骤,包括资本项开放、完善人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制。当人民币今后五年在贸易结算以及证券投资等领域逐渐成熟,而人民币也逐渐为世界范围内接受之后,人民币也满足了成为世界储备货币。

  其中,逐步开放资本项目管制直接关系到人民币从贸易流通货币向投资货币,乃至于储备货币的转型。人民币离岸中心则是人民币国际化的试验田,而在岸和离岸市场的互动将有效丰富人民币金融产品,深化国内金融市场化步伐。而人民币国际化终究离不开利率市场化与汇率机制改革的共同推进。利率市场化改革将进入最后的核心阶段,即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。另一方面,人民币国际化会促进汇率体制改革进程,有利于市场化汇率形成。

  而从长远来看,人民币国际化对中国经济的根本影响,体现在能促进中国国民经济的四大关键转型 – 从出口导向型向内需型;从制造业为主向服务业倾斜,从依赖海外直接投资到中国企业“走出去”,从行政手段调节金融到逐步向市场化迈进。人民币国际化首先能够加强国内居民的有效购买力,并拓宽中国内需增长的外部供给。其次,人民币国际化不仅能推动金融服务业在沿海地区的比重,对服务业整体,特别是服务贸易增长,都有相当大的推动作用。而如果说前两点的影响过于长远,目前还难以体会的话,人民币国际化进程加速已促使更多中国企业“走出去”,结束过去中国经济简单依赖外国对华投资,净直接投资严重失衡的状况。而人民币国际化将根本改变中国调节金融过多依靠行政手段,市场化程度较低的局面。这其中,利率市场化和有弹性的汇率制度成了改革的重中之重。

  当然也应看到,人民国际化也存在两大潜在风险,即宏观调控工具效果减弱,以及自由资本流动带来的对金融市场的冲击,特别是对人民币汇率稳定的影响。这更反映了对逐步放宽资本市场行政手段调整的监控以及同时防范汇率风险的必要。

1.0国际国内两大趋势加速人民币国际化

  1.1全球经济再平衡之路曲折

  2008年金融危机后,美国政府并未找到带领美国经济走向复苏的真正的办法,只是将私人的债务危机转换成国家债务危机。因此,美国再次出现了八十年代末严重的双赤字问题。 在此期间,美联储尽管分别于2009年与2010年先后推出两轮量化宽松政策,但最终对美国实体经济复苏收效甚微,美国经济成长动力缺乏。而欧元区也出现了主权债务问题; 与美国债务问题不同,欧元区债务问题之所以越演越烈,很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的,并且欧洲央行与德国央行之间,欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾,因此欧洲主权债务问题是个中期性矛盾。

图表 1   美国政府严重的双赤字问题在80年代末也曾发生 (贸易逆差和联邦政府财政赤字占GDP比重)

 

 


  
资料来源: BEA, 瑞穗证券

  海外经济恶化的现实从三个方面对中国经济产生了巨大影响。第一,海外需求放缓削弱了中国的出口增长。尽管2011年中国出口额再创新高,但对于美出口已经连续几月大幅回落,目前保持在个位数的增长速度。而人民币兑美元的升值压力加大,更不利于出口企业保持对美出口竞争力。第二,尽管海外经济放缓对全球油价上涨有一定抑制作用,有利于缓解短期输入性通胀压力。但从中期来看,如果下半年美国推出新一轮的货币宽松政策,美元超发仍可能引发大宗商品价格上涨,继续恶化全球通胀形势。第三,中国作为美国国债最大持有者,中国3.2万亿美元国家外 汇储备中美元及美元资产接近70%以上,美元贬值必将给中国带来严重的储备资产安全问题。

  1.2国内刘易斯拐点促中国经济全面转型

  刘易斯拐点出现——缩小收入差距的市场力量

  “刘易斯拐点”的出现,是以市场力量促进收入结构改善。劳动力短缺凸显中国农村剩余劳动力转移进入尾声,中国的刘易斯拐点已经到来。未来劳动力工资的上涨,特别是制造业农民工的工资,将作为一种市场经济的力量,推动低收入者收入的提高。而中国目前的工资上涨存在结构性失衡,刚毕业的大学生和农民工工资水平趋同趋势增强,工资上涨结构性特征明显。

图表2:   农民工与大学生工资有趋同趋势

 
 
资料来源: CEIC,农业部,瑞穗证券

  我国农村剩余劳动力已经不足

  根据社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉判断2007年中国经济的刘易斯拐点已经到来,中国劳动力过剩时代即将结束。他的悲观估计得出了农村处于剩余状态的农村劳动力只有2481万人,仅有5%的结论,农村剩余劳动力已经严重不足。且农村剩余劳动力中,30岁以下劳动力已经十分有限,年龄在30岁以上的则占到了80%。可以说农村再无“壮力”可供转移。

图表2:   农村劳动力中三十岁以上超过80%

类型

转移劳动力

农村劳动力

剩余劳动力

万人

%

万人

%

万人

%

16-20

3,660

18.3

1,691

9.5

1,017

9.5

21-25

5,420

27.1

89

0.5

54

0.5

26-30

3,138

15.9

1,566

8.8

942

8.8

31-40

4,640

23.2

5,500

30.9

3,306

30.9

40岁以上

3,100

15.5

8,953

50.3

5,382

50.3

所有

20,000

100

17,800

100

107,700

100

资料来源:国家统计局,CEIC, 瑞穗证券

        1.3人民币国际化的含义

  人民币国际化的核心含义,便是人民币实现可兑换性和人民币逐渐成为国际储备货币。要成为一个完全可兑换货币,需要从四个执行层面来推进:资本项目自由化与离岸人民币市场发展需要人民币汇率体制改革、利率市场化改革提供支持。同时,由于中国经济的影响力逐步增强,人民币将逐步由区域化,向更多国家和地区推广,伴随着可兑换性的基本完成,将逐步成为世界主要的储备货币之一。而成为一个国际货币需要满足三个基本条件:包括作为贸易中介,作为计价标准以及在国际上具备投资价值。所以,人民币国际化不仅需要中国在贸易上占地区主导地位,更要求开放国内资本市场,并能够使得境外人士持有并交易人民币资产。

  IMF研究结果表明,从资本帐户自由化的角度来看,中国大部分资本帐户已经部分开放,在国际范围内也不落后。近年来,资本项目开放又在诸多方面,特别是投资方面,取得了进展。中国资本项目开放的最初条件已经具备:高速的经济增长、较高的储蓄率,经常项目盈余、大量的外汇储备,稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场、及最少的外部债务等。人民币离岸中心的建立可以从三个方面同时推进:首先,人民币成为常用的贸易结算货币,避免过度依赖美元。然后,人民币作为可以投资货币,提高境内金融机构和金融市场的竞争力。

  当前,中国在增加人民币汇率灵活性与逐步实现利率市场化两个方面,取得了长足进步,也为实现资本项目自由化创造了条件。人民币国际化会促进汇率体制改革进程,有利于市场化汇率形成,并且是中国金融改革的主线。
 
图表 3  人民币成为国际储备货币构架图

 
 
资料来源:瑞穗证券


 2.0人民币国际化对中国经济转型四大影响

  经济学文献研究指出,新兴市场国家货币的国际化能使得各国间的汇率风险有效减小,避免部分储备货币国的发钞行为影响到其他国的经济发展。 同时增加各国间可交易资产的广度,有助于增强资本配置效率、风险共担、减少全球不平衡以及各国抵御风险的能力,以及使本地金融企业能够通过本币国际化取得相对外部竞争者的业务优势,货币国际化也能对本地银行带来更多业务。此外,IMF的研究表明, 随着资本项目开放,本国经济将更有效地促进跨期消费平滑,从而达到资源的有效配置。而单个国家面临系统性风险之后,资本项开放下的国外借款也对居民消费起到进一步的稳定作用。当然,这也对防范金融风险和货币政策控制提出了较高的要求。

  中国十二五规划中提出要进一步扩大内需,加速经济转型和经济发展效能。 需要完成这步殊为不易,需要通过供给方改革,从四个方面解决目前经济发展面临的突出矛盾。而人民币国际化能够对中国经济转型造成四大影响,包括通过汇率机制改革促进内需,通过人民币国际化大力发展服务业,特别是金融服务业发展,通过对外投资 “走出去”战略,提高企业竞争力并同时完成产业升级调整;而从监管层面,逐步放松行政管制,完成利率市场化和更灵活的汇率形成机制,也已经成为当务之急。

图表 4: 人民币国际化配合经济转型

 

资料来源: 瑞穗证券

  2.1影响1:出口导向型逐步向内需型经济转变

  2.1.1中国消费水平仍然落后

  尽管中国自改革开放以来经济增长迅猛,消费占GDP比重却显著降低。不仅如此,与其他经济体,尤其是金砖四国相比,中国消费占比明显落后于世界其他国家。

图表 5:   中国消费率较低

 
 
资料来源:国家统计局,CEIC, 瑞穗证券

  但中国消费增长前景广阔。政府目前进行的改革,包括改变目前高税负压力,国企红利,利率市场化缺乏等,都会伴随着刘易斯拐点的出现,将中国消费的潜力激发出来。这将大大增加中国服务业及其他消费的水平。

图表 6:   中国消费与金砖四国其他三国比较差距明显

 
 
资料来源: WDI,CEIC, 瑞穗证券

  2.1.2 出口导向型经济不可持续

  经过金融危机的洗礼,中国的国际收支依然保持“双顺差”,收支失衡的状况依旧非常严峻。“十一五”期间的经常项目占GDP比重一跃成为近几个“五年”中的最高水平,其中2007年的经常项目顺差占GDP的比例高达11%,其后尽管有所下降,但仍然高于“十五”平均水平。

图表7:   “十一五”期间,经常项目余额占GDP比重达到历史最高

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  从长期发展现实来看,以出口为主导的经济增长模式受后危机时代外需疲弱影响,已不可持续。面对不断浮现的欧美债务问题,中国在短期内很难找到万全之策。中国经济的持续稳定发展使中国在国际经济和政治格局中的话语权得到提升。而推动人民币国际化,不仅能调整中国以美元为主、被动积累的外汇储备,更能够大大增强中国在国际贸易与地区事务的参与度;同时,中国将采取更加平衡的外贸措施,减少贸易顺差,增加进口总量。预计五年内中国将进口超过8万亿美元商品,同时社会消费品零售总额将在2015年达到31兆人民币。在升值预期下,人民币国际化更能够增加中国对能源及原材料产品的购买力,加强国家与企业竞争力。

        2.1.3 内需对经济贡献将会明显增大

图表8  经济结构转型逐步推进,内需对经济增长的贡献加大

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  我国一直是高储蓄率,低消费国家,刘易斯拐点的出现为中国变以投资出口推动经济为消费推动经济提供契机。中国家庭消费将会大幅增加,估计中国可能在五年内成为世界第二大居民消费国,而参考日韩的经验,判断中国未来食品支出将逐步缩小,交通通信、医疗卫生、教育娱乐等支出将逐步增长。日本[1]、韩国[2]分别于1960年前后、及1970年前后经历了“刘易斯拐点”,当时他们的劳动力不足,劳动力工资大幅上涨,紧接着经济结构出现了较大的调整。随着农民工工资的稳步提高,带动居民收入普遍增加,更加刺激了消费的增长。

图表 9:   日韩消费率变化情况

 

 
  
资料来源:国家统计局,CEIC, 瑞穗证券

  扩大内需需要人民币国际化的配合

  中国扩大内需的努力至今没有明显成效的症结则是多方面的:首先,居民购买力不足是根本原因,无论是农村居民还是城市居民相应的收入增长水平受高通胀拖累。其次,中国传统的消费观念和储蓄投资观念,限制了中国内部消费成长,但这也与日益高涨的价格水平密不可分。其三,由于国内剩余资本对海外投资渠道有限,再加之受到资本管制影响,国内固定资产投资水平居高不下。

  IMF的研究文献表明, 随着资本项目开放,本国经济将更有效地促进跨期消费平滑,从而达到资源的有效配置。而单个国家面临系统性风险之后,资本项开放下的国外借款也对居民消费起到进一步的稳定作用。人民币国际化能够配合扩大内需政策的影响,主要从三个方面:首先,由于人民币国际化,有效降低了外贸及倚靠外国原材料进口企业的成本,能提高企业盈利水平并同时提高了从业人员的收入水平。其次,人民币国际化大大拓宽了内需的外部供给,即居民对进口商品的需求以及海外消费的欲望增强。而与此同时,中国国内部分商品的价格水平亦能够改变目前严重错配,远高于海外同类商品的状况,有效的加强国内居民购买力。其三,由于人民币国际化,国内居民投资渠道增多。从过去的被动储蓄和有限的投资平台,到目前能够投资海外,或拥有更多投资产品。

  2.2影响2:制造业向服务业缓慢倾斜

  2.2.1工业占比提升,服务业发展缓慢

   “十一五”时期,服务业发展相对滞后,第三产业增加值占GDP比重偏低。自1985年,“七五”计划就提出,要“加快发展为生产和生活服务的第三产业”。但是,十多年来,服务业占国内生产总值的比重多有徘徊,甚至还有退步。中国服务业比重,与世界其他国家的差距在拉大,比如中国2009年的服务业比重仅在42.6%,而其他发展中国家和发达国家的比重,一般在50%-80%之间,印度2008年的服务业比重为53.7%。而美国高达76.9%。

图表 10   金砖四国主要产业占GDP比重 (2010年)

 
 
资料来源: WDI, 瑞穗证券

  国内制造业向内陆延伸、沿海服务业有较大提升空间

  目前,东南沿海劳动力工资的大幅上涨导致企业在东部设厂成本增加,很多企业已经选择把厂区由东部沿海地区向内地转移。而这一积极变化的出现,将有助于平衡东中西部经济发展水平,促进经济区域结构的转型。从发展阶段看,我国总体上也还远未到制造业向国外转移的阶段,当年日本、韩国产业空心化、制造业大规模转移出现在人均GDP超过1万美元以后,而2009年我国人均GDP为3711美元。东部人均GDP相当于西部地区人均GDP的2.7倍,而收入的最高与最低差距达到10倍以上。由此可见,中西部地区还有很大的空间接受产业转移。

图表11:   沿海服务业增加占GDP比重仍有提升空间

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  人民币国际化有利于出口升级

  同时,尽管中国是一个出口大国,但中国远非一个出口强国。由于中国出口产品大多在低附加值以及产业链底层,因此中国商品在国际市场上成为价格的被动接受者。由于人民币国际化带来的购置高级设备、技术、知识产权的便利,有利于出口结构向高附加值产品的转移。

  服务贸易比重不断增加,人民币国际化将激发原有极强潜力

  中国服务贸易在过去三十年内增长迅速。所谓服务贸易,既有传统的旅游、运输等劳动密集型行业,也有诸如航空,通讯,建筑,金融,信息服务等资本密集型行业。 中国服务贸易占世界比重仍然较低,其根本原因无外乎两点:首先服务业本身占国民经济比重就不高,甚至远落后于金砖四国的其他三国。同时,人民币国际化进程缓慢使得中国企业参与服务贸易的热情亦受到制约,已经成为了发展服务贸易的制度性障碍。可以想象,当人民币国际化之后,中国服务贸易的种种潜力,诸如人力资源优势及服务业更快发展等, 都将得到极大的释放。

图表 9   中国服务贸易占世界比重进步显著,人民币国际化将释放更大潜力

 
 
资料来源: 商务部, 瑞穗证券

  2.2.2人民币国际化促金融服务业进一步发展

  人民币国际化对于服务业的直接作用,便是进一步发展中国金融服务业,使之与发达经济体差距进一步缩小。具体地来看,香港离岸市场的建立和国内资本市场的逐渐完善都会对中国金融服务业产生巨大的推进作用。而投资产品的增多也成为了推进金融服务业发展的关键。

  2.2.2.1市场建设:离岸与在岸市场的互动

  中国政府在尚未实现资本项目自由化之前,便积极推动人民币国际化,香港的人民币离岸业务将成为人民币成为全球储备货币的试验田。由于香港服务业占比很高,香港人民币离岸市场的发展也成为了今后沿海地区金融服务业发展的示范标本。

  2010年7月19日,中国人民银行和香港金融管理局对以人民币结算协定作出修订并付诸实施,香港基本上允许了人民币基本可兑换。 8月16日,国内银行间债券市场对外国机构投资者开放,为企业提供更多的人民币流通渠道。截至8月底,香港人民币存款余额已超过六千亿元,预计未来几年,将有可能达到2万亿。

  充足的人民币以及其返还渠道畅通都需要建立离岸人民币市场。如今对境外持有人民币的激励方式,已经从货币升值逐步过渡到资本收益(如若返还渠道顺畅)。国务院副总理李克强17日访问香港期间,公布了一系列中央政府支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作若干新的政策措施,其中包括扩大服务业开放、允许在内地推行港股ETF、允许香港企业的人民币资金以FDI及“小QFII”的形式到内地投资。其后,央行行长周小川就支持香港发展成为离岸人民币业务中心提出十点细化补充。

图表12   中央政府支持香港进一步发展、深化内地与香港经贸、金融合作的主要政策

1

允许以人民币境外合格机构投资者方式RQFII投资境内证券市场,起步金额为200亿元;

2

内地赴香港发债主体的范围将进一步扩大到境内企业,初步决定将发债券规模提高到500亿人民币;

3

中央政府将继续在香港发行国债,今年在港的国债发行额大幅提高到200亿元人民币;

4

跨境贸易人民币结算试点范围进一步扩大到境内所有31个省(市、自治区)

5

在内地推出港股组合ETF(交易所交易基金);

6

通过CEPA,大幅提升内地对香港服务贸易开放水平;

7

支持香港企业以FDI形式投资内地;

8

继续支持内地企业赴香港上市;

9

继续推动境外央行、港澳人民币业务清算行、境外参加行等三类机构投资内地银行间债券市场试点工作;

10

支持内地港资法人银行参与共同基金销售业务;

11

鼓励香港的保险公司通过设立营业机构或参股等形式进入内地市场;

资料来源:瑞穗证券

  在岸市场与离岸市场的互动对于人民币国际化的成功与否至关重要。一方面,如果没有一个正确的回流渠道,境外潜在的流动性会减少投资者投资人民币的意愿,造成境外需求不足。另一方面,境外直接投资和贸易融资方式的改变将促进境内人民币流向海外,促进海外人民币的使用,方便境内外投资者。

图表 13   人民币在岸市场与离岸市场互动

 
 
资料来源:瑞穗证券

  2.2.2.2产品建设:更多产品加深人民币国际化

  随着更多人民币金融产品的推出,中国金融业发展将会深化,同时要求国家投入更多精力在制度建设、人才培养、风险管理和统筹规划上,已期真正对实体经济产生正面作用。

  QFII和QDII

  为了避免短期资金流动,中国政府对于外商投资者投资国内一直十分审慎。2003年,中国开始允许合格境外投资者投资国内人民币计价的A股市场,从而有效地促进了长期资金流动。截至目前,累计共计有116家获批QFII资格,批准额度207亿美元。

  合格境内机构投资者(QDII)也于2006年推出,即允许国内金融机构投资海外市场。类似QFII投资者,QDII的成员不受现有或者潜在的资本控制。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始,中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势,但受全球金融危机的影响,其进程有所放缓。截至目前,中国总计批准了726亿元的实际对外证券投资额。QDII 扩张为在岸资金提供更多选择。

图表 14   境内外证券投资比例会进一步增加

 
 
资料来源: 外管局, 瑞穗证券

  R-QFII 和港股ETF

  今年8月17日,国务院副总理李克强在访问香港期间,推出了期待已久的“小QFII”计划,并授之以200亿人民币(31.3亿美元)的初始配额,这将极大的促进离岸人民币向大陆回流,加强离岸人民币的吸引力。此外,小QFII不占用现有QFII的额度,为境外资金回流开辟了另一条通道。与此同时,内地将通过交易所交易基金推出港股组合ETF,港股组合ETF的推出可以促进中国大陆投资者参与香港上市股票交易。

  内地银行间债券市场

  境内银行间债券市场开放是启动离岸人民币资金回流机制的理性选择。首先,银行间债券市场包括政府债券、政策性银行债券及企业债券等诸多债券产品。并且,银行同业市场内的交易量也很大。例如,银行间债券市场占据了非金融企业债券发行99.38%,总量达到5691亿人民币;其次,银行间债券市场年收益率大约在2%-3%,相对于离岸人民币债券市场更具吸引力;最后,由于投机性和波动性相对较低,银行间债券市场投资风险相对较小。

  2010年8月16日,中国人民银行发布的公告,允许三类境外实体投资国内银行间债券市场,包括外国央行或货币管理局、香港和澳门的人民币清算所,以及参与人民币跨境贸易结算的银行。中国人民银行逐项管理,人民币资金应当为开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。迄今为止,有包括中银香港、工银亚洲、汇丰银行和渣打香港在内的20多家外资银行获准在内地投资银行间债券市场。

  2.2.2.3离岸人民币产品

  人民币点心债券的分水岭年

  2010年是人民币离岸债券的分水岭年。按修订后的协议要求,国际公司、跨国机构和国内银行将取消在香港设立人民币账户和转让人民币的限制。 截至目前,人民币债券/定期大额存单在香港发行的总值就超过了1380亿元,预计五年内,人民币离岸债券发债总值将迅速达到五千亿元。

图表 15   人民币离岸债券发行主体更趋丰富

 
 
资料来源: 彭博, 瑞穗证券

  人民币计价股票

  香港联合交易所最近公布了2011年新计划,可能允许人民币计价的股票发行。此外,香港交易所正在考虑可以建立一个人民币资金池,以促进人民币计价投资,鼓励更多新的投资者投资人民币计价产品。未来几年内,离岸人民币的流动性具有巨大的增长空间及更广泛来源。香港作为人民币离岸中心的地位得到加强,人民币投资产品增加。同时,中国的银行机构通过其海外分行向对外投资的企业发行人民币贷款。因此,离岸人民币业务的扩大,也将受益于中资银行。更多离岸人民币衍生产品,如人民币计价利率掉期交易,以及离岸人民币基金,如在香港、欧洲、日本、和开曼群岛设立的人民币基金等,将丰富离岸人民币产品深度。

图表 16  人民币离岸债券相关基金走势

 
 
资料来源: 彭博, 瑞穗证券

  2.3影响3:从外国直接投资到中国企业“走出去”

  中国经济高速发展与促进外国直接投资密不可分。1993年以来,中国政府出台诸多有利政策,包括税收优惠及对外资开放产业指导等,鼓励外商投资进入中国。当时,中国是所有发展中国家中吸引外国直接投资(FDI)最多的国家。事实上,直到今日,外企相对于国企依然享有优惠政策。

  相比之下,中国对外直接投资(ODI)一直发展缓慢,直到最近十年,在“走出去”的政策指导下,中国政府放宽了对外投资的限制,并且提供政府资金支持企业对外投资。当前,中国对外投资主要集中在邻国,以东南亚与发展中国家为主。目前大多数对外直接投资是在国有企业牵头下推进,对资源丰富的国家进行能源收购为主。

图表 17 FDI&ODI对比

 
 
资料来源: 财政部, 瑞穗证券

  最新公布的中国对外投资数据显示:中国对外投资流量已达到全球当年流量的5.2%,位居全球第五,首次超过了日本,英国等传统对外投资大国。同时,中国对外投资的累计投资存量达到3172.1亿美元,位居全球第17位。更关键的是,中国对外投资的并购比重显著提升,达到297亿美元,同比增长54.7亿美元。

  考虑到日益增加的投资数额,中国政府已经推出人民币结算,特别是在对外直接投资方面,这将有助于中国企业走出国门,并为人民币国际化创造机会。人民币国际化对中国对外投资的影响重大,主要体现在三个方面:

  首先,人民币国际化将推动更多私人企业对海外投资。尽管其中困难重重,人民币不可兑换性亦非唯一的瓶颈,但人民币国际化将为对外投资扫清诸多外汇管制上的障碍。

  其次,人民币国际化将提升中资企业在海外的竞争力:过去由于定价权和结算程序都受到外国企业和政府的影响,中资企业在海外的业务受到诸多限制。外汇管制同样加大了中国企业进行海外并购的程序难度,因而稳步推进人民币国际化有助于解决这一问题。

  其三,人民币国际化将增加现有海外投资存量。 目前中国境外投资流量中,当期利润再投资比例占到总比重的34.9%,预计人民币国际化也将大大提升再投资流量的增长。

图表 18  中国海外并购数量不断增长

 
 
资料来源: Deloitte, 瑞穗证券

  走出去促进产业转型

  从欧美的发展经验来看,对外投资都反映着从粗放型发展经济到逐步向产业链附加值较高产业升级的过程。一般地来说,从寻找资源到寻找市场,以至于寻找效率以及寻找战略型资产,是一个逐步渐进的过程。而人民币国际化将能使得中国目前对外投资简单寻找资源为主的模式向高附加值产业发展逐步靠拢。

图表 19  对外投资能够促进产业转型

 
 
资料来源: Zhao and Jing (2011) , 瑞穗证券

  2.4影响4:从行政手段调节金融向市场化迈进

  中国金融市场与国际市场接轨的最大问题,便在于市场化程度缺乏。行政手段仍是调节金融市场的主要手段。而其中最大的两大问题便是利率市场化和建立更有弹性的汇率机制。我们已经看到中国在过去几年来的诸多进步,而人民币国际化能够促使改革进程加快,从而真正增强中国金融市场深度以及提高市场化水平。

  2.4.1利率市场化稳步推进

  市场化的利率形成机制与人民币的国际化相辅相成,主要有四点原因:一是,利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面;二是,利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权。没有完全市场化的利率体制,使得国内金融产品无法准确定价。人民币国际化需要在市场化定价为基础的多元化的产品。三是,在资本项目逐步开放过程中,没有完全市场化的利率体制,可能导致套利机会的增加和资本交易的波动。并将对政策决定产生不利影响,枉费过去自由化所做的努力。第四,促进银行体系内的竞争,为在资本项目开放过程中,国内银行面临的潜在风险做准备。

  2.4.1.1 利率市场化缺乏导致银行表外风险增大

  利率市场化缺乏,导致银行通过表外业务增大利润空间,暴露了系统内潜在的诸多风险。自去年二月以来,本轮负利率已长达20个月,在此背景下,银行短期理财产品数量急速增加,收益率也大幅上升。

  短期银行理财产品大受追捧,主要有两方面原因。一是应对银监会存贷比监管的要求。由于前两年贷款量巨大,商业银行当前存贷比已经总体上逼近75%的监管要求。为吸引投资者、美化财务报表,银行不惜成本提高收益率,发行短期理财产品,特别是跨月末时点的理财产品,以迎接年中各项指标考核。

  二是解决银行不匹配的存贷需求。从存款方面来看,负利率以及央行多次上调存款准备金率之后,银行揽储的压力不断加大。但从贷款方面来看,由于实际的贷款需求旺盛,银行通过大量代销信托理财产品或委托贷款,“曲线”满足客户的融资需求,将资金的需求和供给放在“表外”匹配。

  为避开政府75%存贷比的监管要求,同时为吸引投资者、美化财务报表,银行不惜成本提高收益率,发行短期理财产品,特别是跨月末时点的理财产品,以迎接年中各项指标考核。许多银行在今年前三季度增加了短期理财产品的销售,并相应展开了价格大战。与一年前相比,9月销售的短期理财产品(3-21天)与去年同期相比增加120%, 但一年期理财产品却相应减少。银行在理财产品收益率方面也展开了激烈竞争,相比起去年9月七天期理财产品2%的收益中数,今年9月收益率翻倍至4%。尽管这些产品反映了表外的资本需求,但也增加了银行业的整体风险。

  银行成为这一风险的最终承担者。目前,银行“双重表外化”的现象非常明显。存款“出逃”到理财,是负债方的表外化。银行大量代销融资性信托理财产品,委托贷款急剧放量,是资产方的“表外化”。“双重表外”业务的扩张,脱离了监管者的监管范围,且没有有效的的风险对冲机制。一旦表外贷款无法偿还,银行为避免声誉上的损失,必将动用表内贷款偿还理财资金,表外风险转嫁表内。

  从长期来看,加快存款利率市场化,是化解风险的根本之法。目前为止,我国国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价,外币利率的市场化已基本到位,只剩贷款下限和存款上限方面存在管制。而在贷款利率方面,面对私营企业,尤其是中小企业方面,银行在贷款利率上有一定的定价能力。在流动性收紧的背景下,大企业的贷款利率也在上浮,取消贷款利率下限或者扩大下浮比例在目前来看意义不大。

  2.4.1.2 利率市场化改革进程

  上世纪90年代至今,中国的利率市场化改革过程已有15年之久。中国人民银行货币政策司司长张晓慧指出,1996年以来,中国人民银行一方面不断放松利率管制;另一方面着力完善市场化利率定价机制,扩大市场化利率覆盖范围。通过渐进式的改革,我国实现了货币市场和债券市场的利率市场化,放开了贷款利率上限和存款利率下限,中央银行利率调控能力不断增强,为进一步推进改革打下了良好的基础。中国人民银行曾公布我国利率市场化改革的总体思路是按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”的顺序进行改革。

  存贷款利率市场化改革而言,近些年来采取的举措是:2003年之前,银行定价权浮动范围限30%以内;2004年,贷款上浮范围扩大到基准利率的1.7倍;2004年10月,贷款上浮不封顶,下浮幅度为基准利率的0.9倍,存款利率下浮不设底;2006年8月,将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.85倍;2008年,将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.7倍。中国人民银行的资料显示,1996年以来,中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种。到目前为止,国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价,外币利率的市场化已基本到位。

图表 20   中国利率市场化进程

种类

利率市场化行动

外国货币

2003年,29种外币完成了自由化

企业存款/贷款

仅对贷款利率设置下限,对存款利率设置上限。

从扩大浮动范围,到取消贷款上限与存款下限

公司债券/商业票据

2009年开始,市场定价没有限制

按揭贷款

2008年,将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.7

资料来源:中国人民银行, 瑞穗证券

  目前为止,由于担心银行风险,存贷款利率自由化进程的基本停滞不前。进一步推进利率市场化,需要改革现有银行体系,积极探索退出机制,尝试存款保险制度建设等。

  存款利率市场化是整个利率市场化过程中最为艰难的一步。有关部门试图控制存款利率的向上浮动,是出于保护银行利益的考虑。目前,存款利率上限与贷款利率下限之间有约3%的利差,贡献了银行利润的80%。但是,存款管住了存款利率,而对于理财产品的利率,则鞭长莫及。不经意间,一年期存款利率作为基准利率的功能,在很大程度上受到了挑战。同时,这也意味着商业银行实际上也在主动地尝试利率市场化。在各种监管要求之下,如没有利率市场化的积极实践,不去发行利率较高的理财产品以弥补运行资金的不足,银行可能连正常的运行都难以为继。应加快存款利率市场化方面的尝试,包括大额存款单,允许某些银行差额化定价等,早日实现存款利率上限的退出,并在“十二五”期间,争取完成利率的市场化定价。

  未来央行可能允许大额定期存单等金融创新工具的发行,并通过使用新型市场化定价工具为存款利率的自由化打开空间。此外,逐渐放开贷款利率下限和存款利率上限区间也是推进利率自由化的一个途径。在贷款利率方面,目前在面对私营企业,尤其是中小企业方面,银行在贷款利率上有一定的定价能力。在流动性收紧的背景下,大企业的贷款利率也在上浮,取消贷款利率下限或者扩大下浮比例在目前来看意义不大。

  当然,自20世纪90年代初以来,中国的商业银行已经出现显著改善。2002年,中国大型商业银行的不良贷款比例达到了23.6%。其后,便开展了全面的整顿, 1999年以来,为剥离国有四大银行的不良资产,中国政府相继成立4家金融资产管理公司。通过金融资产管理公司购买四大国有(四大银行)商业银行的不良债务,中国银行业在资本充足率、资产质量和盈利能力方面,出现了巨大转折。2010年,不良贷款率已经下降至1.15%,处于健康水平。十二五期间,最主要的任务是是取消存款利率的上限。利率市场化改革,有利于货币政策更加依靠“价格型”而非“数量型”工具,是中国金融体系改革的关键一步。价格机制完善将会对未来更加成熟的金融市场做以铺垫。

  2.4.2更具灵活性的汇率制度

  人民币国际化的根本要诣在于人民币不仅要成为一个完全可兑换的货币,更需要人民币汇率制度市场化,结束单边缓慢升值以及紧盯美元走势的局面。

  1994年,中国外汇交易中心,银行间外汇交易便建立了人民币市场。实际上,当时的汇率政策是通过行政手段进行的直接资本管制。尽管鼓励直接投资,但是国外股票和短期外国借款仍旧受到限制。截至1996年底,中国在开放经常项目下人民币可兑换,是重要的里程碑。1996-1997年,中国对人民币实行可兑换保持乐观,并宣布在21世纪初实现这一目标。1997年,亚洲金融危机不期而至,使得央行将汇率稳定作为货币政策的首要目标。

  从人民币兑“一篮子”货币的角度来看,人民币采取浮动汇率时,其有效汇率的变化并不大。相反,恰恰是盯住美元之时,人民币有效汇率变化较多。因此,我们认为,保持固定汇率制度并不意味着货币稳定,而浮动汇率制度或者说更为灵活的货币制度才起到稳定有效汇率的作用。由于货币政策的独立性十分重要,同样支持联系汇率不可持续的观点。今年开始,中国政府便取消了对外国货币计价的贸易收入的资本控制,中国企业通过外管局审批,可以利用收入进行未来的贸易交易、投资甚至资本交易。资本流动放宽,使得央行没有必要进行过多的“被动货币发行”,货币政策独立性增强。

  人民币基本可兑换的配套工作极大的促进了外汇市场建设,为以市场供求为基础的人民币汇率形成机制提供制度支持。引入询价交易方式和做市商制度,改进人民币汇率中间价形成方式,同时大力发展银行间人民币远期、掉期和期权市场,创新汇率避险工具,增强企业管理风险的能力。2010年银行间外汇市场即期、远期和掉期分别成交3.05万亿美元、327亿美元和1.28万亿美元,分别是2006年的4倍、2倍和25倍。

3.0人民币国际化的两大潜在风险

  3.1风险1:宏观调控难度增大,行政手段作用削弱

  人民币国际化对中国政府的最大挑战,便是增加了政府宏观调控难度,削弱了行政手段稳定国民经济的作用。具体而言,人民币国际化后,由于境外人民币数量增多,人民币现金和流动性需求都会难以监控、央行通过公开市场冲销过剩流动性的难度增大。而现如今,人民币并未完全国际化,便已出现了离岸市场与在岸市场的高利差。部分内地企业能用较低的债务成本在香港离岸市场发行人民币债券,事实上已经对宏观调控政策造成了冲击。

图表 21  中国离岸在岸存款利差

 
 
资料来源:  中债网,瑞穗证券

  由于中国外汇储备的不断增加,外汇管制已从“宽进严出”向“严进宽出”转变,一定程度上防止了热钱流入。但因此,外管局开放了金融机构向境外开立备付信用证以支持企业境外融资,简称“内保外贷”。具体来说境内企业可以将人民币资金以定期存款形式抵押给境内银行,境内银行可以据此存款向境外开出人民币备付信用证,以担保此企业境外子公司从境外银行的融资。香港金管局的陈德霖指出,2010年在内地非银行类客户贷款增加的4440亿港元中,约60%是内地银行存款提供抵押,或由内地银行提供担保的。这些客户在香港获得贷款后将资金回流至内地,以赚取高息差以及人民币升值带来的巨大收益。这尽管对境内外商业银行和公司本身都有巨大吸引力,但资金回流到内地后,结汇所带来的外币会被商业银行转售至央行,无形中更增多了央行的外汇储备。类似的风险,随着人民币国际化的日益加深,可能会进一步放大,而若资本项开放之后,对于金融市场的影响亦不能小觑。

  随着人民币国际化所带来的海外人民币储量逐渐增多,央行今后的货币政策决定也变得更加艰难。一方面,国内持续通胀需要通过稳健的货币政策逐渐平抑;另一方面,由于高利差,海外人民币进入国内市场的需求逐渐增大,与此同时,由于香港通过发行人民币债券融资成本相对较低,会有更多企业寻求在香港发行债券,不利于央行对流动性的统筹管理。

  3.2风险2:人民币汇率波动可能加剧,短期资本流动加大市场风险

  人民币完成国际化后,市场供需对于人民币汇率影响显著增大,而如果资本项目开放速度加快,境外人民币需求增大,人民币汇率要保持在现有缓慢升值步伐的难度也进一步升高。同样,由于人民币国际化带来的套利路径亦能反转,如果境内利率下调,境外利率上升,出现资金净流出的可能性增大,人民币汇率也会受到巨大影响。因此,如果人民币国际化进一步加快,将暴露目前缺乏弹性的人民币汇率机制,从长远来看,进一步改革人民币汇率形成机制,十分必要。

  离岸人民币存款的增加,不可避免地将离岸人民币汇率波动的传导效应增大,对在岸汇率造成一定程度的冲击。但目前笔者认为,离岸人民币市场汇率波动,由于其相对较低的流动性,仍不足以影响在岸市场汇率。尽管如此,鉴于离岸人民币存款储量的继续扩大,以及投资渠道的进一步丰富,这种相对独立的汇率走势不可能永远持续。在岸汇率终将会受离岸汇率影响,乃至逐渐趋同。因此一个更富弹性的人民币汇率机制有助于在岸外汇市场发展,暂时抵御离岸汇率对在岸市场的潜在冲击。

图表 22  离岸人民币汇率波动进一步加大

 
 
资料来源:  CEIC,瑞穗证券

4.0参考

1 “Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2010.” International Monetary Fund, 2010

2 Aramaki, Kenji, “Sequencing of Capital Account Liberalization - Japan’s Experiences and Their Implications to China,” Public Policy Review 2(1) (2006), 177-229.

3 “China’s capital account liberalization: international perspectives.” BIS Papers No. 15, April. (2003)

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5 Fukao, Mitsuhiro “Capital Account Liberalization: The Japanese Experience and Implications for China,” BIS Papers, No. 15 (2003): 35-57.

6 Fukao, Mitsuhiro “The liberalization of Japanese exchange controls and structural changes in the balance of payments” (1990)

7 Gil-Diaz, Francisco, "The origin of Mexico's 1994 financial crisis." Cato journal 17.3 (1998): 303-313.

8 Speech by André Icard, Deputy General Manager of the BIS, on the occasion of the joint BIS/SAFE seminar on 'Capital account liberalisation in China: international perspectives' in Beijing on 12-13 September 2002.

9 Iigima, Takao “Financial Big Bang to Asia Bond Market”, Keio University, KUMQRP Working Paper Series, DP2005-039 (2005)

10 “The IMF’s approach to capital account liberalization: evaluation report.” International Monetary Fund, 2005

11 "IMF develops framework to manage capital inflows." IMF survey magazine. 5 Apr 2011

12 IMF “Strengthening the International Monetary System: Taking Stock and Looking Ahead”. 23 Mar 2011

13 Kenen, Peter. “Currency Internationalization: An Overview”. BIS paper, 1 March 2009.

14 李小加. "关于人民币国际化的六个问题." 香港交易及結算所. 2010年9月29日

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18 Shah, Ajay and Ila Patnaik. "India's financial globalisation." IMF Working Paper WP/11/7. (2011)

19 Shen, Jian-Guang. “China’s Exchange Rate System after WTO Accession: Some Considerations”, Bank of Finland, Institute for Economies in Transition, BOFIT

20 Shen, Jian-Guang. “A tale of two bubbles”, Mizuho Securities Asia Research. 28 May 2010

21 Shen, Jian-Guang. “Welcome to a new era of higher wage and flexible RMB”, Mizuho Securities Asia Research. June 2010

22 盛松成. "价格总水平稳定与利率市场化改革."中国人民银行. 2010年12月29日

23 Tavlas, George, and Yuzuru Ozeki. “The internationalization of currencies:

An appraisal of the Japanese yen.” IMF Occasional Paper no. 90. (1992) Washington, DC: International Monetary Fund.

24 Wang, Yunjong, "Capital account liberalization: The case of Korea." Mar 2002 http://unpan1.un.org/intradoc/groups/public/documents/APCITY/UNPAN014168.pdf

25 Whitt, Joseph A, Jr. "The Mexican Peso Crisis." Economic Review. Federal Reserve Bank of Atlanta. (January/February 1996)

26 易钢. "加快外汇管理理念和方式转变,深化外汇管理体制改革."中国人民银行. 2011年1月18日

27 张光平.”人民币产品创新”.北京:中国金融出版社, 2010.

28 张晓慧. "推进利率、汇率形成机制改革,疏通货币政策传导机制.”中国人民银行. 2011年3月10日

29 Zhao and Dong “ ODI and Home Country’s Industrial Upgrading: Mechanism and preliminary evidence”, RIETI Discussion Paper Series 11-E-032, March 2011.

30 周小川. "关于改革国际货币体系的思考."中国人民银行. 2009年3月23日

注:

[1]Ryoshin Minami:The Turning Point in the Japanese Economy, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 82, No. 3 (Aug, 1968), pp. 380-402

[2] Bai Moo-ki,The turning point in the Korean economy, Developing Economies,1982,2,p117-140

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