后危机时代国际投资银行经营状况
林采宜
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2012-05-23 ]

  按语:全球金融危机爆发迄今历时已逾三年,国际投资银行业的调整仍在持续。我们力图通过本报告来简要描述国际投行在演进中的经营状况,业务架构及格局。

  要点:最新公布的2011年报显示,十大国际投行业绩普遍下滑。与2010年相比,七家净收入减少,仅三家(摩根士坦利、巴克莱和德意志银行)略增;净收入同比下滑最严重的是高盛,降26.4%。其次为瑞信,降17.0%,第三位美银集团降16.7%。

  2008年9月21日,美联储批准高盛及摩根士丹利转为银行控股公司的请求。至此,美国五大独立投行一家破产(雷曼兄弟),两家被商业银行并购(贝尔斯登及美林),两家转为银行控股集团,金融危机瓦解了华尔街独立投行模式。

  目前,国际投资银行业务架构分为银证混业经营型、财富管理型和交易型投行三种主要业务模式,自身的资源优势是投行选择不同的发展模式的动因。

  银证混业经营模式有利于发挥跨部门、跨业务协同效益的发挥,以摩根大通为例,2011年投资银行和商业银行交叉销售产生的净收入达到70亿美元,占到了净营收的7%;多元的业务结构均衡发展提高了公司整体绩效,由此带来更平滑的业绩和更低的经营风险;

  轻资本、低风险、高收益的业务特点使财富管理成为后危机时代各大投行着力发展的重要新兴业务,向财富管理型投行转变是欧洲投行发展的重要特点。以瑞银为例,2011年财富业务净收入129.4亿瑞郎,占到集团的46%,财富管理部门成为公司经纪、证券承销、咨询和资产管理部门客户和产品转介的重要载体。

  美国投行由中介型投行向交易型投行的发展路径并未因为金融危机而改变,金融衍生品交易是交易型投行主导性的收入来源:以摩根士丹利为例,2011年自营业务收入比重占到了集团净收入的40%;在交易类型上,金融衍生品交易,尤其是场外的非标准化合约交易收益已占到了公司自营收入的55%;高杠杆投资需要低经营杠杆来吸收风险,公司总资产/净资产比率已从危机前的33倍降至目前的10.7倍,接近商业银行的负债水平。

【正文】

  我们兼顾了国际投行2011年净收入、国际排名和地区代表性,选择了十家投资银行以概括性反映全球投资银行业全貌:其中美国5家,欧洲4家,亚洲1家。截至2012年4月,全球十大投资银行按市值排序分别为:摩根大通、花旗集团、高盛、美银集团、瑞银、巴克莱、德意志银行、摩根士坦利、瑞信和野村控股。

1.后危机时代的国际投资银行经营状况

  1.1 国际投行经营概览

  2011年,MSCI全球指数下跌了8%(图一),低迷的市场表现造成了十家投行2011年业绩普遍下滑(表一列示了十大投资银行2011年的经营状况)。与2010年相比,七家收入减少,仅三家(摩根士坦利、巴克莱和德意志银行)略有增加;净营收下滑同比最严重的是高盛,净收入下降26.4%。其次为瑞信,下降17.0%;第三位美银集团下降了16.7%。

图一  MSCI全球指数2011年表现

 

资料来源:MSCI.COM

表一  十大投资银行2011年经营状况(按市值排序)单位:亿美元

公司简称

主要上市地

 

市值

净收入

净利润

总资产

股东权益

员工总数

 

Market Cap

 Net Revenue

Net Income

Total Assets

Total Equity

摩根大通

NYSE

1254.4

972.34

189.76

22657.92

1835.73

260517

花旗集团

NYSE,TSE,MSE

770.0

783.53

110.67

18738.78

1795.73

266000

高盛

NYSE

600

288.11

 44.42

 9232.25

718.29

33300

美银集团

NYSE

585.8

937.53

14.46

21290.46

2301.01

284635

瑞银

SIXNYSE

483.4

302.89

47.60

15468.87

630.59

64820

巴克莱

LSE,NYSE

418.9

550.44

32.78

24860.08

1036.62

141100

德意志银行

DAX,NYSE

406.9

526.60

47.81

21641.03

546.60

100986

摩根士丹利

NYSE

355.8

324.03

41.10

7498.98

700.78

61899

瑞信

SIXNYSE

323.3

284.75

21.29

11435.90

447.83

49700

野村控股

TSE,NYSE

153.8

139.19

3.53

4516.91

257.48

26871

 资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

  1.2 国际投行2011年经营综述

  2011年,在业务利润方面,综合金融控股集团的摩根大通和花旗集团的净利润超过110亿美元位居前列;人均绩效方面,高盛的人均创收和创利最高,分别为86.5万和13.34万美元;人均绩效指标最低为美银集团,分别为29.5万美元和5080美元。

  (1)净收入 
 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

(2)净利润 

 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

(3)人均绩效

 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

        1.3 国际投行2011年经营按地区分述

        (1)美国

  在五家美国的投行中,2011年摩根士丹利(图五)是唯一净收入同比增长的投资银行,其余四家均有所下降,其主要原因却各有不同:

  ①美国经济复苏缓慢影响了投行的利润。

  美银集团业绩下滑缘于美国房地产回暖乏力:美银集团2011年抵押贷款收入下降了116亿美元,业务亏损达88亿美元。

  ② 从混业经营回归专业经营。

  花旗控股(Citi Holdings)集中了花旗集团准备退出的所有非核心业务,包括经纪及资产管理(Brokerage and Asset Management)、本地消费信贷(Local Consumer Lending)和特殊资产池(Special Asset Pool)。花旗集团在成为横跨银行、证券、保险、信托的全能银行后却发现无法从混业经营中寻找到理想的规模经营和协同效益,因此从2005年开始通过重组和出售非核心资产,回归银行业务。待出售的花旗控股2011年收入同比减少63.9亿美元,成为集团收入下降的主要因素;整个集团盈利主要来源于零售银行业务及相关佣金手续费,共盈利6.4亿美元。

  ③ 资本市场低迷对投行业务收入影响显著。

  由于高盛业务集中在资本市场,因此业绩更容易受到市场低迷的影响:2011年高盛各项业务收入全面下滑,整个集团全年净收入减少104亿美元,净利润同比下降了46.83%;其中受损最严重的是机构证券业务,同比净收入减少了45.1亿美元。

 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

  (2)欧洲

  欧洲投行表现不俗。在四家投行中欧洲四家投行中德意志(图六)和巴克莱净收入分别上升5.7%和2.7%,收入增长来自于商业银行业务和财富管理业务;瑞银和瑞信因投资银行部门中的自营业务比重较大,部门收入大幅下降了29.7亿瑞郎和47.2亿瑞郎导致净收入出现较大幅度下降,同比分别减少13.1%和17.0%。

 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

  (3)亚洲

  野村控股是亚洲最大的投资银行。2011财年由于日本及全球资本市场表现低迷,野村的承销、自营、股权投资收入下降,导致了净收入的下降,但资产管理、佣金等中介业务则逆势出现小幅增长。

 

资料来源:公司2011年年报,国泰君安研究

2. 国际投资银行案例分析

  在后金融危机时代,国际投资银行业格局出现分化,自身的资源优势是投行选择不同的发展模式的动因。目前三种主要业务模式如下:

  (1)银证混业经营型的综合金融集团模式;

  (2)以资产管理为核心的财富管理型投行模式;

  (3)侧重资本市场业务的交易型投行模式。

  我们分别从十家国际投行中选取了具有典型意义的摩根大通、瑞银、摩根士丹利进行案例分析。

【案例一】 银证并举的全球第一大投行:摩根大通

  根据汤森路透的排名,摩根大通的投资银行收入在2011年列全球第一。

  在2008年金融危机期间,摩根大通连续收购华盛顿互惠银行和贝尔斯登证券增强了其在商业银行和投资银行方面的市场竞争力,已成为全球盈利最高的投资银行,公司总资产、总收入、净利润三项指标均居列十大投行之首,目前市值已接近排名第二、三位的花旗集团、高盛的总和。

  尽管公司收入在2011年受外部环境影响略有下滑,但摩根大通投行和银行业务并举、平衡发展分散了市场风险,是公司综合实力稳步提升的主要因素。

1. 公司概况

 

  JP.Morgan(JPMorgan Chase&Co., 摩根大通)是一家综合金融控股集团,在100个国家和地区设有分支机构,雇员总数约260,000人。集团业务线包括投资银行(Investment bank)、零售金融(Ratail Finacial)、信用卡及汽车贷款(Card Service&Auto)、商业银行(Commercial Banking)、现金及证券管理(Treasury&Securities)、资产管理(Asset Management)。2011年,摩根大通总资产22657.92亿美元,实现净收入972.34亿美元,归属于上市公司股东净利润189.76亿美元,归属于股东EPS 为4.50美元,目前的静态PE为9.6x。

2. 组织结构

图八 摩根大通组织结构图

 

来源:jpmorgan.com

3.收入透视

  受全球经济和资本市场影响,2011年摩根大通净营收同比下降5.31%至972.34亿美元;由于信贷损失拨备大幅减少,公司净利润同比上升9.25%至189.76亿美元。

        3.1 投行业务收入结构

        2011年,摩根大通投资银行业务非息收入主要来自于:

  1)承销及并购顾问(主要来自投资银行部,比重99.1%):包括财务顾问,股票承销和债券承销收入;

  2)自营业务(主要来自投资银行部,比重83.2%):主要包括对利率市场、信用市场、外汇市场、商品市场(合称“固定收益市场”)、股票市场的做市(market making)收入以及私募股权的投资收益;

  3)资产管理业务(主要来自投资银行部及资产管理部,比重15.7%,67.7%):包括投资管理费、管理服务费(包括托管清算、融券及基金服务费),经纪及其他佣金收入。

  2011年,摩根大通投行业务的非息收入合计300.10亿美元(表二),约占到公司总非息收入495.45亿美元的60.57%。

 

表二 摩根大通2011年投行业务收入构成

百万美元

承销及并购顾问业务

自营业务

资产管理业务

公司投行业务收入合计:

 

5911

 

10005

 

14094

 

股票承销

1181

利率市场

-873

投资管理

6690

 

债券承销

2934

信用市场

3393

管理服务

2171

 

财务顾问

1796

外汇市场

1154

经纪佣金

2753

 

 

 

商品市场

3823

其他佣金

2480

 

 

 

股票市场

2401

 

 

 

 

 

私募股权

1107

 

 

公司投行业务收入合计(①++③):30010

 

 

 

 

 

来源:摩根大通2011年报,国泰君安研究

 

来源:摩根大通2011年报,国泰君安研究

4. 业务与战略

  2008年金融危机期间,摩根大通以15亿美元的低价收购了当时美国第五大投资银行贝尔斯登。事实证明,摩根大通经过此次收购,银行和投行业务比重更为合理,进一步增强了公司综合实力。

  4.1投行业务贡献率提高,利润结构优化

  在收购贝尔斯登后,摩根大通投行部门实力增强,业务利润贡献率显著提升,优化了公司的利润结构:

表三 2009-2011年摩根大通投行业务分项排名

 

2011

 

2010

 

2009

 

 

市场份额

排名

市场份额

排名

市场份额

排名

投行收入(全球)

8.1%

1

7.6%

1

9.0%

1

股票和债券市场

 

 

 

 

 

 

      全球:

6.8

1

7.2

1

8.8

1

      美国:

11.1

1

11.1

1

14.8

1

并购市场

 

 

 

 

 

 

      全球

18.6

2

15.9

2

23.7

3

      美国

27.5

2

21.9

3

35.6

2

 来源:Dealogic

  4.2 更均衡的业务体系,更平滑的业绩

  收购贝尔斯登带来的投行资源使原本在商业银行业务见长的摩根大通业务体系更为均衡:2011年,摩根大通的大投行部门(投资银行、资产管理、现金及证券服务)业务收入435.19亿美元与银行部门收入520.97亿美元已大致相当。

  相比业务全面集中在投行业务(例如高盛)的公司,摩根大通投行业务高回报和商业银行业务的稳健分散了经营风险,有助于业绩平滑(图十四、图十五用变动率方差进行对比)。

 

 

来源:摩根大通2011年报,国泰君安研究

  4.3 混业均衡发展有利于创造可观的协同效益。

  摩根大通商业银行业务积累了庞大客户基数被“无缝传递”(Seamless Delivery)至更有创造价值能力的投行部门,通过组建跨部门专家团队的方式实现更高的协同效益:2011年,根据公司测算,2011年商业银行部门与投行部门间协同、交叉销售产生的收入达到70亿美元的收入,这占到了净营收的7%(图十六)。

图十六 摩根大通2011年协同收入

 

5.摩根大通业务发展的启示

  (1)混业经营有利于提高客户黏性,发挥协同效应。

  银证一体化经营能够最大程度满足客户对储蓄、投资、理财等综合性需求。金融机构提供全方位服务将使客户黏性不断提高,商业银行部门与投行部门交叉销售的过程中降低了客户获取成本、交易与服务成本,从而提升了经营绩效。

       (2)均衡的业务组合有助于降低经营风险,平滑经营波动。

  传统商业银行业务市场空间小、增长性不足;而投行业务经营风险高,业绩波动大,摩根大通通过收购较好的解决了平衡了两者业务结构,通过混业经营发挥了商业银行部门输送客户、提供资金流动性的作用,不仅降低了投行业务本身的经营风险,也起到了平滑经营波动,有助于增强公司经营过程中的自我调适能力。

【案例二】 财富管理型投资银行:瑞银集团

  财富管理已经不是概念,瑞银集团于2011年11月的投资者日更新了其未来发展战略:集团未来发展将更注重增强集团在全球财富管理业务的长期领导能力;投行部门将致力于简化业务和大幅削减风险资本以实现“轻资本化”,未来将通过提升交易执行、咨询、研究能力以更好服务于财富部门的核心客户。

  2011年,瑞银财富管理部门实现净营收129.4亿瑞郎,占集团总营收的46%。

1. 公司概况

 

  UBS(United Bank of Switzerland,瑞银)是一家综合金融集团,在57个国家和地区设有分支机构,雇员总数约65000人。集团业务线包括财富管理(Wealth management)、投资银行(Investment bank)、全球资产管理(Globe asset management)、零售及公司银行(Retail&Corporate).2011年,UBS总资产14191.62亿瑞郎,实现净营业收入277.88亿瑞郎,归属于上市公司股东净利润41.59亿瑞郎,EPS 1.08瑞郎,目前的静态PE为10.7x。

  财富管理是UBS的核心业务,2011年集团以1.5万亿瑞郎(约1.62万亿美元)的资产管理额(AUM)位居全球第二(美银AUM:2.1万亿美元,No.1)。

2.  组织结构

  UBS在业务经营管理上,采取区域管理和业务条线垂直管理相结合的组织结构(图十七),既保障了业务部门的独立经营权和资源支配权,又能充分发挥区域内各部门业务协同的能力:

  区域首席执行长职责:区域首席执行长对集团CEO负责,主要承担辖区内的跨部门协作,并代表集团行使监管责任,在认为对辖区内业务部门经营活动可能产生负面影响的情况下,可以向集团CEO提请否决权,由集团CEO作出最终决定。

  业务部门首席执行长职责:按业务条线实施的事业部制,使部门首席执行长对人、财、物等具有绝对处分权,在经营上独立核算,自负盈亏,集团CEO仅对事业部保留人事任免、监督和一定的经营干预权利。

  集团功能主管:公司中心(Corporate Center)由首席财务总监(CFO)、首席风控总监(CRO)、总法律顾问、首席运营总监(COO)等高层管理者负责,行使行政管理、监控、后勤等职能,为集团整体经营提供保障,并对集团现金、物业、资产进行管理。

图十七  瑞银集团组织结构

 

来源:ubs.com

3. 收入透视

  3.1 净收入来源

  2011年,瑞银集团实现净收入277.88亿瑞郎,主要分为净利息收入(表四)和非息收入(表五)两块。

表四  瑞银利息收入构成(2009-2011)

百万瑞郎

2011

2010

2009

利息收入:

17969

18872

13202

  贷款及垫款利息收入

  9925

  10603

  13202

  融券及附购回所得利息收入

  1716

  1436

  2629

  投资组合利息和股息收入

  5466

  6015

  7150

  公允价值下金融资产利息收入

  248

  262

  316

  可供出售金融资产的利息及股息收入

  615

  557

  164

利息费用

11143

12657

17016

净利息收入

6826

6215

6446

净息收入比(%

24.56%

19.43%

28.52%

 来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

表五  瑞银非息收入构成(2009-2011)

百万瑞郎

2011

2010

2009

非息收入:

22912

27901

14231

  1.佣金及管理费收入

17102

19216

20010

    股票、债券承销收入

1180

1912

2386

    证券经纪及投资管理收入

14657

16006

16408

    其他服务收入

1265

1298

1217

  2.交易收益净额

4343

7471

-324

    投资银行的股票交易收益

601

2356

2462

    投资银行固定收益、现金及商品市场收益

2183

2000

-5455

    其他业务部门及公司中心交易收入

1559

3115

2668

  3.其他收入

1467

1214

599

非息费用

1866

2057

2299

    经纪费用支出

933

1093

1231

    其他支出

933

964

1068

非息净收入

21046

25844

11932

 来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

① 2011年瑞银投资银行部门交易员违规进行未授权操作造成了18.49亿瑞郎的意外交易损失。
  
  3.2 投行业务非息收入比重

  在瑞银非息收入中,与投资银行有关的业务收入分别是:经纪业务收入、证券承销收入、财务顾问收入、交易收入、资产管理收入,按年报披露的数据分项业务收入数据见表六,收入比重如图十八所示。

表六 瑞银2011年投行非息收入比重

百万瑞郎

 

比重

1. 经纪费净收入

3236

17.66%

  经纪费收入

4169

 

  经纪费支出

933

 

2. 证券承销收入

1180

6.44%

   股票承销

626

 

   债券承销

554

 

3. 财务顾问收入

992

5.41%

  并购及融资收入

992

 

4.交易收入

2784

15.20%

  股票交易收入

601

 

  固定收益、现金及商品交易收入

2183

 

5.资产管理收入

9128

49.83%

  投资基金费收入

3577

 

  资产组合及顾问费收入

             5551

 

总计

17320

            100%

 来源:2011年报,国泰君安研究

 

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

4. 业务与战略

  瑞银核心业务可以分为财富管理、零售及公司银行、投资银行、全球资产管理四块(事业部形式见图十七),另设有公司中心负责集团现金管理,物业及内部资产进行处置,不对外创收,视为辅助业务。

  为方便比较,我们对财富管理业务以跨事业部的方式进行归总,反映集团的分项业务的经营情况:

表七 瑞银集团2011年各部门经营状况

百万瑞郎

 财富管理

零售及公司银行

全球资产管理

投资银行

公司中心

瑞银

 

全球

北美分部

         

净收入

7,645

5,295

4,085

1,803

9,340

-80

27,788

营业成本

4,969

4,760

2,166

1,375

8,886

283

22,439

税前利润

2,676

534

1,919

428

154

-363

5,350

总资产

100,598

54,150

148,697

15,352

1,073,590

26,775

1,419,162

总资产占比

7.09%

3.81%

10.48%

1.08%

75.65%

1.89%

100%

净资产

5000

8000

5000

2500

32000

4000

56500

净资产占比

8.84%

14.2%

8.84%

4.42%

56.6%

7.08%

100%

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究    

表八  瑞银集团金融危机以来(2008-2011)各部门税前利润比较

百万瑞郎

2008

2009

2010

2011

 

2011年底员工数

财富管理

4444

2312

2178

3210

 

32111

全球

3631

2280

2308

2676

 

15904

北美

813

32

-130

534

 

16207

零售及公司银行

2382

1629

1772

1919

 

11430

全球资产管理

1333

438

516

428

 

3750

投资银行

-34300

-6081

2197

154

 

17256

UBS

-26141

-1702

6663

5711

 

27334

来源:UBS 定期报告,国泰君安研究

表九  瑞银集团2009-2011各部门绩效比

 

2011

 

2010

 

2009

 
 

成本收入比

股东回报率

成本收入比

股东回报率

成本收入比

股东回报率

1.财富管理

 

 

 

 

 

 

 全球

 65.1%

 53.5%

 68.7%

 52.5%

 69.9%

51.5%

 北美

 89.8%

 6.7%

 102.3%

 -6.1%

 99.5%

0.4%

2.零售及公司银行

 51.7%

 38.4%

 53.2%

 38.5%

 55.9%

35.4%

3.全球资产管理

 76.3%

 17.1%

 74.9%

 20.6%

 79.5%

15.9%

4.投资银行

 98.4%

 0.5%

 81.7%

 8.7%

 190.7%

-24.1%

UBS

  80.5%

  8.5%

  70.5%

  16.75

  103%

-7.8%

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

  4.1削减自营规模成为瑞银战略调整的首要目标。

  瑞银投资银行部门收入来源中仅15%来自于资本占用率较小的资本中介业务(如证券承销、财务顾问、咨询等),85%的收入来自于股票、固定收益、外汇、商品市场自营及交易收入。自营业务需要占用集团大量资源(表七,2011年底投行部门资产约占到集团总资产的75.65%和净资产的56.6%),高资本投入扩大了整个集团的风险敞口:2008年以来,自营部门因大量投资于次贷相关的资产抵押债券及杠杆贷款导致累计亏损380亿瑞郎,占到集团累计亏损额的246%。

  投行部门2009年至今股东回报率终处于各大业务末尾(表九),其人力成本和管理费用高昂(表十)是一个重要因素:2011年底瑞银投行部门员工17,256人,与财富管理(全球)分部的员工(15,904人)相当,人力支出达到58亿瑞郎,运营成本是财富管理(全球)近2倍,大幅侵蚀了经营利润。

表十  瑞银2011年投行部与财富管理(全球)成本比较

百万瑞郎

投资银行

财富管理(全球)

人力成本总额

5801

3258

     人均(万瑞郎):

33.61

20.48

管理费用总额

2637

1192

   人均(万瑞郎):

15.28

7.49

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

  与其他业务相比,瑞银自营业务体现出“三高一低”的经营弊端,即:高投入、高成本、高风险和低回报,最终促使瑞银管理层首先对该业务进行大力度的重组:在2011年11月的投资者日,瑞银宣布对投行部门进行战略调整,计划将投资银行部门的风险加权资产从目前的3000亿瑞郎剥离约1450亿瑞郎,并退出商业资产证券化和复杂结构性产品领域,从而逐步实现投行业务简单化和轻资产化。重组后的投行部门在业务体系中的主导地位降低,更侧重为自身客户提供交易执行、研究和咨询方面的服务,在未来的业务格局中同商业银行、资产管理等其他业务一样,成为围绕财富管理的“卫星”业务。

  4.2 财富管理业务在瑞银发展战略中核心地位继续上升。

图十九  瑞银财富管理的比较优势(2011)

 

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

  瑞银财富管理部门在结构均处于集团的核心地位,主要取决于以下因素:

  ① 较强的产品销售能力:通过与投资银行、全球资产管理和零售及公司银行部门的深度合作和研发,一些原先面向机构的产品通过部门间交叉销售的方式同样面向部门内高净值客户销售,客户因此可以借瑞银的投资平台进行现金/存款,股票、债券、投资基金、结构性产品到另类投资等全方位的投资,同时亦提供结构性贷款,企业融资等贷款产品,扩大了财富部门的销售能力;

  ② 较低的销售和服务成本:而部门间产品划转和内部销售的方式降低了产品的销售成本;瑞银客户资产结构(图二十)中高净值客户拥有的投资性资产比重达到85%,这使得单位服务成本较低,提高了业务的盈利能力;

 

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

  ③ 低资本需求:2011年,财富管理业务占用集团11%的总资产和23%净资产,分别仅为投资银行部门的14.4%,40.6%,低资本需求使得财富管理业务在成本收入比略高于商业银行业务,但能提供更高的股东回报率;

  ④ 盈利的可持续性:以投资咨询和资产管理服务为主要收入的模式使财富管理业务具有较强的抗市场风险能力。事实上,2008年金融危机以来财富管理业务收入虽出现波动,但始终保持盈利,并具有较强的复苏能力(图二十一),为化解集团经营风险起到了至为关键的作用。

 

来源:UBS 2011年报,国泰君安研究

5.瑞银业务发展的启示

  (1)过度协同可能带来部门内部经营风险转移、串联和放大的负效应。

  在财富管理型投行的业务体系中,财富管理部门往往承载着经纪、证券承销、咨询和资产管理各部门客户和产品。2007年以前瑞银提出“ONE FIRM”理念过度强调高度协同,激励各业务部门相互转介客户和产品,然后通过集团制定的内部定价机制来确定各部门的成本和收益。产品交易成本的降低激励了业务部门的过度供给和销售,从销售产品获得的廉价资金又被大量用来持有高杠杆风险资产。美国次贷危机爆发前,瑞银投行部因持有大量头寸成为风险源,而财富管理、资产管理部门在此之前购买投行部相关产品也接连蒙受了巨大损失,整个集团面临资本金大幅亏蚀,风险拨备金严重不足的境地——交叉销售使原来局限在事业部内部的风险被转移、串联和放大了。

  瑞银在重新审视业务协同所带来的负效应后,,目前更为注重业务协同过程中效益与风险的平衡关系,不再从整个集团层面进行风险资本拨备,而是由各事业部分别计算各自所需最低资本,独立拨备风险,从而保障业务能在合理的资产风险配比下正常经营;同时,通过改组风险管理委员会加强对部门间协作风险转移的监督,将风险尽可能区隔在事业部内部。

  (2)集团资源应该尽量集中在低资本需求和低风险领域的业务上。

   财富管理、零售和公司银行、全球资产管理业务的共性体现在对资本的需求较低,以中介咨询为收入模式并不直接承担市场波动风险。在经历了巨额损失后,瑞银认识到资本高投入业务隐含的巨大风险,在经营战略调整更注重收入来源的稳健性——在瑞银实现大幅削减投资银行部门风险资产的目标后,集团资本充足率将进一步提高,将有助于瑞银将资源集中到核心业务上去。

【案例三】侧重资本市场业务的交易型投行:摩根士丹利

  在2008年的金融危机中,美国五大独立投资银行一家破产(雷曼)、二家被并购(贝尔斯登及美林证券),摩根士丹利和高盛因及时申请转为银行控股公司而存续了独立投资银行的血统。在转型后,摩根士丹利虽获得了吸收公众存款的牌照,但从业务收入构成来看仍然延续着资本市场业务收入为主的投行发展模式。

  场外金融衍生品交易已经成为美国投行重要的盈利来源。摩根士丹利充分发挥了其在金融衍生工具研究、设计、定价和创新的专业能力:2012年1月,意大利政府被迫向摩根士丹利支付34亿美元终止了两者的利率对赌合约,相当于该国全年征收营业税的1/2,摩根士丹利预计从该笔交易获得平仓收益6亿美元。

1.公司概况

 

  Morgan Stanley(摩根士丹利)在全球42个国家及地区设有1300个分支机构,雇员总数约62000人。公司业务包括机构证券(Institutional Securities)、全球财富管理(Globe Wealth Management)和资产管理(Asset Management)。2008年,摩根士丹利向美联储申请由投资银行转为银行控股公司,其目的是公司类型改变后可以纳入银行监管体系下,并因此有资格获得美联储的紧急贷款,避免在金融危机中被并购或倒闭;因此,摩根士丹利在转型后其业务性质没有发生根本改变,仍然集中在证券承销、自营、资产管理等资本市场业务。2011年末,摩根斯坦利实现净收入324亿美元,净利润41亿美元。相比2010年同期数字,净收入略升3.18%,受非经常性损益影响,净利润下降12.61%,归属于股东EPS为1.23美元,目前静态PE 14.2x。

  摩根士丹利近年拉动收入增长主要是以金融衍生品交易为主的自营业务:2009-2011年公司自营交易收入年化增长率为23%,很显然,大摩连续站在了对赌合约的胜方。

2.组织结构

  摩根斯坦利作为一家国际投行,主要业务(图二十二)分为三个部分:机构证券(Institutional Securities)、全球财富管理(Global Wealth Management Group)和资产管理(Asset Management)。其中:

  机构证券部门主要通过摩根斯坦利的全资子公司和部分合资公司实现,实体包括摩根斯坦利公司(Morgan Stanley&Co.LLC)、摩根斯坦利国际(Morgan Stanley & Co. International plc)和摩根斯坦利亚洲(Morgan Stanley Asia Limited)。合资公司包括摩根斯坦利三菱日联证券(Morgan Stanley MUFG Securities Co.,Ltd)、三菱UFJ摩根斯坦利证券(Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co.,Ltd.)。

  全球财富管理部门由摩根士丹利美邦(Morgan Stanley Smith Barney,MSSB)负责运营, MSSB是目前全球最大的证券经纪商,由摩根士丹利全球财富管理部与花旗美邦证券的主要经纪业务部门合资设立,摩根士丹利持股51%,花旗集团持股49%。截止2011年底,美邦拥765个服务网点和17,600名经纪人,管理资产总额约1.65万亿美元。

  资产管理部门为高净值客户提供股票、固定收益、另类投资和商业银行产品等全方位的资产管理服务,由公司设立的共同基金、对冲基金、房地产基金、私募股权基金和基础设施投资等组成。

图二十二  摩根士丹利组织结构

 

来源:morganstanley.com

3. 收入透视

  摩根士丹利2011年营业收入324.03亿美元,相比2010年313.87亿美元上升了3.24%,利息费用上升7.69%以及出售Saxon(从事住宅按揭贷款服务)等公司或股权的交易产生净损益-5100万美元,使公司净利润下滑12.61%至41.10亿美元。

  公司2011年投行业务收入按照比重依次为:自营、资产管理、经纪和证券承销(含财务顾问),见表十一&图二十三:

表十一  摩根士丹利2011年业务收入构成

 

部门冲销

报表收入

比重

自营业务

-7

12392

39.64%

机构证券部

 

11299

91.13%

全球财富管理

 

1122

9.05%

资产管理

 

-22

-0.18%

小计

 

12399

100%

资产管理业务

-88

8502

27.19%

机构证券部

 

124

1.44%

全球财富管理

 

6884

80.14%

资产管理部

 

1582

18.42%

小计

 

8590

100%

经纪业务

-1

5379

17.21%

证券机构部

 

2610

48.51%

全球财富管理

 

2770

51.49%

资产管理部

 

0

0

小计

 

5380

100%

证券承销(含财务顾问)

0

4991

15.96%

机构证券部

 

4228

84.71%

全球财富管理

 

750

15.03%

资产管理

 

13

0.26%

小计

 

4991

100%

公司合计

-96

31264

100%

 

 

来源:摩根士丹利2011年报,国泰君安研究

4. 业务与战略

  4.1 自营交易性收入是公司业绩的重要推动力

  (1)轻中介、重交易的发展路径未变。摩根士丹利的收入构成中,自营交易占据着主导地位,有数据显示(图二十四):在金融危机过后,即使摩根士丹利已经转型为银行控股公司,但发展路径仍然延续着原先美国独立投行的”轻中介、重交易“的发展路径——包括另一家幸存的美国投行高盛,在金融危机过后,做市(自营)净收入比重在2011年也占到了近60%。

图二十四  摩根士丹利金融危机以来自营交易收入比重趋于扩大

 

来源:摩根士丹利2011年报,国泰君安研究

  (2)金融衍生品交易,尤其是场外衍生品交易收入构成自营的主要收入。

  摩根士丹利自营收入构成体现了美国交易型投行自营业务的一个重要特点,即金融衍生品投机性的交易收入,尤其是场外衍生品规模(表十二)比重已经占比已经超过90%。合约品种囊括利率、信用、外汇、股票、期货各主要市场(表十三),2011年衍生品投机性交易收益69.23亿美元占到自营交易收入123.92亿美元的55%以上(表十四)。

表十二 摩根士丹利2011年场外衍生品规模

衍生产品公允价值(百万美元)

2011年资产总额

比重

2010年资产总额

比重

场内衍生产品

4,103

8.54%

6,099

11.89%

场外衍生产品

43,961

91.46%

45,193

88.11%

合计

48,064

100%

51,292

100%

表十三 摩根士丹利2011年衍生品种及规模

衍生产品公允价值(百万美元)

    2011年资产总额

       比重

            2011年负债总额

利率合约

904,725

75.89%

880,027

信用合约

138,791

11.64%

130,726

汇率合约

61,995

5.20%

64,691

股票合约

46,287

3.88%

48,286

期货合约

39,778

3.33%

39,998

其他

598

0.05%

2,275

投机性衍生产品总计

1,192,174

 

1,166,003

套期保值用途衍生产品总计

8,499

 

57

现金抵押净值

-77,938

 

-44,936

对手抵押品净值

-1,074,671

 

-1,074,671

衍生品公允价值合计

48,064

 

46,453

表十四 摩根士丹利2011年投机性衍生品收益

投机性衍生品收益(百万美元)

2011

利率合约

5,538

信用合约

38

汇率合约

(2,982)

股票合约

3,880

期货合约

500

其他

(51)

收益总计

6,923

公司自营交易收入

12,392

来源:摩根士丹利2011年报,国泰君安研究

  (3)摩根士丹利的收入结构越来越倚重自营收入原因在于:

  ①全球大型IPO资源已经不能满足公司的资本回报需求。

  股市持续低迷、全球范围内大型企业的IPO资源日益减少,行业竞争的日益激烈都使得传统的证券承销业务趋向萎缩,承销业务收入比重在公司的收入比重已经低于20%,难以满足现有规模下的资产回报需求;

  ②在新兴的财富管理业务上不具有国际比较优势。

  低风险、高回报的财富管理业务在全球范围内兴起,但与其他的美国投行一样,摩根士丹利财富管理业务的成本/收入比一直偏高,不能给公司提供利润支撑:2011年,摩根士丹利全球财富管理部门的管理资产额为1.6万亿美元,与瑞银管理资产额相当(约1.62万亿美元),实现税前利润12.76亿美元,而瑞银财富管理的数字是35亿美元。

  ③ 交易定价能力是公司坚持发展自营业务的主要原因。

  美国是金融衍生品的发源地,从规模和品种上几乎垄断了国际金融衍生品市场,摩根士丹利作为主流投行在对金融衍生品的研究、设计、定价和创新能力具有先发优势,尤其在几乎不受监管的场外金融衍生品市场,更强的专业能力相较交易对手更容易获得不对称收益:2012年1月,意大利政府被迫终止了两者的利率对赌合约,终止交易付出34亿美元的代价相当于该国全年征收营业税的1/2,摩根士丹利预计从该笔交易获得平仓收益6亿美元。

  4.2 并购花旗美邦对公司改善资金来源组成具有战略意义。

  金融危机对美国投行发展产生着深刻的影响,在原先独立投行模式下,投资银行资金的重要来源是从市场或其他金融机构拆借而来,具有来源的不稳定性与高成本性,这是导致突发系统性风险爆发时独立投行很容易因市场流动性枯竭而资本耗尽。

  2009年摩根士丹斥资27亿美元收购了花旗美邦51%股权、投入了原全球财富管理部门100%资产,组成了现在的摩根士丹利美邦(MSSB);在2012年5月后,公司将依照约定陆续从花旗集团收购MSSB剩余股权,直至MSSB成为公司的全资子公司。尽管MSSB合并三年以来绩效不佳,累计贡献的净利润仅为14.67亿,只相当于2011年机构证券部门净利润的43.5%,但相比业务效益,摩根士丹利更看中财富管理业务所带来的稳定、成本低资金对改善集团资金来源结构具有的战略意义。

5. 摩根士丹利业务发展的启示

  在金融危机过后,摩根士丹利或者高盛都没有因为衍生品交易曾造就过生存危机而放弃自营,仍坚持交易型投行的转型之路,可见亏损的原罪并不在于投资了衍生品,而是风险控制的弱化。

  在加强风控和去杠杆化后,摩根士丹利2011年总资产/净资产比率下降到了10.7倍(高盛为12.85倍),相比金融危机前的33倍,经营风险已得到有效控制。较低的经营杠杆也使公司自营业务获得了重新发展的机遇:2007年以来公司自营收入一直稳步上升,并未受到资本市场几年来大幅波动的影响,反而成为公司恢复元气的重要拉动力。

  作为双刃剑,金融衍生品合理运用对熨平周期波动、套期保值、对冲投资风险和提升业绩仍有着积极意义。

  (1)场外衍生品市场是国际金融衍生品的主流市场,非标准合约具有广阔的市场空间。在金融管制放松的大背景下,投行涉足全市场的投资已势成必然。衍生品研究、设计、定价与创新能力决定了交易性投行的核心竞争力;

  (2)高杠杆投资需要低经营杠杆吸收风险。金融危机爆发前,美国五大独立投行经营杠杆率普遍在30倍左右,其中大部分自有资产均投资于高杠杆产品,辅之以短期批发资金维持流动性,这就导致衍生品风险一旦从未察觉的设计漏洞中溢出,就会形成对投行致命性的打击。鉴于这个教训,摩根士丹利和高盛等交易型投行在危机后公司杠杆已经降至接近商业银行的水平,较为充裕的资金流动性对降低自营业务风险起到了保障的作用。

(作者:林采宜 吴齐华 段丽媛)

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