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为何人民币会在未来十五年内成为国际储备货币?
萨博拉曼尼亚 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  摘要:文认为,人民币将会在未来十年或不久之后成为首要的国际储备货币。英镑-美元互换的历史经验也表明,这样的时间表对人民币的升值是可行的。然而,中国必须采取一系列的改革来使本国的金融和外部部门自由化以便于支持其作为储备货币。这些改革将受到大量本国利益集体的阻碍。但是也会有内外部的 压力抵消 来推动更大的自由化。总之,中国的政策制定者更希望看到人民币升值并取代美元成为中国国力提高的象征。

  “……在世界市场占据重要地位的国家货币是比小国的国际货币更好的候选者。”

  ——Paul Krugman (1984)

  “美元将淹没于历史的灰烬,连同英镑、弗罗林、达科特一起,如果回顾过去,消失的还有拜占庭币。”

  ——Charles Kindleberger(1985)

序言

  中国可能羡慕美元极高的地位并希望本国货币也能拥有同样地位,至少按照很多中国官员的公开言论来看是这样的。按照经济学基本原理,中国可能在十年内达到这个状态。但是,在通往这一目标的道路上仍然会有很多的障碍。

  美元作为世界首要的储备货币对美国贸易商和投资者是一种优势。以美元支付或接受美元支付使他们在一定程度上避免了货币价值突然变化的风险,而这可能会扰乱商品和资本的流动。

  美国从其他政府和居民(比如中国和中国人)持有美元所获得的有限优势, Thomas Friedman在纽约时报的专栏说得很清楚:

  “美国拥有很少有国家能够享受到的优势:它可以印制有乔治•华盛顿、本杰明•富兰克林和托马斯•杰弗逊头像的绿色纸片,这些绿色纸片被称作‘美元’。美国人用这些绿色纸片向世界各地的人们换取汽车、意大利面、音响、计程车搭乘、酒店住宿以及其他各种各样的商品和服务。只要这些外国人继续被引诱持有美元,不管他们把钱藏在床垫里,存在银行里还是自己使用,美国人就已经用绿纸换回了实实在在的商品。”

  拥有储备货币的另一个优势是它赋予美国政府一种“特权”,他们可以比别的国家更容易筹资和为其赤字融资,因为外国人想要持有美元作为资产。这种特权在金融危机期间尤其有利,因为资本会逃离大多数国家而流向货币储备国,这也能够避免最糟糕的危机后果。当然,这一特权被认为是“过分的”,因为储备货币国必须提高预算和现金账户的赤字来使别的国家购买美元。

  即使很多时候反映在现实中的是使用美元进行国际犯罪,但储备货币地位首先是美国主导地位的象征。美元的主导地位也是外界对美国憎恨的一个原因。美国前财政部长约翰•康纳利就曾在欧洲各国财长面前重申美元的主导地位:“美元是我们的货币,你们的麻烦。”

  但是美国为美元赢得这样的地位,是通过成为世界最大和最富裕的经济体和最大贸易体达成的,这正如英国早前为英镑所做的。这一地位,同样也是通过维持和世界其他国家牢固的金融地位赢得的。所有这些都使得美元对外国人极具吸引力。

历史

  曾经所得也可能会失去。我已经预测过,2020年左右,在主宰世界100年之后,美元将会被人民币所取代。怀疑论者会对这个大胆的时间推测嗤之以鼻,特别是因为他们认为这一实际与历史证据相背离。历史证据显著表明人民币升值将会推迟,因为在经济基本面中货币使用的持续期往往要长于变化期。例如,1870年代美国经济超越英国,但是美元完全取代英镑的地位是在二战期间(1940年代)。这个事例说明,在经济主导和货币主导之间大约有70年左右的滞后期。

  但是这一历史解释是有瑕疵的。和所公认的时间相比,大英帝国失去其经济主导地位的时间更晚,而英镑失去主导地位的时间更早。从决定储备货币地位因素的角度而言,经济主导不仅仅受经济体规模的影响,还受到贸易和外部金融实力的影响(我对储备货币的决定因素进行了定量分析,详见书籍——《月蚀:生存于中国经济主导地位的阴影下》)。我建立了包含所有变量、测量经济主导地位的方法。在这一测量指标上,美国超过英国不在1870年代而是在第一次世界大战期间:实际上,直到1920年代,英国都曾是世界最大的出口国和资本净输出国。

  此外,美元在1920年代中期占据主导地位,并在没有特殊政治因素的干预下支持英镑使其地位得到维持。作为政治决定的结果,加强同英帝国的经济联系——包括允许贸易优先和设置英镑区,殖民地持续持有英镑而不是转换为美元。这样,经济和货币主导地位之间的时滞不是70年,更可能是10年。

  如今,中国已经基本上赶上了美国的经济实力,2010年中国和美国的优势指数是非常相似的。中国的经济规模同美国相当(通过购买力测算);中国制造业的出口量大于美国;中国是净债权国,相比美国是实质性的净债务国。如果使用已经由历史证明的时滞,人民币对美元替代不会超过十年。换句话说,中国广泛的经济基础将为人民币不久之后的崛起创造条件。2020年,按照以美元计算的实际购买力,中国将会超出美国40%左右;中国的贸易额也会超过美国同样的额度;中国将会保持债务国地位,依照目前的推断,如果美国不能解决中期财政问题,它仍将是脆弱的债权国,中国经济优势将会在2020和2030年基本超过美国。

人民币国际化的障碍

  但是这一推断还存在一个主要的问题,外国人想要更多的人民币但是他们却无法获得,或者换句话说,外国人不被允许这么做。中国资本有持有的吸引力,但是购买人民币标价的资产对外国人是几乎不太可能的。创造人民币成为储备货币的政策和市场环境,中国还有很长的路要走。

  而且,中国的金融体系是由政府主导的。缺乏安抚投资者的透明度,而且缺乏为投资者提供流动性的深度,这对投资者迅速加入和退出货币市场是至关重要的。在这种情况下,国外政府或个体参与者又如何以人民币进行支付、持有资产、对经济交易计价?

  改变这种情况的前景似乎很遥远,因为有强大的利益集团在参与维持封闭的金融体系现状。中国不允许外国人自由加入本国的货币市场,因为这有助于保持中国货币廉价,而这又有利于出口商,他们是反对货币改革强有力的游说者。

  一个更为有力的游说者是国有银行。他们的管理层,以及获得廉价贷款的受益者(最为典型的是国有企业),会反对任何削弱其特权的改革企图。银行的私有化和市场化——储备货币的先决条件——将剥夺良既得利益者的权利。如果不改革,人民币想要在2020年成为储备货币而且超越美元地位,只能是幻想。

变革的迹象

  尽管如此,至少促进人民币升值(国际化过程)所需的一些政策调整已经开始。中国当局自己的五年计划需要这些变革。但变革正在以一种与众不同方法进行,使人回忆起邓小平著名的“摸着石头过河”。

  人民币国际化的战略可能从两方面被描述为具有中国特色。第一,使用高度干涉主义手段。中国对更大投资流和货币兑换的开放是受管制的,尤其自由决定的,以及微观管理的——即使最终的结局是开放。有人可能会将中国的货币国际化策略的这一方面描述为干涉主义开放。这是一种选择性地以交易、国家和公司为目标的而非以像欧洲国家在20世纪60年代做的跨国界自由化为目标的开放。

  第二,在20世纪70年代之后的贸易中采取的各种策略之间有着一种神秘的联系,一些对贸易和境外直接投资开放的地区被建设成为特别经济区(SEZs)。一旦特别经济区的实验被认为是成功的,便将其扩大至经济体内其他部分。相似地,中国意图将香港和上海(可能甚至包括新加坡和伦敦)用作资本账户开放/人民币国际化的实验田。例如,上海被设定为将在2020年之前成为一个国际金融中心,香港一直对人民币的使用更为开放等。这些实验也被认为将被逐渐扩大至大陆的其他地区。

  为了使人民币国际化而采取的行动来得太快了,使得人们很难跟上其步伐。2009年,在一片突破现状和未来意图的称赞声中,中国在香港为离岸散户投资者发行了6亿元以人民币计价的主权债券。这是一项吸引境外投资者的举措,提供了持有人民币以及建立离岸市场进而为人民币债务工具设定基准无风险利率的手段。另外,在2011年4月,新加坡声称希望其交易可以用人民币结算,为中国货币的进一步国际化铺平了道路[2]人民币债券的发行将有望从几年前的零,在2011年增长到1800亿美元至2300亿美元。

  此外还有其他的行动。中国与阿根廷、白俄罗斯、冰岛、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和韩国(以及香港)达成了互换协议。中国也发布报告称考虑与巴基斯坦和泰国达成相似的货币互换协议,这一协议总计将超过8000亿元人民币。货币互换协议允许中国在向这些经济体出口时接受人民币以代替美元;大体上,这些互换协议将最终扩大人民币在与这些国家的贸易中作为结算货币的应用。

  中国也与巴西共同探索了在双边贸易中使用人民币的方法。人民币已经可以在特定跨国贸易(例如其邻邦蒙古、越南、柬埔寨、尼泊尔、朝鲜、以及香港和澳门特别行政区)中使用了,虽然只为一些特定的公司所用。

  最值得一提的是,近期中国人民银行的发表了一篇文章。虽然并非官方文件,但其内容反映了其高级官员的想法。这一文章直言未来5-7年内的资本账户开放,很可能发生在2020年之前。

为何变革?

  这些变革并非为中国实现其货币国际化的愿望所驱动。中国有其他理由执行这些步骤。但人民币成为储备货币是一种担保奖金。本质上,一种相反的改良主义的力量正朝着与开放相反的方向发展。一些改革者希望减少中国对世界其他地区的贸易依赖。这是我的同事Nicholas Lardy在其新书《在全球金融危机后维持中国的经济增长》中反对的所谓的“再平衡策略”。

  2008年,全球金融危机导致了中国出口的剧烈下降,使得数千万人民和就业岗位受到威胁。中国有能力采取巨额财政和投资方案抵消这一冲击。但中国在未来这么做的能力将出于对通货膨胀和制造资产泡沫的顾虑而受到限制。中国为了防止未来受到损害,汇率将必须自由化,而这将减少对世界其他地区的出口依赖。

  另外一些改革者意识到政府管理的低息贷款分配体系正在经济中制造大量扭曲。国有银行为这些公司提供低息贷款。而这一低息贷款激励对资本而非劳动力的使用。这些公司做的很过分:中国GDP中投资占比是史无前例的。但这也意味着流向劳动力的经济蛋糕份额的缩减,使得工人和消费者在政治上难以驾驭。决策者知道处理这一政治问题将需要终结低息贷款政策。如果这样,中国企业将到国外寻找金融投资,强制政府开放金融体系。这将为人民币稳定交易创造条件。

  当前保持经济封闭和人民币低估的体系使中国积累了超过3.2万亿的外汇储备。中国从这些钞票中获得了力量。如果欧洲崩溃并需要外部资源,只有中国有能力拯救欧洲,作为回报,中国也将要求欧洲让步。但好事太多也不好。中国的改革者已经开始意识到积累太多外汇储备的危险,因为这些外汇储备的价值注定会下降。在某个时间,中国的货币将必然比美元强30%。届时这些美元资产将贬值更多。中国维持现有货币政策越久,就将积累越多的外汇储备,并将在美元下跌时招致更多的损失。中国决策者意识了到这一两难困境,以及使经济开放将在未来不可避免地导致更多损失。

  使中国开放的压力来自另一源头。我们需要想象经济变革可能导致的影响。在亚洲以内以中国为中心的贸易目前有数万亿美元。很快,出口者和进口者将质疑为什么这些交易必须以美元进行。一旦贸易转向以人民币交易,贸易融资也将随之转向人民币,中国的银行体系将需要有能力满足这一需求。中国银行业将希望增加其海外运营,中国的工业公司将希望海外扩张。因此,要求中国政府允许先进贸易和中国经济的金融全球化的需求将日益升高。香港和上海是在此方向上推动政府的关键。开放的压力也来自于中国的企业对海外的投资,这一投资正迅速上升。一开始,这一压力将会使资本流出管制放松,但逐渐地,资本流入管制也将处于压力之下。

  世界范围内大量持有美元将会发生什么?我们可以参考历史——特别是指挥棒如何从英镑转移到美元手中的这段历史——以考察向人民币的转移将如何呈现。历史暗示,相比美元,人民币将会出现逐渐的和成规模的需求。交易者将希望更多地使用人民币结算交易,投资者将希望持有人民币作为价值储备。这些变化已经在出现了。许多中央银行正在将其外汇资产转换成人民币(尼日利亚是近期一个值得注意的例子),不仅是期望更高的回报,更是因为其国内的进口者和出口者需要获取人民币的可靠途径。印度中央银行近期允许了印度公司以人民币筹集资本。洪水就要来了,只要中国放开蓄水闸门。

国际化可能怎样发生

  早些时候,我就已经讨论过,政策措施以选择性微观管理、开始局限于一定区域这种典型的中国模式来支持国际储备货币的设定是非常有必要的。

  很可能人民币国际化将在初始阶段采取在亚洲范围内使人民币区域化的形式。涉及中国的亚洲内贸易很重要也增长得很快。日益增多的大量这种贸易将被以人民币计价后结算。此外,中国在亚洲内出现贸易赤字,这与在其他地区不同。这意味着如果贸易以人民币结算,局外人可以通过贸易账户净持有人民币。

  对政策制定者而言,一个有趣的次序问题是关于国内和国际金融改革的顺序。一个正常或者首选的次序是在开放资本账户之前自由化并强化本国的金融部门。这会使相关的风险和暴露于大且不稳定的资本流动的成本最小化。

  所以,最近人民银行关于人民币国际化易于倡导更多的内部强化先于外部开放的风险策略非常有趣。这个战略的逻辑出于政治目的而不是经济目的。如果本国自由化由于既得利益者预期会被延期,外部开放及其可能带来的风险就会使国内的改革更为迫切。

  最终,还有一个错误观点需要纠正,就是关于评估人民币国际化中国所做的准备工作。很少有人怀疑,一个强健、开放、自由化的金融部门是人民币在更大范围内使用的先决条件。但是,相信中国需要一个高度复杂的金融系统以支持储备货币的观点是错误的。中国体制需要以市场为导向的有效监管、合适程度的透明度,以及提供一些基础性的流动性金融产品。而并不需要包含所有形式的花里胡哨的产品或者在各个角度都更趋近于美国的金融系统。

结论:政治考量

  对于人民币国际化形势有一个非常重要的政治考量。随着中国从现行的政策退出并开放经济,从廉价货币和信贷获取利益的国内既得利益者将会面临一个艰难的局面。为了克服这一困境,中国当局可以强调人民币具有国际储备地位后的收益。而争论将会是,鼓励人民币提升储备货币地位从而取代美元所获得的国家声望将会比货币升值带来的经济损失和错配以及一个更加开放的金融系统更重要。中国的民族自豪感肯定从未被低估。在中国的政策制定者们艰难而迫切地寻找退出当前政策的路径时,“人民币统治世界”会成为他们的口号、甚至是救命稻草。可能超出所有人预期,这一中国口号可能在国外变为现实。

  那些对中国会得到储备货币地位持怀疑态度的人可能会说,除了其经济成就,中国仍然需要赢得自信及世界金融和商业团体的信任,特别是在艰难时刻。他们可能会问:在危机中,投资者是否认为他们的钱在中国比在美国更安全?投资者是否会担心中国的征收和国有化?换句话说,在困难时期,中国是否会保护包括外国人在内的私人产权?

  中国更大的民主化和自由化进程为投资者提供这样的保障是极其重要的。在西方,有一种观点是:民主和自由为稳定提供途径,虽然这个观点对中国不一定必须分享。但是不考虑政治转型,也有理由相信中国不可能会做出令投资者担心的行为。中国,由于作为巨大的贸易国,在维持开放的贸易和金融体系中利益攸关。中国不可能在保护主义制度中有计划行动并改变方式。众所周知,这样的行动将会动摇人民币的储备货币地位,这是梦寐以求并为之奋斗的地位。理解为什么人民币国际化对中国非常重要,为为什么不可能做出损害未来的储备货币地位的行动提供了线索。

  货币主导和其产生的仇视之间的关系极具讽刺意味。毕竟,货币主导作为目标多少有些误导和夸大。误导是因为货币主导反映而不是引起了其他形式的经济主导。这是被夸大了的好处,因为货币主导是一个复杂的期待,它实际是“过度特权”。强势美元对美国来说是有成本的。低息借贷在导致2008年金融危机过度消费的轻率政策中起了作用。储备货币类似于提供给客户酒水的酒保,酒鬼要为其行为承担责任,但是自由售卖的酒精放纵了酗酒行为。换个比方,储备货币一定意义上就是有毒的酒杯,美国政策制定者难以抑制酗酒的冲动,同样,中国也会很快就会深陷其中,并不得不学着如何避免中毒的影响。

注:

[1]本文是作者在2012年4月“中美经济学家学术交流会”提交的交流论文,由论坛秘书处翻译整理,经作者审核。

[2]新加坡至今仍没有贸易以人民币结算。新加坡提出了开始人民币贸易结算的愿望,但中国并未指定一家清算银行,在中国这么做之前,将不会有人民币贸易结算。


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