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迈向一个更加均衡的国际货币体系
加农 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  提要:中国不满于美元在国际货币体系中的主导地位,同时美国则因官方购买美元造成的巨额经常账户赤字而恼怒。为了创造一个更加均衡的货币体系,我提议,IMF(国际货币基金组织)需采取两个相关的行动:第一,扩充SDR(特别提款权)的货币篮子,将所有具备健全的宏观经济政策并且其债券市场满足最低公开标准和监管要求的国家的货币包括进来。其次,创建以中期政府债券担保并以SDR篮子货币计价的合成SDR债券。IMF的成员国将有望使这些SDR资产作为其主要的外汇储备资产。

引言

  中国和美国都对国际货币体系存有不满。中国不满于美元在国际贸易和金融中的特权地位,以及过分暴露于美国政策对全球经济和中国持有大量外汇储备价值的巨大影响之中。而美国则因为发展中经济体甚至一些发达经济体的外汇储备大量累积,从而强加给它持续庞大的经常账户赤字而恼火。

  一个更加均衡的货币体系,尽管不能彻底解决这一问题,但将会在很大程度上改善这些问题。或许这一均衡货币体系带来的一个最为重要的益处,是缓和因普遍认为现行货币体系存在不公平而引起的紧张局势。

  国际货币基金组织(IMF)是专司管理国际货币体系的机构。对于如何改革国际货币体系的决定,都需要在IMF的框架内通过其成员国来决定和实施。

  为了创造一个更加均衡的货币体系,我提议,IMF需采取两个相关的行动:第一,扩充SDR(特别提款权)的货币篮子,将所有具备健全的宏观经济政策并且其债券市场满足最低公开标准和监管要求的国家的货币包括进来。其次,创建以中期政府债券担保并以SDR篮子货币计价的合成SDR债券。IMF的成员国将有望使这些SDR资产作为其主要的外汇储备资产。更进一步,IMF在此后的时期内应当考虑建立一个以SDR计价的国际交易结算系统。

国际通用货币是不可行的

  通往均衡货币体系的一条路径,是所有国家接纳由一个国际中央银行发行、管理的通用世界货币。Gagnon和Hinterschweiger在最近的一本著作中论述,在两个没有完全建立经济和政治联盟的国家之间实行固定汇率制存在很高的经济成本。事实上,当前欧元区正在进行的财政危机就证明,即使欧元区国家已承诺在很大程度上实现经济和政治联盟,这一成本仍然可能很高。在可预见的将来,大多数国家都不会愿意放弃国家主权与一个主权货币。

  在某些方面,由IMF发行的SDR(特别提款权)可以被视为一个全球共同货币的前身。然而,SDR本身并不是货币,而是一些主权货币的加权平均。IMF并不能随意创造特别提款权。当成员国想使用其特别提款权时,只有当SDR中的组成货币的中央银行承诺将他们的货币贷给IMF时,IMF才能创造SDR给需要的成员国(只有成员国政府才会使用SDRs)。SDR中构成货币的中央银行仍然有能力,冲销SDR的使用对其货币供给产生的任何影响。因此,目前IMF没有能力增加或减少全球流动性。

  虽然SDR并不是一个真正的全球货币,但它可以处于战略中心来纠正国际货币体系的失衡,并满足投资者对多元化的需求。

步骤一:扩充SDR篮子

  按照目前的构成来看,SDR并不均衡,因为它只包含那些国际使用最多的几种货币。为了达到货币体系的均衡,所有那些满足维持在低通货膨胀水平、拥有健全的货币、财政和监管政策,以及金融市场开放的国家,其货币都应包括在SDR篮子当中。开放的标准有两个:第一,对外国购买本国债券没有数量限制;第二,对资本流动的征税不应超过一个适度的比例。

  目前,可能有几十个国家的货币具备列入SDR篮子的资格,其中包括几乎所有的发达国家和许多发展中国家。SDR篮子的组成应当同现在一样每隔几年做一次调整。尽管其他设计方案也会考虑,SDR各构成货币的权重应该以市场价格和汇率衡量的GDP为基础。

  最近两份IMF工作报告 (IMF 2011a, 2011b) 提出,一个更为广泛的SDR篮子对于储备的多元化以及新兴市场的金融发展是有益的,然而增加过多低权重的货币则会增加风险并使得交易成本过高。关于风险方面,这个结论是不正确的,提高多元化会降低风险。而且,这里提出的选择标准将会把具有显著风险的货币排除在外。关于交易成本,正如下文将会讨论到的,IMF创造的有广泛投资者的SDR债券,会产生相当大的规模经济,从而最大限度地降低持有一个包括多种货币的SDR篮子的成本。

步骤二:创建SDR债券

  提议的第二部分是IMF创造合成的SDR债券,并由SDR各篮子货币的主权债务担保。最初,SDR债券集中于创建3年到期债券,并将创建时剩余2.5至3.5年到期的债券资产通过组合实现。SDR债券的时间需要确定为一个最佳的年份以及上/下半年(或季度)。随着时间的推移,期限范围可以根据市场需求扩大。最终,一些其他替代工具也可以考虑采用,比如与GDP挂钩的债券(Eichengreen 2011)。

  这些SDR债券类似于交易型开放式指数基金(ETFs),并且可以像ETFs一样在投资者之间交易。此外,IMF在创建或清算合成SDR债券的过程中也履行了类似ETFs管理者的职责,即保持债券的市场价值接近于基础债券的净资产值。债券的申购与赎回可由任一主要国际货币来完成,其中至少包括四个交易量最大的货币:美元、欧元、日元、英镑(国际清算银行,2010年)。与ETFs的做法一样,IMF会从债券的收益中提取一部分资金以弥补其成本。IMF不会保证SDR的绩效表现,但其选择标准和多元化则保证了SDR债券是非常高等级的投资工具。

  SDR债券不应与20世纪70年代提出(但从未被采纳)的“替代账户”相混淆。“替代账户”的提出是为了促进美元-SDR的场外掉期交易,以解决IMF暴露于巨大汇率风险之下的问题。 (Boughton 2001, Chapter 18)。

SDR债券的优点

  SDR债券的初期购买者,至少是在最初阶段,可能是央行和财政部门。事实上,使用SDR债券作为外汇储备,似乎呼应了俄罗斯财政部长库德林对于卢布和人民币成为储备货币的呼吁,以及中国央行行长周小川2009年提出的扩大SDR篮子以及发行更多SDR资产的建议。此外,国际货币基金组织协定第八条款要求所有成员国必须与IMF及其他成员国合作,使得SDR成为国际货币体系的主要储备资产。

  SDR债券将使国际货币体系更加均衡。他们将为投资者(包括中央银行)提供一个具有高度多元化的标准化资产,以及一个具有深度和流动性的市场。SDR债券将减少因过度依赖美元作为主要储备资产而造成的扭曲。取代现行由美元和欧元主导的国际货币体系,还将适度减少储备持有人因美国和欧元区经济发展带来的风险。它也将适度减少美国的经常账户赤字,因其会减少资本向美国的流入,从而减轻美元升值的压力。

  也许最重要的是,SDR债券将有助于发展中经济体的本币债券市场发展,从而减少对外币的借款需求,避免产生危险的货币错配。对于发展中国家政府债务的需求,一个新的来源是“健全的宏观经济和金融政策”的要求将产生一个额外的激励,从而促使政府采取良好的政策。

  SDR债券将成为世界上最大的储备资产,但这并不会阻止中央银行持有一小部分特定货币的储备,来对冲以这些货币计价的负债,或因其有很高比例的进口商品以这些货币定价。

IMF的作用是至关重要的

  原则上,央行和机构投资者已经能够建立多元化的投资组合,不再过度依赖于一个或两个主要货币。但实践中,主要货币所占的比重仍然很高,并且在市场的流动性和交易成本方面具有巨大优势。没有一家央行或投资者能够有望改变现状。此外,任何有悖于现行规则的投资者政策,都会使中央银行招致批评和对其动机和能力的质疑。我们需要改变现行的规则。一个共同的全球标准是有必要开发一个合成SDR债券的二级市场。

  只有IMF,因其拥有成员国的支持,有能力引导全世界建立一个更加均衡的国际货币体系。没有其他任何一个机构具备专业性和公正性,来选择确定一个新的SDR篮子的构成。IMF一个独特做法是评估其成员国的金融市场状况和宏观经济政策,这正是IMF与各成员国就第四条款磋商的焦点。通过创建世界上大多数央行的主要储备资产,IMF也将受益于空前的规模经济及其成员的知识。

今后的步骤

  在这样一个庞大的SDR债券市场建立、运行之后,未来可以考虑采取进一步的措施。例如,IMF可以帮助建立一个以SDR计值的交易结算系统。这一结算系统将使国际贸易以SDR定价变得更为便利。相比以出口国货币、进口国货币或美元计价,SDR将是一个更为中性的替代货币。贸易商不会在交易中被强迫以SDR定价,但他们可以自由选择这样做。

  最近的一项研究表明(IMF 2011a),初级商品的交易价格在以SDR标价时,要比以美元标价时波动更小。这项研究还讨论了20世纪80年代建立的一个以欧洲货币单位(ECU)为交易计价货币的体系,表明了只要是由公共机构牵头,创造一个SDR的结算系统是可行的。

(作者:约瑟夫•加农 Joseph Gagnon )


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