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新兴市场汇率政策与全球失衡
——中国的定位
加农 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  摘要:中国购买巨额外汇储备的事实清晰地表明,人民币汇率被低估了。很多发展中国家和新兴市场国家也效仿中国的政策,这种积累外汇储备的做法是国际经常账户失衡最重要的原因。发展中国家外汇储备积累也是经济复苏缓慢和欧美储蓄率较低的主要原因。2011年中国外汇储备和经常账户盈余的增长速度显著下降。这种变化是多种因素造成的,有些因素可能是持久性的,而有些因素则是暂时的。

  在过去的10年中,美国政府经常批评中国的汇率政策,认为这种汇率政策限制了人民币对美元的升值。美国的官员表示,汇率政策是造成中国经常账户高顺差和美国高逆差的主要原因。而中国的官员则回应说,强势人民币不会大幅减少中国的顺差,而美国的逆差主要是由美国国内的低储蓄率造成的。

  本文认为,中国购买巨额外汇储备的事实清晰地表明,人民币汇率被低估。1外汇储备的购买量可以用来预测汇率政策对经常账户顺差的影响。近年来,很多发展中国家和新兴市场国家效仿中国的政策。因而本币低估和储备累积是国际经常账户失衡最重要的根源,也是导致经济复苏缓慢和欧美的储蓄率较低的主要原因。

  2011年中国外汇储备和经常账户盈余的增长速度显著下降。这种变化是多种因素造成的,有些因素可能是持久性的,而有些因素则是暂时的。

官方资本净流动(NOFF):广义的储备增长

  Gagnon (2012)从跨国和跨期角度,分析了官方资本净流动和经常账户余额之间的紧密联系。官方资本净流动包括政府对外汇储备的买卖和外汇借贷。Gagnon (2012)的图1显示了亚洲五个发展中国家NOFF和经常账户余额之间的关系。图中的实线表明NOFF的数量,虚线表明经常账户余额。相似的关系也存在于其他国家和地区,在中东和北美,NOFF和经常账户的相关性最显著,而在东欧和前苏联国家则表现得最不相关。

  发达国家(除日本、挪威和瑞士之外)的NOFF数量很小,而且几乎都只在发达国家之间进行流动。因而,发达国家NOFF并不是经常账户扩张的主要原因。但是,几乎所有的新兴市场国家和发展中国家的NOFF目标都是发达国家。图1的右上方图的实线表明了近年来发展中国家NOFF向发达国家大幅流动的情况。对于发达国家来说,这意味着本币的净流出。虚线是发达国家的经常账户余额,点线是和发展中国家经常账户顺差等额的逆差。总的来看,图中的虚线和点线走向应该大致相同,但由于统计数据的偏差,两者呈现较小的差距。而发达国家的应计NOFF和经常账户的相关性还是非常显著的。

  这种相关性表明,NOFF和经常账户顺差之间是一个因果机制。然而,我们还不太明确谁是因谁是果。同样值得考虑的一方面是,本国政府购买大量外汇储备实际上等同于以本币贬值来发展对外贸易,获得经常账户顺差。另一方面,出口需求增长带来的经常账户顺差增加,会使本币升值压力加大。但政府可以通过购买外汇储备,也就是增加NOFF,来应对货币升值的压力。这样一来,NOFF和经常账户余额互相会产生决定性的影响。

  然而,没有相应的政策,经常账户顺差并不能只通过影响NOFF来应对汇率上升的压力。在某种程度上,政府可以成功地达到推迟本币升值的目的,并可以长期保持经常账户顺差。但深层次来说,这只是一种政策选择的结果。这样看来,经常账户失衡是由NOFF引起的。

跨国统计分析

  表1给出了用NOFF对经常账户余额、财政收支和其他变量作回归分析的估计结果。这个结果来自Gagnon (2012)。为关注长期效果,最大程度降低与汇率平滑相关的NOFF中的短期波动, 该研究采用了十年平均数据。2研究包括158个国家的数据,并划分为三个十年,其中一些国家的早期数据不全。

  图1的第1列给出了采用两个最稳健和显著的变量(NOFF和财政收支)估计的结果。结果显示,NOFF与财政余额增长一单位会分别导致经常账户余额增加2/3 和1/4个单位。其余各列给出了其他估计结果,以证实NOFF和财政影响的统计稳健性。NOFF的影响更稳健:显著性水平更高,一直有正确的影响方向,其影响量也显著大于财政因素。Gagnon (2012)的结果表明,NOFF的估计系数应不受在回归分析中加入其他变量,例如GDP增长率,PPP调整的GDP水平值,人口增长率以及能源净出口等的影响。

当前汇率政策有多重要?

  目前,中国尚未公布2011年第四季度的NOFF数据。中国前三个季度的NOFF总量为339亿美元,这些资金都是用于购买外汇储备。鉴于2011年9至12月间,中国外汇储备并没有很大的变动,因此第四季度NOFF基本接近0。如果这样,2011年的NOFF接近于339亿美元。表1第1列的结果说明,资本流动使得经常账户余额增长了三分之二,即226亿美元,而2011年中国的经常账户顺差是201亿美元。由于没有相应的汇率政策,经常账户可能会出现15亿美元的小赤字。

  中国并不是唯一NOFF规模较大的国家。IMF的预测表明,2012年发展中国家和新兴市场国家的NOFF总量将达到1.1万亿美元。3这一预测并不包含这些国家主权财富基金的购买量,也没有包括香港、以色列、韩国、新加坡和台湾等新增发达经济体。如果加上这些经济体,2012年NOFF总量将达到1.4万亿美元。这些NOFF的目标主要是发达经济体,包括欧洲、北美、日本、澳大利亚和新西兰。

  图1结果显示,2012年,发展中国家、新兴市场国家和新增发达国家的NOFF增长将使经常账户余额增长三分之二,即增长900亿美元。IMF预测这些地区的经常账户总余额约为700亿美元,这意味着如果没有积极的货币政策,这些经济体的经常账户将有200亿美元的逆差。很多经济学家认为,快速增长的发展中国家出现经常账户逆差是正常的。美国在19世纪时是快速发展的经济体,其经常账户也保持着适度的逆差。

对其他国家的影响

  发展中国家、新兴市场国家和新增发达经济体的经常账户顺差,导致发达国家等量的经常账户逆差。对于发达国家来说,发展中国家的汇率政策,将会使得发达国家经常账户减少900亿美元。发达国家的经常账户逆差主要是由于低出口、高进口造成的。发达国家净出口的减少使得这些国家的GDP减少2%。根据IMF的分析,2011年发达国家的GDP比正常趋势低了4个百分点。当然,发展中国家的汇率政策是发达国家低增长率的原因之一,而非唯一原因。

  美国联邦储备委员会主席伯南克(Bernanke,2011)非常同意这个观点。在对中国汇率政策作出回应时,他说了以下对所有发展中国家汇率政策都适用的话。

  “我想当前值得大家关注的是,中国的汇率政策阻碍了世界经济的正常恢复。特别是,现在我们的复苏分成两个层面,欧美发达国家增长非常、非常缓慢;新兴经济体的增长速度却非常快。经济的正常、均衡复苏应该是,需求不断从新兴市场经济体向发达国家转移。因而在一定程度上,中国的汇率政策阻碍了这个进程。

  发达国家,特别是美国的低储蓄率意味着什么?是其阻碍了发达国家的经常账户余额大幅度增加吗?如果低储蓄率持续的话,发达国家的经常账户余额确实不能大幅度增加。然而净出口的增长将会推动发达国家的GDP增长,同时也会自动提高储蓄率。因为出口增长可以增加税收收入,降低联邦政府赤字(包括花费在失业上的开支),从而带来公共储蓄率的提高。与此同时,私人储蓄率也会提高,因为每个家庭的收入有所结余。这些发达国家的家庭也会通过投资金融资产,挽回在2008至2009年的金融危机中的损失。

结论

  包括中国在内的发展中国家快速增长的外汇储备,导致经常账户余额的增长和发达国家等量的经常账户逆差。这一逆差使得发达国家在2008年金融危机后复苏缓慢,也导致了发达国家的高额财政赤字和低储蓄率。发展中国家应该终止积累外汇储备,允许本币大幅升值。包括中国在内的发展中国家应摆脱对出口的依赖,通过货币政策、财政政策和经济结构的改革来鼓励消费和国内投资。

  2011年,中国的NOFF和经常账户顺差明显下降。我们将继续观察这个趋势能否持续。我认为有多种作用因素可以解释。

  第一,从2005年起,人民币兑美元的汇率上升了约30%。中国的通货膨胀率,特别是工资上涨高于美国。根据IMF数据,自2005年中期开始,中国的贸易加权汇率实质上已经升值了大约30%(根据消费物价通胀调整)。中国通过放慢NOFF的增长,将实际汇率稳定在某一水平,实现了人民币的真正升值。强势人民币可以减少贸易顺差。然而,只要中国的生产率增长高于其他国家,随着时间的推移,这个成果将会消失。因而,为了把NOFF和经常账户顺差维持在较低的水平,人民币应该继续实质上的升值。

  第二,近年来,中国的很多进口商品都有所涨价。目前尚不清楚这个势头是否会长期存在。进口商品已经处于很高的价位,除非价格可以继续上涨,否则经常账户顺差(真实的固定汇率)上升的趋势将继续加强。

  第三,2011年中国最大的出口市场,欧洲、日本和美国,经济增长缓慢。在某种程度上,这些经济体的经济增长将开始加快,从而会促进中国出口增长。

Table 1

Factors behind current account balances, 1981–2010

(pooled cross-country regression on decade averages with decade dummies)

(weighted by country share of world nominal GDP)

 

 

No weights

1981–

1990

1991–

2000

2001–

2010

Unadj.1 Official

Official Only

Fiscal Only

 

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

Official Flows

0.65**

 (.11)

 0.39**

 (.11)

 0.34

 (.21)

0.56**

 (.21)

0.71**

(.18)

0.67**

(.13)

0.75**

 (.10)

 

Fiscal Balance

 0.23*

 (.11)

 0.44**

 (.13)

 0.26

 (.14)

–0.11

 (.19)

0.33

(.26)

0.41**

(.13)

 

0.56**

 (.14)

R2

   .41

   .28

    .20

   .20

   .55

   .34

   .38

   .19

No. Obs.

    397

    397

    108

    131

    158

    399

    430

     441

 

 

Ind. Econ.

Devel. Econ.

Devel. Econ.

Devel. Asia

Africa

MENA

Latin America

East Europe & FSU

 

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

Official Flows

0.69**

(.21) 

 0.54**

 (.08)

0.59**

 (.10)

0.60**

 (.10)

0.51**

(.17)

0.44

(.29)

0.38**

 (.10)

 0.99*

 (.38)

Fiscal Balance

0.40**

 (.15)

 0.27**

 (.09)

0.30**

 (.08)

0.22**

 (.09)

0.49*

(.23)

0.55**

(.20)

–0.13

 (.11)

 0.76*

 (.30)

Change in Elderly Ratio

3.59**

(1.27)

–2.15

(2.04)

 

 

 

 

 

 

 

Net Foreign Assets (x100)

6.93**

(1.92)

 3.85**

(1.20)

 

 

 

 

 

 

R2

   .62

   .59

   .58

   .68

   .27

   .78

   .25

   .75

No. Obs.

    

65

   

235

   

331

    

67

 

103

    

40

  

90

    

31

 

注释:这张图表包括158个国家三个时段的所有非重叠数据,并用数据的10年平均值做面板回归。从Gagnon (2012)的附录2来看,这份囊括所有国家的数据,由于一些国家的早期数据不全,也存在一些区域性差错。同时这些数据在有时间效应的同时,却缺乏国家效应。除了老年负担系数外,所有变量都用占GDP的比例表示。净外汇储备用每个十年的第一年数据来测量。老年人口所占比例变化用65岁及以上人口与16至64岁人口比值的平均每年变化率来表示。括号内的*和**分别表示,在5%和1%显著性水平下,标准差序列是平稳的。1回归结果显示,全球外汇储备并没有随着官方资本流出而流往资本输入国,也没有根据预测的主权财富基金的资金流向调整。

图1 官方资本净流动和各地区经常账户余额

 

(作者:约瑟夫•加农Joseph Gagnon)

注:

[1]我的同事William Cline and John Williamson (2011)也基于IMF对中国经常账户余额的预测,认为人民币被低估了。

[2]Gagnon (2011)的结果显示,汇率制度与NOFF的相关系数很小,因而即使有偏差也很小。

[3]这个预测是在2011年下半年,发展中国家和新兴市场国家(包括中国)的NOFF大幅下降之前做出的。许多研究证据表明,2012年NOFF至少会在除了中国以外的其他发展中国家有所反弹。


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