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香港:下一步在哪?
陈超 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  提要:除了打破中国近30年的计划经济体制之后推动市场化改革外,邓小平还被人们铭记的是,从英国手中收回中国对香港的主权。多年来,特别是在改革的早期阶段,香港已经成为中国内地获取重要资源的一扇窗口,例如,获取外部信息、资金和技术。它成为国际投资者进入中国市场的出发点。香港作为金融中心为资本跨境流动发挥了重要的作用。90年代中期以来,许多关注点聚焦于大型中国公司的首次公开募股。中国最近推行人民币国际化战略,把香港作为离岸中心,预计还将进一步推动其作为国际金融中心的城市地位。本文主要讨论香港作为全球金融中心的优势和弱势,基于对未来人民币国际化的发展趋势,本文将在香港与上海竞争和区域金融框架演进的大背景下,考察人民币国际化对香港的影响。

今日香港立足于何处

  香港一直与包括纽约、伦敦和新加坡在内的全球金融中心具有同等重要的地位。金融服务也扮演了至关重要的角色,为当地GDP贡献了15%。这一数字高于新加坡和英国(大约10-12%)、美国(8%)和中国大陆(5%)的相关数字。多年来,它一直在稳步提升自身能力和在外汇市场、衍生品、基金管理公司和银行等领域的地位,但真正使它引人注目的是它在股票市场的运作和发展的优势,尤其是首次公开募股的管理(见表1)。公司可以在香港筹集大量资金,特别是本地区受欢迎的行业而言。中国大型企业的首次公开募股、其他上市和融资,都为过去十年的香港创造了巨大的交易流量,并且股市市值上涨到香港2010年年生产总值的12倍左右 [2]。世界经济论坛上香港金融发展水平排名第三。

表1  香港的金融服务业在全球市场的份额  (%, 2003-2009年的平均值)

 

来源:国际结算银行和世界证券交易所联合会。

  然而另一方面,香港作为全球范围内的金融中心也有一定的劣势。其融资能力众所周知,却很少在债券市场出现,国际银行业事实上见证了2001-2007年香港市场份额的下降[3]。

人民币国际化对香港而言意味着什么

  自从2010年末以来人民币国际化进程的加速,中国政府更为积极地推动其货币地位的提高。新的离岸市场的发展为香港金融业和城市未来的总体发展,提供了一个重要的角色和商业机会。

  对香港而言,离岸人民币市场的发展将是金融业成长的另一个机会,同时证明其作为全球金融中心之一的战略地位的重要性。首先,人民币股票发行将会是其现有的股票和IPO优势的明显扩张和强化。2011年4月11日,首个人民币IPO由香港汇鑫房地产投资信托基金启动,募集105亿元人民币。尽管大部分中国IPO的管道被视为即将结束,新兴的人民币业务将对诸如国际银行业和债券市场等行业产生深远影响[4]。

对香港国际银行业的影响

  采用人民币进行贸易结算的快速增长可转化为香港银行体系中人民币存款的潜在增长,这反过来促进了人民币的支付、借入和人民币余额的持有。 根据2010年的趋势,高盛投资公司表明,人民币贸易结算总额达到来自与新兴市场的中国进口的20%,到2015年,相当于2500亿美元。汇丰银行推测中国人民币贸易结算到2020年可能达到40%-50%[5]。根据以上估算,人民币贸易结算的采用到2020年可能会超过6 -7亿元人民币(1万亿美元),相当于中国进口总额的20%左右[6]。

  大部分增加的人民币贸易结算,大约75%,将会通过人民币离岸市场重新流入香港。相应地,香港的人民币银行存款到2015年可能会上升到大约1.5万亿元,到2020年会超过6万亿元,到2011年8月底增加6000亿元活期存款基本额。另外,一大部分的储蓄份额也有可能从中国内地银行存款迁移到香港的人民币存款和其它投资。这种情形已发生过,2004-2005人民币存款基本额第一次增长。对这种转移的逐步放松将会加速人民币的迁移。

  因此,在不远的将来,贸易交易和迁移因素都被预测为将提高香港的人民币存款基本额,它从一个几乎可以忽略的规模发展成为到2020年将超过香港的美元基本额的数量(允许当地美元存款有机增长的典型利率)。基于这种人民币存款的积累速度, 新业务增长可以直接将国际(涉外)银行的香港份额从不尽如人意的现在(不足1.5%)增长到2020年全球市场的5%左右。

对香港债券市场的影响

  香港在世界债券市场上所占份额还很小,这反映了大部分亚洲新兴市场国家的债券市场增长缓慢。然而,如果新兴人民币离岸市场能快速发展,未来这个格局将很有可能发生变化。人民币债券在香港能否成功集资以及对其潜在规模的预测,决定了这一区域的增长。

  迄今为止,人民币债券在香港的发行很成功,这预示着债券市场的起步。如果对人民币债券的需求持续上升,将会在给香港金融服务业和相关行业带来繁荣的同时,成为香港金融部门增长的巨大引擎。此外,人民币债券市场赋予香港一个搭建发展公司债市场框架的机会,并可借此成为内地扩张资本市场的模板。这也将为全球的固定收益投资者提供了投资美国和欧洲的高级债券市场之外的新选择,尤其是,中国政府为了发展离岸市场,还扩大了主权债券的发行规模。作为对金融市场和散布世界各地财富进行再平衡市场的一部分,其姗姗来迟。

  人民币债券市场的高增长前景取决于几个因素。首先,IPO和其他本地股票市场都是很好的筹款渠道,从中可以看出中国有主导能力和解决问题能力。数据显示,2001年网络泡沫经济衰退后,不断发展实体经济只是暂时的缓解全球经济低迷。随着2006年中国重启IPO达到40亿美元顶峰,现在每年的总筹资已经超过80亿美元[7]。其次,国际投资者对持有人民币债券的兴趣日益增加。最近出现的超额认购和风险溢价相对较低问题,都说明市场仍处于早期阶段。人民币离岸市场虽然依旧羽翼未丰,却不断扩张,以及新市场的风险溢价,都将使收益大大降低,因而对筹资者充满了吸引力。一旦香港的人民币市场足够庞大,这种风险甚至可能消失,收益将降低2%[8]。此外,随着中国政府逐渐放宽对资本流动的管制,将会涌现出更多人民币借款需求。这将会出现这样一种局面,外国公司想通过借入人民币,以FDI名义进入中国投资,而中国公司则想通过离岸人民币市场到国外投资。

  未来香港人民币债券市场的发展,取决于不同境况下的增长速度。在“中等增长”的情况下,基于现有的增长趋势,考虑了首次公开招股、股票再融资以及与FDI相关的需求后,到2020年,人民币债券市场的市场价值将超过4.4万亿元人民币,而2009年这一数字仅为16亿美元[9]。虽然目前离岸市场在发行公司债券和主权债券方面,还远远落后于美国和日本,但其巨大的潜力,与传统境内人民币市场结合在一起,将推动整个人民币债券市场如同大欧洲市场一样连为一体。

一山不容二虎?

  中国有句老话,一山不容二虎(英语也有句谚语,伟人不能容忍竞争者)。2009年8月,当中国政府宣布其雄心勃勃的计划——要在2020年之前把上海建设成为世界性的金融中心,香港政府必定处于惶惶不安中。由此,当地展开了关于新世纪香港何去何从的辩论。

  由于政策的支持,以及中国经济快速增长,很少有人怀疑,上海将会成为香港金融服务业的强大对手。例如,据初步预测,2020年,中国内地的股票市值将达到12万亿美元。虽然香港的股市表现杰出,并保持与国际接轨,但上海的股市规模很有可能大大超过香港。在债券市场方面,虽然根据预测,香港离岸人民币市场的崛起非常迅猛,从几年前的几乎为0到2020年将增长到大约7万亿元人民币(在高增长的情况下)。但与庞大的内地债券市场规模相比,就相形见绌。2020年,这个综合性的(包括政府和企业债券)债券市场规模将超过35万亿元人民币[10]。

  虽然在中国经济迅速发展的过程中,上海扮演了举足轻重的融资者角色,将逐渐成为金融中心,然而我们有理由相信,这不会对香港的国际地位构成根本性的挑战,至少在短期至中期内不会。首先,在人民币有能力成为国际货币,以及中国全面开放资本账户之前,香港将继续保持中国对外筹资关键平台的地位。与上海相比,香港最大的优势在于“软”实力,即法治环境、基础设施、监管治理结构和强大的投资银行部门。在建立国际形象方面,上海还有一条很长的路要走,尽管有政策支持,仍需进行一整套的制度建设,包括建立现代合同、司法制度,设置必要的基础设施,树立信用文化,弱化行政管制,投入大量专业和专才的人力资本,同时辅以国际化视野。因而,在上海的“软’实力赶超香港之前,香港和上海在金融业务上可以有一定程度的分工,上海服务于国内对金融中介机构和金融产品不断提升的需求,而香港依然是资本进出中国的窗口。

  此外,在1997年中国接收香港后,政治共识依旧相当脆弱,为此,中国推出了一系列使香港深层次融入内地经济的扶持政策,特别是在内地和香港签署《关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)后。自2003年以来,内地与香港政府签订了很多年度补充协议,近期有2007年6月29日签署的补充协议Ⅳ(经常被称作是CEPA Ⅴ)。正如其标题所示,该协议的目的是,通过对货物、服务和投资放宽限制,促进双方经济联系日趋紧密。CEPA已成为一个战略框架,将对包括金融部门在内的香港经济产生深远的影响。

  香港经济的新增长点已经被明确定为,初步建立人民币离岸市场。目前,“把香港打造成离岸人民币市场”已经写进中国第十二个五年计划,香港金融业正在说服中国政府更大幅度地开放投资门户,并试图让政府相信,允许离岸储蓄再次回到内地资本市场的预期风险是可以控制的,现在是进一步扩大香港对内地金融影响的最好时刻。显然,中国政府对此非常信服。2011年8月,副总理李克强在访问香港之际,宣布了一揽子扶助香港经济的政策,其中最引人注目的是,把香港定位为人民币贸易中心,同时允许内地公民在香港证券交易所进行基金交易。此外,允许金融企业优先进入内地市场。双方也加强了政府之间的合作。据业内人士消息,香港财政司司长John Tsang曾在其九月份访问北京期间,与许多重要人士进行了会谈,其中包括设计一个可以在国际贸易结算后人民币回流的系统,这对于人民币实现国际货币全流通非常重要。相应地,中国人民银行和外管局也在研究人民币回流的方式和工具。

  然而,香港不能因为拥有历史、机制方面的优势和中国政府的合作支持而自满。毕竟,香港并不能长久地独立处理离岸业务。随着中国经济的快速发展,对人民币的需求更是相应增加。对中国政府来说,出于利益的考虑,应该同时设立几个人民币离岸市场。新加坡、台北,甚至伦敦,都应在考虑范围之内。为了长久地保持世界金融中心的地位,在很多方面,香港都需要做出一些改进,比如提高政府办事效率,改革监管机制,以及开发信用评级系统。在当前这个大环境下,香港应该更深度融入内地经济,特别是与邻近的经济活力四射的珠江三角洲地区加强互动。这正应了一句老话,物竞天择,适者生存。

注:

[1]本文是作者在2012年4月“中美经济学家学术交流会”提交的交流论文,由论坛秘书处翻译整理,经作者审核。本文英文版发表于中央银行季刊,2011年11月,第2期,22卷。

[2]数据来源于世界证券交易所联合会和香港金管局。

[3]数据来源于国际货币基金组织和世界交易所联合会。

[4]例如,在《财富》全球500强上榜的23家中国内地公司中,只有3家没有在香港上市。

[5]Goldman Sachs, ‘Offshore RMB, 2: mapping the pools, flows and evolving roles’, Global Investment Research, August 2010.

[6]HSBC, ‘Hong Kong economic spotlight: offshore Renminbi products take off’, HSBC Global Research, July 2010.

[7] 2010年IPO募集了大规模资金,是由于两大公司IPO:友邦保险和中国农业银行。

[8]Goldman Sachs《人民币离岸市场》

[9]香港贸易发展局,研究与论坛,No.113,2010。

[10]香港贸易发展局,研究与论坛,No.113,2010。


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