金融四十人论坛——中国金融中坚智库
主页 >学术交流 >密报 >金融结构、系统脆弱性和金融监管
字体大小[] [] []
金融结构、系统脆弱性和金融监管
中国金融四十人论坛成员 刘春航 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  回顾现代金融史,处处可见金融危机的身影。这些金融危机的爆发吞噬了大量的社会财富,阻碍了经济的发展。在过去的数十年间,金融危机爆发的频率不断增加,产生的影响也愈发严重,2008年爆发的这场全球金融危机更是达到了巅峰。近年来,大量文献围绕金融危机爆发的原因进行了讨论,部分观点认为是金融业的过度投机导致了危机的爆发,也有观点认为危机的根源在于风险管理和金融监管的失败。本文旨在构建一个研究金融体系的结构性特征及其与金融稳定性关系的分析框架。该框架试图通过检验金融体系的结构性变化以解释金融体系的脆弱性,分析金融体系结构发生变化的动因,从而探索金融体系内生不稳定性的起源。同时,本文还将通过该框架论述金融规制和金融监管在维护金融稳定方面起到的重要作用。

一、金融体系的结构和系统性风险

  为了更好地剖析金融稳定性,本文根据一些特定的结构性特征对金融体系加以区分,这些结构性特征包括杠杆率、相互关联度、集中度、同质性和外部关联度。

  杠杆率。金融体系的杠杆率衡量的是金融机构通过权益资本融资获得金融资产的能力。在现代金融体系中,杠杆是金融机构得以有效发挥金融中介功能的关键。金融机构只需依靠少量的资本金,就可以从实体经济的资金盈余部门借入资金,同时向有投资需求的部门融出资金。从全社会的视角看,金融杠杆降低了企业融资成本,提高了投资回报,在经济上保证了大量投资项目的可行性,有助于提高生产率并促进经济的发展。

  杠杆率之所以影响系统性风险,是因为它决定了实际损失被放大的程度和金融体系吸收这种损失的能力。在学术上,金融杠杆和金融稳定性之间的关系早已确立。Fisher(1933)认为,金融危机是由于过度借贷推高资产价格至不可持续的水平后,导致信贷泡沫的破灭所引发的。Minsky(1986)强调了借贷行为的顺周期性及其对实体经济投资和金融体系脆弱性所产生的影响。Kindleberger和Aliber(2005)认为, 金融危机往往始于宏观经济中的外部冲击导致的繁华预期,而这种心理最终变异为投资狂热和过度借贷,从而为资产泡沫的膨胀和破灭创造了条件。上述这些分析都强调了由信贷和杠杆推动的顺周期性及其在资产泡沫的周期中扮演的重要角色。

  近期,许多研究结果将金融危机爆发的原因直接归结为金融机构的过度杠杆化。Geanakopolos(2009)指出信贷杠杆率的波动加剧了资产价格的波动,从而推动了经济的过度繁荣和衰退。Steil(2009)认为金融机构对杠杆的过度运用是导致这场全球金融危机的原因之一。英国金融服务监管局(FSA,2009)指出对多种形式杠杆的过度使用推动了信贷扩张和资产价格的迅速增长,从而增加了系统的脆弱性。国际证监会组织(IOSCO,2009)研究了嵌入于资产证券化和衍生品的新型杠杆,以及它们对金融危机中金融机构的杠杆率和脆弱性的放大作用。

  相互关联度。金融体系的相互关联度是指不同金融活动之间相互影响的程度。美国全国经济研究协会(NERA,2010)将金融体系的内在关联性分为三类:一是直接关联性,主要包括法人实体之间的合约敞口;二是融资关联性,这种关联性存在于当金融机构需要从其他金融机构获取融资以维持经营时;三是间接关联性,是指由客户及金融机构的行为变化所产生的关联效应,导致这些行为发生变化的因素包括:信息不对称或消化信息的时间有限(如恐惧引发的挤兑)、试图尽快降低风险并储备流动性(如关联资产价格的下降)等。国际货币基金组织(IMF,2009)指出,金融全球化增加了金融机构之间的相互关联性,在平滑信贷配置的同时分散了风险,有助于推动经济的发展,但同时也增加了跨市场和跨境风险蔓延的可能性。Haldane(2009)将金融体系视为一个复杂且自适应的金融网络,金融危机则是该金融网络在压力条件下的行为表现。此次危机前,金融网络表现出密集性和不透明性增加的特征,同时金融网络节点(代表金融机构)的规模不断上升,节点之间的关联性也变得日益复杂。高度的相互关联性不仅增加了风险传染的可能性,而且提高了金融体系的复杂性,加大了对相关市场信息的获取、理解和分析的难度,降低了风险管理的有效性(刘春航,2011)。

  集中度。金融体系的集中度是指关键金融活动受少数金融机构支配的程度。行业集中度和金融稳定性之间的关系非常复杂且饱受争议。从欧美银行业的历史来看,一个由大量的小金融机构组成的高度分散的金融体系是不稳定的。Boyd等(2004)指出处于垄断地位的银行拥有更高的利润以积累资本,保护其远离外部宏观经济和流动性的冲击。Helmann等(2000)认为,金融市场的自由化加剧了竞争,侵蚀了银行牌照的特许价值,从而增加了道德风险问题和金融体系的脆弱性。Allen和Gale(2000)发现竞争和稳定性之间存在着复杂的关系,激烈的竞争虽然有助于提高效率,却在某些情况下不利于金融稳定。

  然而近年来,越来越多的研究指出,金融体系的过度集中是不稳定性的一个重要来源。Boyd和Runkle(1993),Mishkin(1999)以及Stern和Feldman(2004)都发现,金融体系中主要金融活动的集中会导致“大而不倒”机构的形成。由于这些机构的破产会引发金融体系功能的中断以及更为广泛的经济破坏,当它们面临危机时,政府将不得不采取救助措施。这就产生了道德风险。而由于享受着纳税人提供的隐性担保,系统重要性金融机构就会追逐超过其承受能力的风险水平。Nicolo等(2004)发现银行业的市场集中度和前五大银行脆弱性的之间存在正向关系。Uhde和Heimeshoff(2008)以25个欧盟国家为样本分析了1997-2005年间商业银行的集中度和金融稳定之间的关系,得出金融体系的过度集中将导致更严重的金融动荡。

  同质性。同质性是指金融机构的商业模式、经营策略、行为、产品以及所提供服务的相似程度。人们之所以在金融市场上进行交易,正是因为他们由于目标、理念、观点、判断和行为方式等方面的不同而产生了多样化的需求。所以,异质性是金融交易得以进行的关键要素。正是由于对同一金融产品的用途和期望有所不同,才使得面对同一产品的同一个价格,既有买方又有卖方的存在(Alexander等,2007)。在同质性较高的市场环境中,“羊群效应”的现象会更严重,这将在经济繁荣时期助推资产泡沫,在经济萧条时期加剧流动性紧缩。一个完全同质化的金融市场是不可能交易的,也是注定要崩溃的。

  生态系统的相关研究为讨论金融体系中异质性与稳定性之间的关系提供了一个很有意思的类比。MacArthur(1955)和Elton(1958)认为生态系统的稳定性随着系统中生物多样性的增加而增加。在关于黄石公园植物群体的研究中,Frank和Mc Naughton(1991)也发现,生物多样性易于增加生态系统的结构稳定性。Worm等(2006)指出,在一个相对多样的生态环境中鱼群的灭绝比例仅为10%,而相对单一的生态环境中,鱼群的灭绝比例约为60%。

  近期关于金融体系的相关研究也指出了异质性对金融体系稳定的重要性。Persaud(2000)认为,规模大小本身并不足以保证金融市场的流动性和稳定性,其更多需要通过市场参与者目标和方法的多样性来维护。Warwick委员会(2009)认为金融体系在压力下的弹性随着金融体系异质性的增加而增大。Beros和Phil(2011)认为市场参与者的同质化行为增加了危机时期金融体系的脆弱性。此外,同质性的存在可能会使单家机构的风险管理成为系统性风险的源头,正如英国金融服务管理局(FSA,2009)指出,由于许多大公司采取相同的风险分散模式,使得整个金融体系暴露于相同的风险敞口下,此时市场信心一旦出现缺失则可能会产生自我增强,进而导致整个金融体系更为脆弱。

  外部关联度。全球金融体系主要是通过资本流动和国际金融机构的跨境经营活动联系起来的。其中,资本流动主要是通过证券投资组合的投资和金融机构的借贷行为形成的,国际金融机构的经营活动则包括分支机构提供的金融服务和直接投资等。传统的新古典主义经济学观点认为,资本流动可以提高资本配置的效率,从而推动生产力的发展。同时,跨国公司的运作可能通过技术和知识转移而引发地方金融体系的“溢出效应”(UNCTAD, 2002)。

  然而,过去三十年来爆发的屡次金融危机凸显了跨境资本流动的投机性和不稳定性。Kindleberger 和Aliber(2005)分析了20世纪80年代末日本房地产泡沫、20世纪90年代初的东南亚泡沫和20世纪90年代末美国股票市场泡沫三者之间的联系。他们指出,在资产泡沫从一个金融体系向另一个金融体系扩散的过程中,跨境资本流动起着很大的作用。许多研究均指出了跨境资本流动在资产价格的波动性和金融脆弱性中所扮演的不稳定因素的角色(Hellmann等, 2000; Goldstein和Turner, 1996)。然而,近期的实践表明,跨境资本流动带来的不稳定性不仅仅局限于金融基础设施不健全、公司治理不完善、风险管理和监管能力不强的发展中国家金融体系。2008年起源于美国次贷市场的这场金融危机,就是在高收入国家金融体系之间迅速蔓延,从而酿成的全球危机。

二、金融体系的内生不稳定性

  上述五大结构性要素不仅影响金融体系的稳定性,同时也与金融体系中金融机构的盈利能力直接相关。

  杠杆率和利润率。正如Minsky(1986)指出,杠杆是金融机构提升利润的主要途径之一——杠杆越高,资本收益率也就越高。尽管杠杆会放大损失,但对于股东来说,最大的损失也不过是投资的股本,而通过承担高风险却可能获得无限的潜在收益。同时,金融机构的管理权和所有权分离所产生的委托代理问题,进一步放大了这种道德风险。这种扭曲的激励机制已经成为金融体系内高杠杆投机行为的主要动机。因此,从社会福利的角度来看,不受监管且具有逐利本性的金融机构往往倾向于承担更高杠杆和更多风险。

  规模效益与范围经济。在提供金融服务的过程中,金融机构在经营网络、风险管理、信息技术和品牌建设等方面具有很强的规模效益和范围经济。Pasiouras 等(2005)指出,金融机构的规模越大往往越能享受较低的融资成本。同时,在集中度较高的市场中,大型金融机构可以通过隐性合谋(collusion)掌握定价权。金融机构可通过跨地域、客户群体和业务条线的扩张以实现规模效益和范围经济。然而,这样的行为往往会增加市场的集中度和金融体系中不同部门之间的相互关联性。

  “最佳做法”的同质化力量。巨大的利润压力迫使金融机构无时无刻不在各个领域寻找“最佳做法”,以增加收入、降低成本。这包括如何交叉营销不同的金融产品,如何构建提升效率的经营策略,如何进行有效的风险管理以及如何构建最高效的IT体系等。世界各地工商管理硕士(MBA)课程的开展和全球管理咨询行业的迅速发展,为“最佳做法”的传播提供了便利。而这些“最佳做法”的传播驱使金融机构选择相似的业务模式,构建趋同的投资策略,开展相同的风险管理实践,雇用同类型的专业管理者。

  全球银行业及其跨境资本流动。为了进一步提高盈利能力,大型金融机构在规模效益和范围经济的驱动下积极拓展全球业务。通过建立全球性的业务网络,其在品牌、人力资源、管理、信息技术和融资等方面的优势可进一步增强。境外投资所提供的分散风险和提高回报的机会,也推动了投资组合经理向海外资本市场的投资。同时,不同国家在宏观经济政策和金融监管政策方面的差异也不断地为资金跨境套利创造新的机会,从而吸引了众多投机资本的跨境逐利。因此,这种为了追求更高收益而形成的资本运作,在冲破地域壁垒的同时,增强了不同地区金融体系间的相互关联性。

  金融体系的内生脆弱性。如上所述,金融体系的脆弱性会因杠杆率、相互关联度、集中度(超过某一阈值时)、同质性和外部资本流动(特别是短期资本流动)这些结构性特征的变化而变化。而金融机构在日益激烈的市场竞争中,通过杠杆化经营、兼并扩张以增加市场份额、综合化及国际化经营、追求最佳做法等方式来增加利润。这同时将金融体系逐步推向一个更不稳定的结构,该结构具有高杠杆、相互关联性不断增加、高度同质化、集中度高以及短期跨境资本流动频繁的特征。因此,由以利润最大化为主要目标的金融机构所组成的金融体系,具有趋向金融不稳定和发生系统性风险的内在动力。

  传统的新古典主义经济学认为,自由市场具有内在稳定性,受到外部因素干扰时,价格机制将引导供求关系回到长期均衡状态。这种观点认为,金融危机起源于那些引起市场心理和预期发生改变的外部因素,如相对价格的变化、生产力的提高以及政策变化等。由于结构性因素引起的“市场僵滞”阻碍了价格的调整,使其无法回复到长期均衡状态,从而导致经济出现持续恶化。

  本文认为,金融机构的逐利行为是造成整个金融体系不稳定性的内在驱动力,金融体系的脆弱性来源于其自身。在很多情况下,这些行为可能会提高效率从而创造社会效益,如降低金融中介的成本、提供全球银行服务的便利以及创造更多的投资,然而这些行为也可能导致金融体系系统性风险的增加。由于金融稳定是公共品(public good),这使得金融体系容易陷入“公共地悲剧”(tragedy of the commons)的困境中。如果任其发展,每个由以利润为主要目标的金融机构所构成的金融体系,最终都会因为微观主体的过度逐利而走向崩溃。这就是为什么金融体系具有内在的不稳定性且易于爆发危机的原因。

三、金融效益和金融稳定

  综上所述,在这五个结构性因素的作用下,单体金融机构的盈利能力和整体金融体系的稳定性之间存在着一种此消彼长的关系。图1中的曲线L1 描述的就是这一关系。所有金融体系都必须建立在系统稳定性和机构获利能力(社会可接受的金融行业效率水平)的最低要求之上,因此满足最低要求的金融体系只能在C点和D点之间运行。一个不受监管的金融体系具有向曲线左上角逐渐移动的内生倾向(从D点到C点),也就是说,金融体系会朝着利润更高但更不稳定的方向发展,其特征包括高杠杆经营、复杂的关联性、高度集中、同质性以及高度依存于其他金融体系。一旦金融体系移动至超过了C点的位置,系统性风险的积聚便会引发金融危机;反之,如果所处位置在D点之外,低效率和低利润会阻碍金融体系的投资和发展。

图1 金融体系的“效益-稳定”曲线示意图

 

  风险管理因素。因为某些金融体系更善于管理风险,所以并不是所有的金融体系都遵循完全相同的稳定—效益关系。较强的风险管理能力可以使金融体系的稳定—效益曲线从L1向右外移到L2的位置,这样的金融体系可以在维持相同稳定性的同时赚取更多的利润(图2)。

  衡量金融体系的风险管理能力可从如下三个维度入手:一是金融基础设施和经济环境的稳健性,包括法律制度、会计准则、透明度和宏观经济稳定性等因素;二是公司治理和金融机构风险管理的质量;三是金融监管者监测、评估和缓释系统性风险的能力。

  近期对此次国际金融危机的分析研究指出,许多金融机构在公司治理和风险管理方面存在重大缺失,同时金融监管者在识别和管控系统性风险方面也存在不足。由此,引发了国际上围绕宏观审慎监管展开的讨论。目前国际共识认为,要实现在系统层面维护金融稳定,仅依靠单体金融机构的风险管理和监管是远远不够的。

图2风险管理因素提升的“效益-稳定”曲线示意图

 

四、金融规制和金融监管

  金融规制和金融监管是两个不同的概念,但却常被混淆。金融规制是指为管理金融活动的一种制度和规则安排;而金融监管是指在一个特定的规制框架中,金融监管当局为维护金融的稳定性和行为的规范性所采取的行动。金融规制决定了金融体系的结构特征,从而对金融体系的脆弱性水平产生影响;而金融监管的质量则能切实影响金融体系中微观和宏观层面的风险管理水平。金融规制和监管共同构成了金融监管当局维护金融稳定的主要政策工具。

  金融规制与金融体系的结构。政策制定者可以通过制定对金融活动的规定以影响金融体系的结构,比如资本要求、反垄断条例及资本管制等。

  金融监管当局可以通过规定金融机构的最低资本要求和金融市场交易的保证金要求,影响金融体系的杠杆率。20世纪80年代推出的巴塞尔资本协议,对国际活跃银行的最低资本提出了要求,其主要目的是为银行业提供公平的国际竞争环境,但同时也起到了限制国际活跃银行杠杆率的作用。巴塞尔资本协议的后续改进,特别是近期陆续实施的巴塞尔III(Basel III),对于限制银行杠杆率及维护金融稳定提出了更明确的目标。除了提高基于加权风险资产计算的资本要求外,巴塞尔III还提出了直接针对银行总资产的杠杆率要求。

  金融监管当局可以通过限制或隔离不同金融部门间的金融活动以减少体系内的相互关联性。例如,某些国家不允许商业银行参与资本市场的活动,这在很大程度上隔离了银行体系和资本市场之间的风险,有利于阻止风险的跨部门传染。同时,在这种市场分割状况下,同一金融机构不能同时参与银行和资本市场的业务,因此也有利于提高金融体系的异质性。

  与这种市场分割的硬性约束相比,“模块化”是相对软性的约束方式,但同样可以降低金融体系的相互关联性。例如,要求系统重要性金融机构拟定“生前遗嘱”就是将金融系统模块化的方法之一。通过这种方式,可以在危机来临时,将复杂的金融机构快速分拆为一系列相对独立的业务模块,以便于处置变卖其中的部分业务。

  对金融交易进行简化和标准化的规定能够降低金融体系的相互关联性和复杂性。一些国家出于保护消费者的考虑,尚不允许复杂金融产品的交易,这也在一定程度上降低了金融体系的相互关联性。对合格的金融衍生品采用中央对手方清算系统进行清算和结算,减少了交易的双边风险暴露,大大降低了金融体系的相互关联性。这些规定不仅能消除不必要的复杂性和相互依存度,还通过引入标准化合约和对未平仓头寸进行监督的第三方,增强了市场透明度。

  金融监管当局还可以通过实施反垄断条例和加强系统重要性金融机构的监管,达到降低金融体系集中度的目的。一些国家(或地区)为了限制垄断和保护金融消费者,对于开展特定金融业务(比如储蓄业务)的金融机构设定了市场份额的上限,这类措施能够起到降低金融体系的集中度和缓解“大而不倒”问题的作用。近期,巴塞尔委员会在进行宏观审慎监管政策制定的过程中,也将关注的重点放在了系统重要性金融机构的负外部性上,相关政策工具主要包括:提高附加资本要求、强化监管以及制定恢复和处置计划。此外,市场集中度的降低也会提高市场结构的异质化程度。

  金融监管当局可以通过资本管制来显著降低金融体系的外部关联度。全球几乎所有的主要经济体都曾经历过资本管制阶段。在布雷顿森林体系下,资本管制是维持固定汇率制度的必要条件。资本管制可以在全球范围内切割金融业务链条,从而避免风险在不同金融体系之间的跨境传染。

  金融规制会在一定程度上降低金融效率,加重经济运行成本。例如,禁止资本的跨境流动会使一国的金融和经济体系享受不到金融全球化所带来的好处,如发展资金和知识技术的输入等;禁止银行从事非银行金融业务,或许会束缚金融创新,降低金融中介服务效率;限制金融机构的规模和市场份额,对其业务开展和机构设立进行地域限制,可能会导致金融机构不能实现规模效益和范围经济。金融业的低效率将可能影响到生产力的发展,从而影响收入及生活水平,这也是在过去三十年中,许多国家大力推动金融自由化的主要原因。

  金融监管和风险管理。另一类加强金融稳定的政策工具则更重视强化金融体系的应变能力和风险管理能力,这些政策工具主要包括:建立有效处置框架、改革货币政策、减少监管和会计准则中的顺周期性以及增加透明度等。特别值得指出的是,金融监管当局可以通过加强金融体系的风险管理和监管能力来提高金融稳定性。因为良好的风险管理能力可以使金融体系在保持当前稳定性的前提下,进一步提高盈利水平和经营效率,因而比制定严格的规制更有吸引力。然而,金融监管当局在评估和实施这些政策时,必须注意两个方面的问题:

  第一,在日趋复杂的经营环境中,金融机构的风险管理能力难以准确评估。本次危机爆发前,由于拥有最先进的信息技术、复杂精巧的数学模型以及一大批受过良好教育的勤奋工作的分析师,大多数的国际金融机构,包括他们的监管者,都对金融机构自身的风险管理能力非常有信心。然而,此次危机暴露出金融机构在风险管理流程和技术方面存在重大缺陷,再加上普遍存在的片面追求短期效益的扭曲的激励机制,更是放大了这些缺陷。

  第二,金融监管能力的建设需要投入大量的时间和资源。为使金融监管者有充分的意愿和能力采取监管行动,就必须要给予监管者足够的激励和资源。然而,即使有了必要的权力、激励和资源,监管能力的建立依然不是一蹴而就的事情。监管者往往需要积累多年的经验,才能在面对大型复杂的国际金融机构时迅速发现风险。监管者必须长期接触、编制和分析不同金融部门的高颗粒度数据,才能够识别、监控和评估系统性风险。因而,提高监管能力说起来容易,做起来却是非常困难的。

五、两次危机的比较

  这场国际金融危机以一种几乎前所未有的传播速度和破坏力席卷全球,对全球金融体系和经济发展造成了巨大的破坏。在现代金融史上,唯一可与之比较的便是引发了20世纪30年代大萧条的那场金融危机。这两次大危机都是由金融体系不断上升的脆弱性所致,但是危机发生后的政策应对却有所不同。

  20世纪早期金融体系的脆弱性。20世纪20年代,美国金融体系逐渐呈现出结构脆弱性不断增强的特征。第一次世界大战后,伴随着债务的快速扩张,世界经济有所复苏。美国银行部门的资产增长迅速,其占GDP的比重由24%快速上升至31%1。[1]对于保证金和杠杆的过度使用引发了投机的热潮,并迅速推高了股票价格。同时,投资信托基金、公用事业及控股公司等从事高杠杆经营的金融机构迅速发展,进一步推高了股票的价格。

  股票市场的繁荣一直持续到20年代后期,与此同时,大量商业银行迅速扩张,并将业务拓展至直接面向资本市场的股票承销、经纪、交易和借贷业务。商业银行已经成为股票市场的投机者进行高杠杆交易的主要资金来源,商业银行和股票市场之间的相互关联性和相互依存度大大提高。

  20世纪20年代,美国金融体系的主要特征表现为大量的小银行(1929年超过25000家)在从事相似的存贷款业务。此时,金融体系中不断增强的同质性已经对金融稳定产生了实质性威胁。纽约地区的银行业向短期拆借市场投放大量资金,为华尔街的投机行为提供了融资来源,而1929年股市大崩盘后,银行纷纷收回贷款,市场流动性迅速枯竭,羊群效应凸显。

  20世纪初,美国金融体系的全球化步伐不断加快,特别是在世界大战后,美国作为欧洲最大的债权人,向欧洲提供了大量的资金,对欧洲经济的复苏起到了关键作用。1927年7月,尽管美国国内的股票市场已经开始出现泡沫,但是为稳定当时的金本位制度,纽约联邦储蓄银行主动调低利率,引导资金向英国回流以维持英镑的汇率稳定,这更体现了美国金融体系中不断增强的外部关联度。然而,20年代末美国股市的投机交易吸引了大量的欧洲资金,欧洲金融体系的资本又逆转流向了美国。

  正是由于美国金融体系的结构日益脆弱,股市投机交易带来的杠杆化程度不断上升、股市和银行之间的关联度不断提高以及股票和短期拆借市场中存在着显著的羊群效应,导致了爆发于1929年10月的那场金融危机。无论从微观还是宏观的层面来看,当时美国金融体系的风险管理能力都非常薄弱。同时,由于美国金融市场与全球金融体系存在着千丝万缕的深层关联,这场金融危机很快就在世界各地蔓延开来。

  20世纪30年代的政策应对。现代金融史中出现的第一次通过金融规制重塑金融体系结构的尝试,便是在20世纪30年代的美国展开的。1933年通过的银行法案(也称格拉斯-斯蒂格尔法案),禁止存款类金融机构包销和经营证券,同时禁止银行控股公司从事非银行类业务,从而正式将银行部门和资本市场分割开来。这大大降低了金融体系的相互关联度。

  同时出台的一系列法律法规也对美国银行业进行了严格的管制。比如,格拉斯—斯蒂格尔法案禁止银行从事非银行类业务,从而降低了大型银行可能通过规模效益和范围经济获得的优势。法案中的Q条例对存款利率进行了限定,降低了大银行可能通过存款定价权而获得的竞争优势。同时,存款保险制度的建立增加了小银行在公众心目中的稳健程度。20世纪30年代陆续颁布的这些法律法规,在很大程度上削弱了美国金融体系中的竞争,并导致其在后续长达半个世纪的时间内始终保持着分业的局面。也有人认为,这种割裂局面阻止了大型金融利益集团的崛起,从而避免这些利益集团操纵金融政策制定和实施背后的政治进程。

  虽然与20世纪30年代的金融改革并无直接的联系,但另外两大因素的存在也同样改变了美国金融体系的结构。一是1929年大萧条后金融体系的去杠杆化进程,这一方面体现为银行资产负债表的瘦身,另一方面表现为大量的银行破产。1929年至1933年间,破产倒闭的银行超过1万家,美国银行业的总资产损失了近50%。二是第二次世界大战后建立的布雷顿森林体系,在全球范围内确立了固定汇率制度并见证了资本管制的广泛实施。资本管制显著降低了不同银行体系间的关联性和相互依存度,减少了风险的跨境传染。

  20世纪30年代进行的金融改革,不仅通过金融规制改变了金融体系的结构,还通过赋予金融监管者更多的权力和资源,提高了金融体系的风险管理能力。1933年通过的证券法案,对上市公司提出了注册登记和信息披露的要求。1934年的证券交易法设立了证券交易委员会(SEC),负责监管证券市场,同时规定金融监管的范围应覆盖证券交易及中介机构,并要求上市公司应定期披露经营业绩。1935年的银行法案推行建立了存款保险制度,为联邦存款保险公司(FDIC)的成员银行中存款在10万美元以下的储户提供存款保险,同时规定联邦存款保险公司(FDIC)可对成员银行开展监督和检查。1938年,马洛尼法案授权正式成立国家证券协会,规定该协会可以对其成员的行为实施监管。1940年颁布的投资公司法案和投资顾问法案,将诸如共同基金的投资顾问纳入监管范围,并要求其公开披露信息。

  20世纪末的金融自由化浪潮。近三十年来,美国金融体系的结构再次发生了巨大的变化——此次结构变化提高了金融业的利润,但却在金融稳定方面付出了沉重的代价。在此期间,逐利的金融集团及其强大的政治联盟打着强化市场竞争和提高经营效率的旗号,在全球范围内,尤其是在美国,推动了一场声势浩大的金融自由化运动。

  近三十年来,鼓吹金融自由化的观点认为,金融市场有效且具有自我纠错能力。在管理金融风险和行为自律方面,依靠市场自身的调节远比金融规制和金融监管有效,而管制和监管不仅成本高昂,有时甚至会误导金融市场,适得其反。在这种思想的指导下,美国陆续颁布了一系列法律法规,打开了守护金融体系长达半个世纪的安全阀门。

  在改变美国金融业结构的历史进程中,1999年颁布的金融服务现代化法案是具有里程碑意义的。该法案的颁布取消了格拉斯—斯蒂格尔法案对银行混业经营的限制,从此商业银行开始参与资本市场的交易,投资银行和对冲基金也在贷款和金融服务上与商业银行展开竞争。这不仅大大提高了金融体系的相互关联度,金融机构也变得越来越相似。金融集团的经营策略逐渐向“金融超市”模式聚拢。新的战略和金融产品一旦出现,便会在整个体系中被迅速复制和传播。此外,信息技术的发展、商学院的标准化课程和管理咨询服务的发展,都使得风险管理的工具、技术和战略更易趋同。金融专业人才为追逐更高的薪酬,在金融机构之间频繁跳槽,这也导致华尔街的金融家们在理念、方法和思维方式方面的高度一致。其最终的结果便是市场行为的同质化不断加剧。

  美国金融体系中的杠杆率,自上世纪90年代末以来就显现出不断高企的趋势,却始终没有引起监管者的注意。1997年至2007年间,美国金融机构总负债从5.3万亿美元增长到16.2万亿美元,主要金融机构的平均杠杆率从25倍增长到44倍。更重要的是,伴随着特殊目的机构(SPV)的不断增加、以及通过发行大量的短期商业票据投资于抵押资产的渠道的增多,不受监管的金融领域的杠杆率上升速度更快。截至2008年全球金融危机爆发之前,广义影子银行体系的资产规模已增加到约25万亿美元(FSB,2011)。此外,近年来迅速增长的金融衍生品进一步推高了金融体系的杠杆率。例如,2001年至2007年间,信用违约互换(CDS)的产品总额从6000亿美元激增至58万亿美元。金融创新不仅提高了金融体系的杠杆率,还大大增加了金融体系的复杂性和相互依存度。

  20世纪90年代以来,为了追求规模效益和范围经济,美国金融机构通过兼并收购实现了规模的快速扩张,市场份额也不断上升。1998年至2003年间,美国的银行数量从16000家锐减到8000家,其主要原因就是机构之间的相互兼并。根据SNL金融数据库的数据,在1994年至2003年的十年间,共发生了3517起并购交易,涉及资产金额约3.1万亿美元,存款约2.1万亿美元以及47300个网点。在此期间,按资产排名的前十大商业银行的资产占行业总资产的比重从22%上升到46%,而若按存款排名,前十大商业银行的存款占比从19%上升到了41%(Pilloff, 2004)。

  在不断放松金融规制的进程中,美国金融业的盈利能力明显上升,金融业利润占全部行业利润总额的比例不断上升至2007年的40%,而20世纪70年代以来的平均水平仅为10%。与此同时,美国金融体系也出现了过度杠杆化、高度关联和复杂的特征。许多金融机构不仅发展为“大而不倒”(或“太关联而不能倒”)的机构,而且同质化程度也愈发严重。

  应对危机的政策。2010年颁布的多德—弗兰克法案被认为是大萧条后美国开展的最全面的金融改革。从金融稳定的视角来看,多德—弗兰克法案的内容主要涉及两大方面:一是风险管理,二是金融体系的结构。

  第一方面的改革旨在提升金融体系宏观和微观层面的风险管理能力。多德—弗兰克法案的重要举措之一便是建立由美国各金融监管机构负责人组成的金融稳定监管委员会(FSOC),以强化宏观审慎监管。金融稳定监管委员会(FSOC)负责监控系统性风险,推进监管协作,识别系统重要性金融机构(SIFIs)、市场基础设施和金融工具,并且为系统重要性金融机构制定更高的监管标准等。多德—弗兰克法案还加强了对影子银行体系的监管,包括:将场外衍生品交由美国商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委员会(SEC)监管;制定对冲基金和投资顾问的注册要求(超过一定规模的需接受监督和检查);并将信用评级机构纳入证券交易委员会(SEC)的监管范围等。同时,法案还要求建立涵盖所有金融机构的处置机制,以达到改进风险管理和降低道德风险的目的。

  在微观层面,多德—弗兰克法案旨在通过完善激励机制,以提高金融机构的公司治理效率和风险管理水平。法案力图提高董事会薪酬委员会的独立性,要求建立高管薪酬的钩回制度,并正式将金融机构的薪酬标准纳入监管范围。

  第二方面的改革在于建立一套能够改变金融体系结构的规制。由于过度杠杆化是危机爆发的主要原因之一,多德—弗兰克法案对系统重要性金融机构提出了更高的资本和杠杆率要求。这些要求和巴塞尔协议III中提出的资本和杠杆率要求(如果得以在美国执行),都将降低金融体系的杠杆率水平。

  多德—弗兰克法案提出的监管措施将在一定程度上降低金融体系的相互关联性和复杂性。法案要求实施的“沃尔克规则”对商业银行参与自营交易进行限制,规则要求将商业银行投资对冲基金或私募股权基金的规模限制在银行一级资本的3%以内,同时要求银行将高风险的衍生品业务剥离到特定的子公司,并且要求大多数场外衍生品采用标准化合约并进行中央清算。另外,它要求大型复杂金融机构设立处置计划(如“生前遗嘱”),这将推动金融机构内部结构的简单化。

  多德—弗兰克法案还对金融体系的集中度进行限制。法案规定,单个金融机构通过兼并收购后的总负债不得超过金融体系负债总额的10%。同时,法案对系统重要性金融机构和资产超过500亿美元的银行控股集团提出更高的监管要求,以限制大型金融机构的过度扩张。

  多德—弗兰克法案还关注由金融体系的外部关联性引发的系统性风险。法案要求,对于那些为美国金融市场带来系统性风险的境外银行和证券经纪商,如果其母国监管者没有及时采取行动以消除风险,美联储(FED)和证券交易委员会(SEC)可终止该机构的许可证。

  两次金融改革的比较。相比20世纪30年代的金融改革,这一次的改革给美国金融体系所带来的结构性变化相对温和。当前的改革重在提升美国金融体系的风险管理能力,而不是像80年前那样对金融体系的结构进行伤筋动骨式的巨大调整。目前较为普遍的观点认为,金融体系及其在实体经济中的作用远比80年前复杂得多,而新的现实情况要求金融改革的策略和内容有所变化。事实上,在当前面临的新现实中,最重要的不同点也许是本世纪初美国金融利益集团的政治影响力已经远远超过了80年前的水平。因此,这场改革可以看作是要求增强金融稳定的公众利益同要求保护行业利润的金融利益之间的折中和妥协。

  当前的金融改革能否维护未来一段时期内美国金融体系的稳定仍有待观察。这既取决于多德—弗兰克法案所制定的监管规则的质量和效果,也与金融监管能力的建设进程密切相关。当前,包括巴塞尔协议III在内的新监管措施已经在全球范围内陆续出台,而这些监管措施正受到金融业界的强烈反对,他们以竞争和效率为由与监管者展开了激烈的争论。

六、结论

  本文构建了一个将金融体系的脆弱性与金融体系的结构特征联系起来的分析框架。本文认为,金融机构的逐利行为将推动金融体系走向一个更加不稳定的结构,该结构具有高杠杆、高度的相互联系性和复杂性、过度集中、同质化严重和易受短期跨境资本流动影响的特征。因此,由以利润最大化为主要目标的金融机构所构成的金融体系具有内生不稳定性。

  近一个世纪以来发生的金融危机,均是金融体系脆弱性积聚的直接后果。金融稳定的公共品特性决定了依靠政府来维护金融稳定的必要性。本文认为,维护金融稳定可以通过如下两个方面来实现:一方面可以通过制定金融规则来影响金融体系结构,另一方面可以通过加强金融监管等方法来提升金融体系的风险管理能力。

  金融规制和监管所面临的挑战是,如何在金融体系的结构稳定性和效益之间取得恰当的平衡。在西方资本主义制度下,这种平衡往往不是由政策制定者单方决定的,而是通过金融利益集团和政策制定者之间的谈判和妥协达成的。金融利益集团的政治势力越强大,金融政策就越容易向牺牲稳定但增加行业盈利能力的方向倾斜。金融监管者常会被金融利益集团游说,而华尔街与华盛顿之间的“旋转门”(相互之间的人员流动)也为金融利益集团“俘获”监管者提供了可能。在资本主义的政治经济体制下,往往只有金融危机才能赋予金融监管者足够的政治资源,摆脱金融利益集团的纠缠和阻挠,推行维护金融稳定的改革措施。因此,金融改革的成功不仅取决于政策制定者的智慧,还取决于政策制定过程远离金融利益集团及其政治势力的程度。

  另一个解决方案是通过完善金融基础设施、提升金融机构的风险管理能力以及增强金融监管者的能力和资源,以改善金融体系的风险管理能力。此时,金融稳定性的提高不需要以牺牲行业效率为代价。在这种情况下,针对系统性风险实施有效的金融监管,即宏观审慎监管是至关重要的。然而,建立这样的能力并非易事。它不仅需要赋予监管者足够的权力,还需要构建适当的结构、程序和激励机制来确保一些暂时不受欢迎的监管政策的顺利实施。同样重要的是,监管能力的建设通常是一个缓慢的过程,这不仅需要依靠数据信息的不断积累,专业分析技能和管理经验的逐步提高也非常重要。

注:

[1]源于货币监理署的年报数据。

参考文献:

[1]Alexander, K., Eatwell, J. and etc, 2007. Financial Supervision and Crisis Management in the EU. IP/A/ECON/ST/2007-26

[2]Allen, F., Gale, D., 2000. Financial Contagion. The Journal of Political Economy, Vol. 108, No. 1, pp. 1-33.

[3]Beroš, M. B. and Phil, M., 2011. Europe's Regulatory Reform after the Crisis: a macroprudential perspective. The Columbia Journal of European Law Online.

[4]Boyd, J.H. and Runkle, D.E., 1993. Size and Performance of Banking Firms: Testing the Predictions of Theory. Journal of Monetary Economics, 31, pp. 47-67.

[5]Boyd, J.H., De Nicoló, G. and Smith, B.D., 2004. Crises in Competitive Versus Monopolistic Banking Systems, Journal of Money, Credit and Banking, 36:3, 487-506.

[6]De Nicoló, G., Bartholomew, P., Zaman, J. and Zephirin, M., 2004.  Bank Consolidation, Internalization, and Conglomerization: Trends and Implications for Financial Risk, Financial Markets, Institutions and Instruments, 13:4, pp. 173-217.

[7]Elton, C.S., 1958. The ecology of invasions by animals and plants. Methuen, London.

[8]Financial Services Authority, 2009. The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis.

[9]Financial Stability Board, 2011. Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation. Report, 27 October.

[10]Fisher, I., 1933. The Debt-deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, pp. 337-57.

[11]Frank, D. A., McNaughton, S. J., and Tracy B., 1998. The ecology of the earth's grazing ecosystems. Bioscience 48, pp. 513-521.

[12]Geanakoplos, J., 2009. The Leverage Cycle. Yale University Cowles Foundation Discussion Paper 1715.

[13]Goldstein, M. and Turner, P., 1996. Banking Crises In Emerging Economies: Origins And Policy Options. BIS Economic Paper, no. 46.

[14]Haldane, A.G., 2009. Rethinking the Financial Network. Speech at the Financial Students Association, Amsterdam.

[15]Hellmann, T. F., Murdock, K. and Stiglitz, J. E., 2000. Liberalization, Moral Hazard in Banking and Prudential Regulation: are Capital Requirements Enough. American Economic Review, 90, pp. 367–82.

[16]International Monetary Fund, 2009. Global Financial Stability Report (April).

[17]International Organization of Securities Commissions, 2009. Unregulated financial markets and products. Consultation Report, May.

[18]Kindleberger, C.P. and Aliber, R.Z., 2005. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 5th edition, Palgrave Macmillan.

[19]MacArthur, R., 1955.  Fluctuations of Animal Populations and a Measure of Community Stability. Robert MacArthur. Ecology, Vol. 36, No. 3, pp. 533-536.

[20]Minsky, H.P., 1986. Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press.

[21]Mishkin, F.S., 1999. Financial Consolidation: Dangers and Opportunities. Journal of Banking and Finance 23, pp. 675-691.

[22]NERA Economic Consulting, 2010. De-Mystifying Interconnectedness: Assessing ‘Too Interconnected to Fail’ and the Fallout from Getting it Wrong. PCI white paper.

[23]Pasiouras, F., Tanna, S., and Zopounidis, C., 2005. Application of quantitative techniques for the prediction of bank acquisition targets. Series on Computers and Operations Research - Vol. 5.2005

[24]Peet, R.K., 1974. The measurement of species diversity. Annual Review of Ecology and Systematics. Vol. 5, pp. 285-307.

[25]Persaud, A., 2000. Sending the herd off the cliff edge: the dangerous interaction between modern risk management practices and investor behaviour. First Prize, Jacques de Larosiere Awards in Global Finance, Institute of International Finance, Washington.

[26]Pilloff, S. J., 2004. Bank Merger Activity in the United States, 1994–2003. The Federal Reserve Board Staff studies.

[27]Steil, B., 2009. Lessons of the Financial Crisis. Council on Foreign Relations, Centre for Geoeconomic Studies Special Report No. 45, March.

[28]Stern, G. and Feldman, R., 2004. Too Big To Fail: The Hazards of Bank Bailouts. Brookings Institution Press, Washington, D.C.

[29]The Office of the Comptroller of the Currency, 1920-1930. Annual report of the Comptroller of the Currency.

[30]Uhde, A. and Heimeshoff, U., 2009. Consolidation in banking and financial stability in Europe: Empirical evidence. Journal of Banking and Finance 33, pp. 1299-1311.

[31]UNCTAD World Investment Report, 2002. Transnational Corporations and. Export Competitiveness. United Nations, Geneva and New York.

[32]Warwick Commission on International Financial Reform, 2009. The Warwick Commission on International Financial Reform: In Praise of Unlevel Playing Fields. Working paper.

[33]Worm, et al., 2006. Impacts of Biodiversity Loss on Ocean Ecosystem Services. Science, 314 (5800), pp. 787-790.

[34]刘春航. 金融体系脆弱性评估:BLISHER框架的构建与应用[J]. 比较, 2011(2)

 


[打印]
[发送给朋友]
[放入收藏夹]
[复制地址]
相关点评 (共 0 条) 更多点评>>
我也说两句:[所发表的评论仅代表个人观点,与本网站无关] 更多点评>>

字数少于500
用户名: 密码: 匿名
高级
最新文章
2020:那些你视而不... [ 钟伟 ]
为什么专项债没能拉... [ 李奇霖 ]
货币政策无效性难解... [ 黄海洲 ]
2020年全球经济的四... [ 张 涛 ]
推动贷款利息降得更... [ 黄奇帆 ]
预见经济:拾贰月... [ 伍戈 等 ]
经济增速已滑至6%... [ 余永定 ]
中国央行数字货币的... [ 刘晓春 ]
最热文章
把握绿色发展机遇 ... [ Adair Turner ]
落实国资划转社保决... [ 高善文 ]
预见经济:拾贰月... [ 伍戈 等 ]
新兴市场国家要清醒... [ 孙天琦 ]
区块链在金融领域应... [ 张志军 ]
金融开放需要“双支... [ 黄益平 ]
为什么专项债没能拉... [ 李奇霖 ]
畅通制造业投融资的... [ 肖钢 ]

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com