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中国房地产价格泡沫:一个新的假设
梅建平 [ 2012-05-02 ] 共有1条点评

  摘要:基于对中国房地产市场的初步研究,我们提出一个新的假设:中国的房地产泡沫不是一个传统形式的泡沫:他们是由自我实现的价格预期驱动的天然投机。这是中国经济不平衡的一个征兆:a) 中国资本市场的流动资产供应受限,b)利率缺乏市场定价, c) 尤其在美国金融危机之后,对GDP的高增长和大量货币的疯狂推动, d) 导致地价抬高的反不正当竞争投标系统。假如这个假设成立,我们可提出一套以市场为导向的政策建议,试图控制中国的房地产“泡沫”。

中国房地产泡沫:一个新的假设

I.引言

  2009年以来,可以注意到许多中国城市房地产价格巨幅增长,随着一二线城市新房价格高达30,000- 50,000元/平方米。这个价格接近于纽约和东京的水平,因而许多专家担心,中国出现日本式的资产泡沫,并且担心房地产泡沫对实体经济造成负面影响。在美国金融危机爆发之后,这种担忧进一步加剧。

  本文旨在探究一些重要的宏观变量背后隐藏的中国经济现象,并揭示导致中国房地产价格泡沫的可能因素。基于数据分析,我们提出一个新假说:中国房地产价格泡沫是中国经济不平衡的结果,并不仅仅是泡沫而已。

II.水涨船高:中国货币和储蓄的财富效应

  中国经济一个特点是金融业的发展滞后。尽管事实上中国的GDP已经位列世界第二(购买力平价甚至更高),优质资产的金融业并不发达,只有有限的流动性供应。如果我们以股票和政府债券来衡量优质资产,会发现中国的流动资产比率仅仅是中国GDP (PPP)的50%,相比之下,美国为201%,欧洲地区为149%,日本为347% (表1)。在许多国家,企业债券也是一个重要的资产类别,可以吸纳经济流动性过剩。然而,中国不存在这种情况。企业债券市场非常小,监管机构担心破产造成的负面影响,因而实施过度保护,长期以来阻碍了债券市场的发展。
 
  伴随着中国经济增长,财富不断增加,货币供应量也大幅上升(2001年至2011年期间复合增长率超过18.2%),金融系统存在巨大的流动性过剩。没有大量流动性资产吸纳流动性过剩,似乎这种流动性过剩已经推高了许多房地产的价格。除了住房价格,流动性过剩也推高了中国艺术品价格以及优质葡萄酒的价格。表2显示了中国当代艺术的梅摩指数和见证当地精神的52°五粮液的价格指数的大幅增长。2001-2011年期间中国当代艺术品价格的年复合增长速度为19.7%。五粮液价格指数的年增速为12.9%,远远超过了同时期2.4%的年通胀率。

  正如货币供应量的增加推动了中国当代艺术品价格的上涨,国内储蓄的增加,尤其是富人的储蓄增加,进一步推动了中国艺术品市场。如表4所示,伴随着中国储户2001-2010期间个人储蓄17%的年增长,中国当代艺术品的梅摩指数年增长19%左右。期间,艺术品市场只有两次下跌,一次发生在911事件之后,另一次是在世界金融危机后,两次危机都起源于美国。国内储蓄的持续增加,高涨的资金流会使高品质的艺术品更为稀缺,因而我们预计艺术品市场将继续强劲增长。

III.中国房地产市场的潜在驱动

  迅速增长的中国房价引起政策制定者和研究者的关注之时,没有一种凯斯-席勒指数与中国房地产市场的销售价格指数相同。通常采用的是中国国家统计局公布的平均价格指数。因此,我们无法准确地测量中国房地产市场的上涨有多快。

  中国房地产市场的一个潜在驱动是城市土地价格。同样,我们无法准确测量中国的城市土地价格。但是我们可以提出如下问题:如果土地市场是自由的,在中国经济发展的这一阶段,我们期望土地价格如何上涨?为回答这个问题,我们查阅了1955-2005日本排名前五的城市土地价格数据。我们可从表5中看出日本大城市的土地价格与名义GDP的增长之间有着紧密的关联。表6进一步显示,在高速增长的1955-1965 和1965-1975期间,日本的城市土地价格分别上涨589% (年增长21% ) 和310% (年增长15%),远远超过名义GDP的增速。表5也指出了,1980年代末,日本的房地产价格泡沫(大约30%)已无法支持日本经济增长。这进一步警示我们,一旦土地价格暴跌,名义GDP可能会停滞不前。

  一个类似的情形就是中国房价的迅速增长是由土地价格引发的。表7为这一情形提供了初步的证据。其数据由国家统计局提供。它显示了2005年,全国范围内土地拍卖制度落实到位之后,土地价格迅速增长。这一制度使得地方政府垄断了每一个区、县的土地供应。开发商要在拍卖会上竞拍土地,出价最高者拍得土地。地方政府土地收入暴增的同时,由于土地供应减少导致的土地总成本飙升也就不足为奇了。

  许多人相信房价和通胀之间成正比。GFD的数据显示,房价和通胀长期相关,在过去45年里相关系数为0.77(见表8).1965-1979年,日本年通胀率为8%,房价年增速则为13%。1980-1994年,通胀率为每年2%,房价每年增长5%。1995-2009年间,每年通胀率为0%而房价则每年下降3%。显而易见,大多数情况下,房价拐点与通胀的急剧变化有关,比如1973-75, 1979-1982和1989-1992。

  美国近50年来的情况也是如此。根据GFD的数据,在过去的50年里,住房价格和通胀的长期相关系数超过0.20。从表9中不难看出,有一个明显的高通胀时期(1961-1985)和低通胀时期(1986-2010) 。前一时期的平均通胀率是5.4%,后一时期为2.8%。前一时期的平均住房价格增速7.6%,而后一时期则为3.9%。显而易见,前一时期,住房价格多次大大超过了15%,而后一时期很少超过10%。因此可得出的结论为,通胀没有发生时,住房价格大幅增长往往会导致最终的崩盘。

  偶然的观察也表明,在过去15年来,中国的房价与通胀存在相关关系。表10提供了一些初步证据表明中国住房价格的周期。它基于国家统计局所制定的平均价格指数。我们可以看到,在2004-2005年、2007年和2010年,房屋价格的上升三个阶段,恰巧也分别是通胀的三个时期。非常有趣的是,房屋价格就是实际利率的反映。这一研究是曾在瑞银工作的安德森先生发现的。由此可见,无论什么时候,只要投资者倒付利息时,住房价格就趋于上升。中国投资者似乎懂得以房地产对抗通胀,特别是当名义利率低的时候。

  表11进一步提供一些更多的数据表明,住房价格在2009-2010年的大幅上升,可能与金融危机期间的信贷膨胀有关。可以观察到,雷曼兄弟倒闭后,贷款持续两年异常增加。出于同样的原因,我们也观察到,2009年,M2增长了28%,随后,在2010年增加了20%。因此,2009年底开始了强烈的通胀预期。

IV.总结

  基于以上研究,我们提出一个新的假设:中国的房地产泡沫不是一个传统形式的泡沫:他们是由自我实现的价格预期驱动的天然投机。这是中国经济不平衡的一个征兆:a) 中国资本市场的流动资产供应受限,b)利率缺乏市场定价, c) 尤其在美国金融危机之后,对GDP的高增长和大量货币的疯狂推动, d) 导致地价抬高的反不正当竞争投标系统。近期的价格管制和房屋定量供应,对限制房价上涨有效,尽管如此,却无法解决中国经济的基本失衡问题。因此,我们预计在价格和需求控制放松之后,房价也会回升。

  值得注意的是,近期的价格管制和房屋定量供应,在限制价格上涨的同时,还有重要的外部效应。它侵犯了开放商自由处理商品的私人财产权。同时也侵犯了消费者自由支配自身收入的私人财产权,从而减少了他们的消费者剩余。我们注意到土地拍卖制度也侵犯了城市土地所有者自由协商和处理土地使用权利的私人财产权。这些行政措施,也许在短期内有效,但由于他们扭曲了市场并且影响了市场的信心,因而强加了巨大的隐形成本。

V.政策建议

  假如以下假设成立,我们有如下全面市场化的政策建议,试图解决上述的中国经济的基本失衡问题:

  1)废除上市的行政审批流程以增加中国股票市场的供应。相反,应把监管资源放在杜绝内幕交易,利益冲突和暗仓交易。

  2)加快利率市场化改革,放开中国银行业的竞争。在短期内,通过提高存款利率来减少负资产利率。

  3)废除现行的土地拍卖制度,代之以拥有土地使用权的业主和开发商之间的自由竞争。地方政府可以根据土地所在位置,向土地使用者收取一些固定费用。为了增加透明度,土地使用权的交易和资金的使用必须依据特定的披露规则向公众披露。

  4)使农村居民家庭的住房供应合法化。政府通过征收土地使用费,向在土地上兴建房屋的农民提供房屋产权。这将有效增加郊区的房屋供给,也可能会抑制城市房价上涨。

  5) 废除3%的印花税而以5,000元的文件编制费替换之,以此降低购房成本。

  6)维持稳定的货币政策以使通胀率保持在3%以下。

  7)通过减少业主的资本收益税来激励房屋租赁市场。同时,政府可以向低收入城市居民直接发放房屋补贴。这比政府直接建造和提供经济适用房更为有效。后者往往计划不周且缺乏基本服务。

  8)谨慎地推进大中城市房产税的征收,根据作者的计算,近期在大中城市,购买个人住房的买家所支付的购买价格,30%-50%为各种政府税收和费用。这相当于,在美国缴纳的1.8%-2.5%的年度财产税(假设5%的贴现率和与通胀率相同的住房价格增长)。按照美国标准,1.8%-2.5%的年利率是相当高的财产税。因此,征收新的财产税相当于双重征税。但是几年前已购买房屋的住户,已获得巨大的价格增值,在增值部分征收额外的税收是正当的。但是如何征收这部分税收是一个挑战。

  当前价格管制沉重打击了地方政府的收入,这是中国房地产市场基于市场机制改革的大好时机。从过去几年的房价管制中我们可以发现的是行政政策用以限制市场准入,且抬高了开发成本。因此,供给曲线向左移并进一步抬高了价格。尽管需求控制有时相当有效,但是带走了消费者剩余,限制了房屋租赁市场的供应,从而抬高了房屋租赁市场的价格。这与向低收入人民提供经济适用房的政府意图相悖。

图1: 不发达的中国金融市场

 
 
图2 中国油画、五粮液与M2的比较

 
 
图3中国油画的市场表现

 
 

图4 中国艺术品与居民储蓄存款

 
 
图5  日本土地价格指数与名义GDP(1955=1)

 

来源:Japan Statistical Yearbook

图6  日本土地价格年增幅

 

图7  中国土地价格与房价

 
 
来源: China Statistical Yearbook

图8 日本房价与通胀

 
 
来源:GFD

图9  美国房价与通胀

 
 
来源:GFD

图10 房价与真实利率

 
 
来源:UBS

图11 信贷增长

 
 
来源:UBS

 


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