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全球失衡、储蓄不足与流动性过剩
殷剑峰 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

I.全球失衡:储蓄过剩?

  全球失衡——一些国家的经常账户长期赤字,而另一些国家的经常账户长期盈余——是全球经济最显著的现象,被认为是这次全球危机的根本原因。因为经常账户余额等于国内储蓄与投资的差额,所以关于全球失衡讨论的主流是围绕不同国家的储蓄率展开,尤其着重盈余国家的储蓄率。其中,有三种最流行但似是而非的观点。

  第一种观点是“储蓄过剩”假说——这个概念是伯南克(2005)创造的。伯南克相信,高储蓄率是全球失衡的罪魁祸首。他认为,在发达国家,储蓄过剩是由人口老龄化、缺乏国内投资机会引起的;在新兴国家,则是由积累外汇储备的要求、出口导向的增长模式、油价上涨引起的。不管原因是什么,储蓄过剩的结果是资本流向少数发达国家(主要是美国和英国),而它们的经常账户则出现赤字,同时,全球利率被压低,使得一些国家信贷激增——后来这些国家在2008年被危机打击。

  第二种观点是“金融发展失衡”假说(Caballero, 2010; Ito and Chinn, 2007; Chinn, Eichengreen and Ito, 2011)。这种观点的逻辑很简单:盈余国家不能在国内吸收他们的储蓄,这是因为,盈余国家金融体系的发展滞后于赤字国家,后者一般都有一个开放的、深厚的、流畅的、灵活的资本市场。这就是说,全球失衡实际上是另一种失衡——国内金融体系发展不平衡——的反映。

  第三种观点是“全球金融资产短缺”假说(Caballero, etc., 2006, 2008)。这种观点是前两种观点的推论:一方面,全球储蓄过剩导致对全球金融资产的需求增长;另一方面,不同国家之间金融发展失衡限制了资产的供给,于是,高储蓄国家的资产流向资本市场发达的国家(主要是美国),以追求供给短缺中的珍贵资产。为了证明这一点,持这种观点的人指出,金融资产膨胀发生在美国,美国金融资产占世界金融资产的比重从1990年的不到10%增长到本世纪的超过15%。(Caballero, etc., 2006)

  这三种观点有一个直接的逻辑链条,并且有一个共同的基本假设:全球储蓄率在增长。但是,正如Taylor(2009)所言,没有证据显示最近10年存在全球储蓄过剩;相反,在21世纪的头10年,世界储蓄率低于1970年代和1980年代的水平。如果全球储蓄率在最近10年是降低了而不是上升了,那么,就不存在对全球金融资产的超额需求,不存在全球金融资产短缺。金融发展失衡的原因也就不能归结为需求面而应该归结到供给面。换句话说,应该受到指责的不是盈余国家欠发达的金融体系,而是赤字国家这几十年来过度的金融扩张。

II.事实:储蓄不足与流动性过剩

  在过去几十年中,全球经济的实际状况并不支持“储蓄过剩”观点。我们提出三方面的事实。

图1:全球储蓄率及不同组别国家的储蓄率(%)

 

资料来源:世界银行

  第一个事实是,全球储蓄率经历了近四十年的下降,所以,似乎是存在长期的储蓄不足而不是储蓄过剩。从1970年代早期到2010年,全球储蓄率从26%下降到不足20%。与此同时,高收入国家的储蓄率呈现相同的趋势,甚至比全球储蓄率下降得更多。虽然中上收入国家的储蓄率在最近几十年中增长了,2000年以来增长尤其显著,但这不能改变全球储蓄率下降的趋势,因为这类国家的储蓄和GDP在全球所占的比例要远小于高收入国家。

图2:不同组别国家的储蓄和GDP占全球的比重

 

资料来源:世界银行

第二个事实是,高收入国家的储蓄和GDP占了全球的大部,所以,全球经济的表现——如全球储蓄不足——在很大程度上是由高收入国家决定的。虽然从1960年代起,高收入国家储蓄和GDP占全球的比例有下降的趋势,但是,这类国家的储蓄和GDP仍然分别占全球的近70%和80%。我们还可以发现一个动态变化中明显特征:自1970年代——布雷顿森林体系崩溃之时——开始,高收入国家储蓄占全球的比重比其GDP占全球的比重低。我们将在下文中再阐述这个特征。中上收入国家储蓄占全球的比重高于其GDP占全球的比例,它们对全球储蓄的贡献毫无疑问高于它们占全球GDP中的比重。

图3 国内信贷与GDP占比(%)

 

资料来源:世界银行

  第三个事实是,自1970年代末以来,信贷膨胀导致的流动性过剩——而不是储蓄过剩——出现了。在1970年代,全球信贷对GDP的比例小于100%。但自1980年代以来,国际货币体系进入后布雷顿森林体系时代,一些发达国家——尤其是美国和英国——开始采用金融自由化政策,信贷对GDP的比例开始上升,进入新世纪后达到了150%。在高收入国家,国内信贷甚至攀升到2倍GDP的水平。将信贷对GDP比例的变化趋势与储蓄率的变化趋势进行比较,我们不难得出结论:全球经济的症结并不是储蓄过剩,而是流动性过剩;流动性过剩的原因是高收入国家的信贷膨胀。因此,美国金融资产占全球比重的上升——Caballero等(2006)已经分析了这个事实——正是流动性过剩的证据。

III.全球失衡:不是反常

  既然不存在储蓄过剩而是存在储蓄不足以及与之相伴的流动性过剩,那么,问题就变成:怎样解释全球失衡的存在?

  事实上,全球失衡——正如Bordo (2005)、Eichengreen (2004)和殷剑峰(2009)所言——不是一个新事物,而是一个历史现象,其基本机制总是相同的:核心—边缘模式。国际经济和金融体系是由两组国家组成:核心国家和边缘国家。核心国家拥有经济优势、发行储备货币的特权,而边缘国家——多数是欠发达的殖民地和发展中国家——需要使本币盯住前者的货币,以维持经济和金融的稳定。

  在第一次世界大战之前,在金本位的时代,全球失衡表现为核心国家——例如英国——拥有持续的经常账户盈余,而处于边缘地位的殖民地——例如加拿大和美国——的经常账户是赤字。这种“反向”失衡的原因在于,在金本位制下,储备货币发行国需要靠积累黄金储备以维持本币的地位,这就要有经常账户盈余。与此同时,为了使边缘地区能够进口中心国家的产品,中心国家需要通过资本账户向边缘地区输出资本。从1944年到1972年,在布雷顿森林体系下——这是一种准金本位制,这种机制仍然存在。

  布雷顿森林体系崩溃之后,全球失衡变成了核心国家经常账户持续赤字、边缘国家经常账户持续盈余。在纸币不可兑换的货币制度下,发行货币不需黄金的支持,核心国家只是通过赤字为世界提供流动性——储备货币。边缘国家通过经常账户盈余获得储备货币,然后又使储备货币通过资本账户赤字流回核心国家。这个现象——资金从发展中国家流向发达国家——被称为“卢卡斯悖论”(Lucas, 1990)。

表1:美国的储蓄率、投资率与经常账户余额

 

 

1930年代

1940年代

1950年代

1960年代

1970年代

1980年代

1990年代

2001-7

投资率

8.14

10.56

15.79

15.49

16.77

16.88

15.46

12.91

储蓄率

8.41

11.71

16.09

16.11

16.59

15.07

14.16

9.12

经常账户余额/GDP

0.27

1.14

0.30

0.62

-0.18

-1.81

-1.30

-3.80

 

来源: 美国商务部

  从美国经常账户余额的变化(表1),我们可以看到准金本位制与纸币制的区别。简而言之,全球失衡不是一种反常,而是很平常的事情。但是,就像钟摆一样,有一种万有引力使失衡恢复到平衡。这种万有引力被称为“特里芬难题”。在金本位时代,这个难题存在于世界对储备货币的需求与核心国家积累黄金的能力之间;而在纸币制度下,这个难题存在于世界对储备货币的需求与中心国家经常账户赤字的稳定性之间。布雷顿森林体系和金本位制的崩溃,以及今天的全球危机,都根源于特里芬难题。

  虽然全球失衡不是一种反常现象,但全球危机却是。少数核心国家过度的、不可持续的经常账户赤字——危机的关键因素——反映了国际货币体系的基本缺陷:美元霸权。这种霸权使美国能够利用自身地位,在近几十年中降低储蓄率,同时制造流动性过剩。然而,当欧元区面临结构性难题,当中国仍然需要改革国内经济和金融体系,这种缺陷没有可能在短期内就获得解决。

References参考文献

Bernanke, Ben. 2005. The global saving glut and the U.S. current account deficit. www.federalreserve.gov

Bordo, Michael D. 2005. Historical perspective on global imbalances. NBER working paper.

Caballero, J. Ricardo. 2010. The “other” imbalance and the financial crisis. NBER working paper

Caballero, J. Ricardo, Emmanuel Farhi and Pierre-Olivier Gourinchas. 2008. Financial crash, commodity prices and global imbalance. NBER working paper.

Caballero, J. Ricardo, Emmanuel Farhi and Pierre-Olivier Gourinchas. 2006. An equilibrium model of “global imbalances” and low interest rates. NBER working paper

Chinn,Menzie, Barry Eichengreen and Hiro Ito. 2011. A forensic analysis of global imbalances. NBER working paper

Eichengreen, Barry. 2004. Global imbalances and the lessons of Bretton Woods. NBER working paper

Ito, Hiro and Menzie Chinn. 2007. East asia and global imbalances: saving, investment and financial development. NBER working paper

Lucas, Robert. 1990. Why doesn’t capital flow from rich to poor countries? American Economic Review 80(2): 92-96

Taylor, John. 2009. The financial crisis and the policy responses: an empirical analysis of what went wrong. NBER working paper.

YIN, Jianfeng. 2009. The puzzle of low saving rate of U.S. household and credit crisis of U.S. dollar. Chinese Review of Financial Studies. “美国居民低储蓄率之谜和美元的信用危机”,《金融评论》2009年创刊号


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