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外汇管理体制:从高额储备到均衡管理
周慧兰 曹理达 来源:21世纪经济报道 [ 2008-08-18 ] 共有0条点评

  一 在两万亿关口回首
  
  1994年,在中国外汇储备历史上,无疑是意义非凡的一年。这一年,中国的外汇管理体制进行了重大改革,放松了外汇管制,取消了贸易及与贸易相关的服务性支付的计划审批,实现了人民币经常项目下有条件的可兑换。在用汇条件逐渐放宽的背景下,中国的外汇储备大规模上升,截至1994年10月底,国家外汇结存437亿美元,中国的国际收支由此进入双顺差时代。
    
  当时任职于国家外汇管理局政策研究室的管涛在1995年这样描述,“长期以来国家的外汇结存只有一两百亿美元,最低时仅有几十亿美元,很多事情不敢想、不敢干。现在,储备增加了,国家有了一定的国力,这是非常有意义的事。”但是,经历了1992年-1994年的高通胀,他在充分肯定了1994年汇率改革成就的同时,也表达了对高额外汇储备的担忧,他提出“外汇储备不宜过多。因为储备增多必然意味着外汇占款增加,这会增加国内通货膨胀的压力”。
     
  然而,伴随着政府一系列治理通胀的政策出台,这个担忧在当时终究没有成为现实。中国经济也由此进入了高增长、低通胀的良好运行周期。汇率并轨打破了人民币长期被高估的状态,经常项目有条件可兑换、外贸体制内部打破垄断和政府推行的引进外资政策,多重因素的共同作用促使中国的加工贸易出现了飞速的增长。与之相伴随的是,由于事实上长期推行的强制结售汇制度,贸易和资本项目的顺差也迅速化为外汇储备的巨额增长。
     
  强劲出口带来的巨大顺差使得人民币面临持续的升值压力,然而,在经济结构高度对外依存的背景下,中国显然还无法轻易放弃出口商品的价格优势,让人民币进入升值通道。为维持人民币汇率稳定,中国人民银行不得不有力地干预外汇市场。“干预意味着央行向银行系统注入了大量的高能货币……流动性增加必然导致物价上涨和资产价格上涨”,余永定在《亚洲金融危机与中国宏观经济管理》一文中如是分析。一个不争的事实是,中国当之无愧地成为了世界经济中头号外汇储备持有国。随之而来,一个引人关注的话题是,我们为什么需要外汇储备?外汇储备是不是越多越好?
     
  始于1970年代的牙买加体系的主要特征是以某主权国家的货币为主要的交易货币和储备货币。各国采取盯住、浮动或者某种中间形态的汇率策略,促进国际收支平衡。这必然导致的一个结果就是大多数国家选择美元作为交易和储备的货币。因此,在1996年-2006年间,全世界外汇储备的变化呈现出两个特征:一是增长速度非常之快,二是外汇储备增长从发达国家转向新兴市场国家。亚洲国家的外汇储备占全球的比例从过去的36%上升到54%。

  二 外汇管理体制:从高额储备到均衡管理
 

  1994年之变:外汇储备从缺到盈

  《21世纪》:1994年之后,中国的外汇储备开始长期大幅地增长,近几年,因为基数增大而增幅不减,外汇储备的增长更为惊人。背后的原因是什么?与对外贸易和外汇管理体制有什么关联?

  丁志杰:中国过去长期处于外汇短缺状态。过去国家领导人常说,外汇是国家稀缺的、宝贵的资源,我们经常探讨中国外汇储备是不是够的问题。1994年进行了外汇管理体制改革,带来了三个方面的变化。

  一是汇率并轨,实行单一的有管理的浮动汇率制度,改变了人民币汇率长期被高估的状态,由此推动了中国的外贸――特别是出口――的发展,国际收支开始进入双顺差阶段。

  二是实现经常项目有条件可兑换,至1996年实现经常项目完全可兑换,极大地推动了贸易的发展。

  三是外贸体制的改变,打破了国家垄断。随着中国经济体制改革的深化和贸易主体的多元化,中国产品的国际竞争力大大提升,推动了外贸顺差的增长。

  2001年中国加入世贸组织也是一个重要因素,中国由此成为世界制造业的中心。此外,外商直接投资的增加也是中国顺差激增的重要原因,这和鼓励外商直接投资的政策是有很大关系的。

  连平:在外贸政策上,我们曾长期推行“奖出限入”的政策,出口行业受到激励,发展比较快,进口增长却比较有限,增加了外贸顺差。在外资政策上,我们长期推行奖励流入限制流出的政策。同时,在外汇管理上实行强制结售汇制度,因此外汇储备出现了长期、大幅的上升。

  2000年以后,外贸出口行业的生产能力迅速扩大,国际市场占有率迅速提高,从简单的劳动密集型产品到高精尖的技术性产品,产品种类越来越多。尤其是最近5年,顺差持续高增长,外资流入也迅速增加。

  孙立坚:从内部环境看,1994年汇率制度的调整,2001年加入WTO,中国的比较优势得到了更为充分体现,劳动力、土地和其它要素价格的竞争优势,充分反映在出口产品的价格上。

  从外部环境看,1997年东南亚金融危机后,亚洲市场呈现消费疲软、投资下降,周边国家出口竞争力大大下降,这时中国担当了经济增长火车头的职责,推行积极的财政政策,加大基础设施建设,为外资来到中国创造了非常好的投资环境,中国的加工贸易出现了飞速增长,中国很快占据了世界加工厂的地位。

   1997年的启示:以高额储备应对国际金融风险?

  《21世纪》:1997年的亚洲金融危机中,我国拥有的巨额外汇储备曾经对维持汇率稳定起到了很重要的作用,现在是否还需要靠高额外汇储备维护汇率制度的稳定?这与高额外汇储备带来的成本相比,如何权衡?

  孙立坚:1990年代,为了促进经济增长,东南亚国家普遍实行了贸易账户和资本账户的自由兑换。这带来一个负面的后果:一旦国家出现经济衰退,外资对这个国家失去信心,他们就可以很方便地通过资本账户逃走。大量本币被抛售,造成极大的货币贬值压力,这个时候,就看你有多少外汇储备跟这些资本打仗,他们抛出多少本币,你就要动用多少外汇储备把它买回来,以此减少本币贬值的压力。在金融危机中,东南亚国家的外汇储备一下就空缺了,所以他们只能通过价格手段(本币贬值)来应对本币泛滥,这个时候危机就发生了。东南亚国家的国际收支账户在相当长时间内处于顺差,但是他们的贸易项目是逆差,资本项目才是顺差,所以,虽然外汇储备看上去是盈余,但一旦出现资本外流,外汇资本账户也出现逆差,汇率就开始大幅贬值。

  从当前来看,中国的贸易顺差还是主流。如果外汇储备是由贸易顺差带来的,那么我们很安心,外汇储备越多,我们抵抗货币危机的能力就越强;如果外汇储备大多是由FDI或热钱带进来的,那就有一定的风险。

  施建淮:一个比较主流的看法是,当时是由于我国有充足的外汇储备,所以国际炒家放弃了对人民币的攻击。但实际上,在东亚金融危机的时候,中国的外汇储备只有1000多亿美元,和目前18000亿的规模相比只是零头。如果认为1000多亿就已经非常充足,能够抵御国际投资者的攻击,那未免太小看国际投机者的资金实力了。当时1000多亿的外汇储备,对避免国际投资者攻击人民币起到了一定作用,但这种作用不宜夸大。

  当时国际投资者没有攻击人民币,主要是这样两个原因:一是当时中国的宏观经济形势比较好,经济基本面并没有出现大的问题。二是因为当时中国经济的开放程度比较有限,还没有加入世贸组织,贸易规模也没有扩大到现在的程度,所以国际资本流动的规模也比较有限,在资本流动规模有限的情况下,资本管制发挥了一定的作用。这两个因素使得我们免受国际投资者的攻击。

  很难讲多少外汇储备是合适的。三个月进口规模、短期外债余额等指标都是过时的标准。如果你认为持有外汇储备可以防范货币危机,避免本国货币受到国际投资者攻击的话,那么从成本收益的角度来说,外汇储备就是多多益善。因为和避免金融危机的巨大收益相比,外汇储备在收益上的损失算得了什么?但如果你认为货币危机是否能避免,外汇储备的多少并不是决定因素(可以想想英镑危机的例子),那么持有高额外汇储备的成本――如丧失增加本国资本存量,从而丧失未来创造财富的机会,还包括流动性过剩导致经济过热、通货膨胀,等等――就是你要考虑的。从这个角度来说,外汇储备不是越多越好。

  丁志杰:1997年亚洲金融危机中,外汇储备对抵御国际炒家的投机性冲击,还是起到了一定的积极作用,但是我们不能因此高估外汇储备对于防范国际金融风险的作用。也就是说,在当时,亚洲这些出现危机的国家,包括泰国、韩国等,它们的储备规模和GDP相比,都是在适度以上的,并不存在储备短缺问题。但是由于国际收支逆差过大,引起了市场对亚洲各国的逆差是否可以持续的担忧,引发了货币的抛售和投机。在这种背景下,传统的适度的外汇储备规模很难真正起到化解危机的作用。所以储备仅仅是防范危机的一个重要工具,它不可能让一国经济完全被隔绝于危机之外。

  1980年代中后期以来,随着新兴市场国家更多地融入全球经济,国际金融危机爆发的频率,以及它所产生的破坏性,都比过去大得多。但是,这并不意味着金融危机已经成为一种常态,也不意味着我们需要在日常的经营中,用高额庞大的储备作为防范的屏障。因为从成本收益角度看不合算。我们的外汇储备主要是一些高流动性、低收益的资产,用于满足一国对外经贸活动中流动性的需求,它的收益和积极作用相对较小。特别是资本项目,其流入本身就需要对外付出高额的成本(即吸引外国资本进入本国的投资收益),一般来说,储备的收益均远远低于这个成本,从而导致国民财富的净损失。

  连平:外汇储备和汇率之间的关系是非常密切的。一个国家的汇率能否稳定,很重要的一点就是看它有没有充足的外汇储备。东南亚危机中,泰国10天不到就把外汇储备用完了,最后只能任凭货币贬值。所以,外汇储备对稳定汇率起了非常关键的作用。

  储备是一种战略资源,我们不能简单地计算所谓的经济成本,有时候因为战略的需要,必须多存放一些储备,来维持整个市场的稳定,这个时候没有必要去计较它的经济成本。

  现在对于储备需求的精确计算越来越难。按照20世纪初的西方理论,一个国家所需要的外汇储备应相当于这个国家三个月的进口,这种理论流行了很长时间,因为1980年代以前,各国的国际收支以经常项目为主,资本流动规模非常小,所以外汇储备能够对付几个月的进口支付,就基本可以满足需要。1980年代以后,金融迅速发展,全球外汇交易中有95%以上是衍生产品的交易,资金在各个金融市场之间广泛地流动。在这样的情况下,很难精确计算到底有多少外汇储备才能够满足实际需要,外汇储备就需要尽可能宽松一些。

  我们国家的贸易和利用外资规模很大,短期外债比例不高,但规模也不小,一旦金融市场发生动荡,有资金要撤离,没有很充裕的外汇储备,很难应对。尤其是我们国家在意识形态上跟其他国家不同,更容易遭受蓄意的攻击。所以从战略上说,多持有一些外汇储备是较为谨慎和稳健的。

  毋庸置疑,目前我国的外汇储备规模偏大,需要想办法化解,这主要靠国际收支基本平衡来加以实现。这两年已经做了大量的工作,推出了很多政策,但是一时半会很难取得明显的效果。同时,应尽可能保证储备获得较高的收益。

 外汇储备用途:从固定收益到投资收益

  《21世纪》:从2003年中央汇金公司成立,到2007年中国投资有限责任公司正式挂牌,我国外汇储备资产的使用正趋向多样化,但这似乎并不能放慢外汇储备增长的速度,原因是什么?外汇储备资产用途的多样化对我国的外汇管理制度改革带来了怎样的机遇和挑战?

  施建淮:外汇储备的管理应该从两个方面来看,一是存量的角度,一是流量的角度。成立中投公司是解决存量问题。外汇储备是中央银行为了稳定汇率而持有的,外汇储备的管理,和一般基金公司的资产管理的出发点是不同的,它的流动性要好,要安全,至于收益倒是其次的考虑。当然,在保持流动性和安全的前提之下,要尽量提高收益。成立中投公司,是因为管理当局认为外汇储备从防范金融危机和干预外汇市场的功能来说,规模过大,所以需要分离出去一部分。分离出去之后它就是与外汇储备不同的东西了。和私人基金一样,中投公司着眼于增加外汇资产的收益,同时分散风险。

  一部分外汇储备分离出去之后,外汇储备规模却仍然在增长,这就涉及到外汇储备的流量问题。大幅度增长的原因是巨大的双顺差,而同时我们的汇率没有对应地较大幅度地升值,这意味着央行在外汇市场上进行强力的干预,这样巨大的双顺差就以外汇储备迅猛增加的方式消化了。

  连平:中投公司成立的目标非常明确,是为了拓展外汇运用渠道和方式,提高国家外汇资产经营收益。事实上,中投公司主要由财政部注资,财政部在市场上发行债券,筹集到资金之后再向央行购买外汇,作为中投公司的资本金。这样做的目的是想使它成为经营外汇储备的第二类机构,而不是由外汇管理局下面专门经营的机构独家来做。通过这样一个新的机构缓解外汇储备量越来越大、经营重任都压在原有机构身上的压力,同时,也可以提高外汇资产的经营收益,降低其经营风险。

  但外汇储备迅速增长有着一系列深刻的原因。一是国际收支双顺差,热钱流入。二是为了维持人民币汇率水平不至于上升太快,央行被动地在外汇市场上大举买入外汇。三是强制性结售汇制度的推行,多余的外汇资金一定要卖给指定银行,指定银行再卖给国家。在人民币升值的背景下,商业银行肯定不愿意多持有外汇,持有的外汇越多,外汇的风险敞口就越大。所以商业银行就有将外汇出售给中央银行的冲动,央行的外汇储备必然被动地增加。中投公司虽然分掉了部分压力,但是外汇储备增加的根本因素并未因此而消失。

  孙立坚:外汇储备有两个问题需要解决:一是如何为已有的外汇储备保值,二是外汇储备增长的结构是否合理。由于美元利率降低,美元的国债价值已经在缩水,外汇储备如何保值,成为摆在我们面前的一个问题。中投和外汇管理公司拿了200亿去海外运作,这是资本运作的一种尝试,是保值的新出路。但是另一方面,关于外汇储备增长的结构,我们要搞清楚,它的增长主要是贸易顺差拉动的呢,还是直接投资的流入带来的,甚至是随心所欲和利欲熏心的热钱流入造成的结果呢?不可否认,外汇储备的增加现在是由我们高度的对外依存的经济结构所决定,企业营运能力越高,外汇转变为人民币的速度就越快,从而就有可能出现投资、出口过热,顺差增加迅猛。而热钱看到人民币单边升值的趋势,也就混在贸易和投资里面来进行投机套利。所以,到目前为止,我们没有看到外汇储备明显减少,反而是在增加。

  当然,目前中金公司消化外汇储备的能力肯定赶不上贸易、直接投资和热钱创造外汇储备的能力。那么,中金公司为什么不能把全部的外汇储备从央行的账户上置换出来,以减少央行持有的外汇储备数量?原因在于中国的汇率还没有完全放开,热钱一旦攻击人民币,我们就需要充足的外汇储备。如果这些外汇都被拿到外面去做股权投资或长期债权投资,追求高收益回报,也就是说,短期内这些外资无法收回来,那万一国内货币投机大规模发生,后院就起火了,我们拿不出充足的外汇流动性去灭火。所以,无论怎么说,国家不可能拿出所有的外汇储备到境外投资。也就是说,我们必须要留有足够的能够随时派上用处的外汇储备。从这个意义上讲,外汇储备的功能主要还是保证我们国内汇率制度的稳定,至于它的收益,那是第二位的事情。

  我们的企业渐渐开始适应全球化的环境了,随着居民收入水平的提高和生活方式的多元化,对外汇的需求也越拉越大,于是,国家推出“藏汇于民”的战略,也就水到渠成了。

  从强制结售汇到“藏汇于民”

  《21世纪》:日前,国务院修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》公布实施,您如何看待此条例颁布的背景及对我国外汇管理制度改革的意义?未来还需要出台哪些与之相配套的政策?

  施建淮:我们上一次的修订是在1997年,10多年过去了,这期间我国对外经济形势和国际收支状况已经发生了很大变化,原来的外汇管理条例已经不能适应目前形势的要求。在1997年的时候,当时的外汇管理主要目的还是“宽进严出”,主要是防止资本流出,鼓励资本流入,这与当时我国的外汇短缺可能是有关系的。这次修订是要由原来的“宽进严出”,向流入流出均衡管理的方向发展。但是仔细研究这个新的条例我们发现,实际上它是向“宽出严进”方向发展的。例如,资本项目外汇收入保留或者结汇需要经外汇管理机关批准,而资本项目外汇支出原则上持规定的有效单证就可以直接到金融机构办理。这与管理当局想分流外汇储备增长的压力,堵截热钱流入有关。

  本次外汇管理条例的修订反映了我国对外经济形势和国际收支状况的变化,修订主要在以下三个方面:经常项目方面主要是取消了强制结汇制度,同时强化了经常项目外汇收支真实性与一致性的监督检查;资本项目方面简化了对境外直接投资外汇管理的行政审批,同时增设境外主体在境内筹资、境内主体对境外证券投资和对外提供商业贷款的管理原则,值得注意的是,这些都是旨在放松资本流出管制的举措;第三方面是对完善跨境资金流动监测体系做出了一些具体规定。这些修订对于完善我国外汇管理制度,推进资本账户自由化改革和防范国际金融危机都有积极的意义。

  此外新条例对缓和外汇储备增长压力,堵截国际热钱流入也有一定作用,从而对当前的宏观调控有一定的正面影响。当然对控制热钱流入的作用不能过于乐观。例如已有研究表明放宽资本流出的管制将对资本流入形成正激励,导致资本更积极的流入。再如经常项目外汇收支真实性与一致性的监督检查固然有助于保证外汇收支有真实的贸易背景,但对于高报出口价格你又如何审查呢?

  孙立坚:新条例的一个重要思想是“藏汇于民”,这并不是我们新创的,实际上东亚国家,尤其是日本和韩国,给了我们很多示范。日本和韩国在资本账户的管理上一直比较保守,它总是单边地开放和收缩,我们现在也是从“宽进严出”的单边策略,转为“宽出严进”的单边策略。

  “宽进严出”或“宽出严进”完全是根据自己的国际收支状况进行调整的战略,当贸易顺差很高的时候,我们采取的是“严进宽出”的政策;当贸易顺差减少的时候,我们采取的是“宽进严出”,国际收支表是我们的风向标,它的变化决定了我们的做法。但是,不能像1997年前的东亚国家那样,急于开放市场。任何一个经济强劲增长的国家,也有进入调整的时候,如果国内的制度和管理措施等各个方面还没有到位,那么,外资肯定是要离场的,所以,我们不能因为现在外汇储备充足,就像当年的东南亚国家一样乐观,一下子就放开我们的资本市场。“宽出严进”时代到来的时候,我们特别需要提防热钱利用这个机会大规模离场。

  连平:修改后的条例一个很大的变化是均衡管理,更重大的变革是变外汇强制回流为意愿回流,变强制结汇为意愿结汇。这实际上是针对我国外汇从短缺到充裕,资本流动从较少到大规模,人民币升值等实际情况采取的对策。

  另一个变化是试图变外汇的集中持有为分散持有,变过度的流入为双向均衡的流动。这些是整个外汇管理制度重大的、根本性的转变。

  然而,没有政策配套,条例所希望实现的重大目标就难以真正落到实处。我们还需要很多方面的政策来配合。


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