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升值预期与跨境贸易人民币结算
中国金融四十人论坛成员 黄海洲 [ 2012-05-02 ] 共有0条点评

  提要:本文尝试在一个崭新的三维度框架中揭示利率、信贷、财富和汇率四个货币传导渠道如何对经济产生作用,以及它们如何与政府部门、金融部门、企业部门和家庭部门的资产负债表相互作用。这三个维度是:是否处于金融危机中,是发达国家还是发展中国家,经济体是银行导向还是资本市场导向。通过中国、美国、欧元区和日本的例子,我们发现中央银行在危机中更有可能采取以资产价格为目标的政策;发展中国家或者是银行导向的国家在没有爆发危机时,更愿意以资产价格为目标来制定政策。当发达国家采取货币政策来应对衰退或者危机时,首先产生作用的是财富渠道,其次是利率和汇率渠道,最后才是信贷渠道。另外,中国通常更加依赖于信贷和汇率渠道。

前言

  货币政策是中央银行在无限时间范围内采取的一系列行为 (Calrida等., 1999)。对于发达国家而言,在经济正常时期,一个常用的、重要的货币政策便是短期利率,货币当局会根据简单的泰勒规则来调整利率。设定短期利率是传统的货币政策手段。Taylor (1993) 建立了一个模型,将美联储利率作为通货膨胀和产出缺口的线性函数。Clark等(1999) 从Phillips曲线的理性预期模型中也推导出了泰勒规则。为了实现基准利率调整的目标,中央银行进行公开市场操作,买卖国库券。除了直接的公开市场操作,中央银行业通常也利用窗口指导、道义劝告的方式向私有部门传递他们的政策意见 (Goodfriend, 1986)。

  Taylor和Williams (2010) 认为,简单的规则比复杂的规则更为有效和重要,因为简单的规则可以应用于诸多模型之中,并且也都可以取得很好的效果。当基准利率达到零利率的下限,那么设定短期利率的有效性就受到名义利率非负的限制。显然,在主要危机中,比如2008年的危机,中央银行可能需要使用除了短期利率之外的工具,并且更关注资产价格和信贷渠道,以使得经济能够走出衰退。

  事实上,在最近的金融危机之中,大多数的中央银行都采取了非传统的货币政策来应对通货紧缩和金融市场的动荡。这些政策包括,日本央行采取的量化宽松政策 (Quantitative Easing Policy, QEP);美联储采取的大规模资产购买计划 (Large Scale Asset Purchases program,LSAP)。这些政策统称为量化宽松政策。

  (一)货币政策传导渠道

  Boivin等(2010) 总结道,货币传导渠道可以概括为以下四类:1) 利率渠道;2) 信贷渠道;3) 财富渠道;4) 汇率渠道。利率渠道是最为传统的货币政策传导渠道,利率的变化通过对家庭和企业投资成本产生影响而对经济产生作用。信贷渠道主要是关于银行信贷供给,具体而言,它又可分为两个渠道:第一,银行借贷渠道,扩张性货币政策增加了银行的储备或者存款,使得银行可以更多借贷;第二,银行资本渠道,资产价格的提高导致了银行资本的增加,进而导致了银行信贷供给的增加。财富渠道主要关注资产价格(比如股票价格和住房价格)对经济的刺激效应,资产价格的变化将会对家庭的消费和总需求产生影响。汇率渠道指的是本国货币相对于外国货币的价值。比如,当中央银行降低利率时,本国货币的相对价值下降,使得本国产品相对便宜,由此提高了本国的外部需求。

  这些渠道产生的作用并不相同,其作用大小取决于经济是处于繁荣期,还是处于衰退期?本国是发达国家,还是发展中国家?如果经济处于繁荣期,那么发达国家的中央银行,比如美联储,倾向于采取中性从紧的货币政策,并且中央银行对资产价格高涨有较高的忍耐度,因为利率和汇率渠道有助于抵消资产价格高涨对国内消费膨胀的正效应。对于新兴市场国家,中央银行也倾向采取中性从紧的货币政策,但是它们对资产价格高涨的忍耐度却较低,因为利率是唯一有助于抵消资产价格对国内消费通胀的正效应的渠道。如果不能及时对资产价格进行调控,严重的通货膨胀便有可能爆发。

  如果经济处于衰退期,发达国家的中央银行,比如美联储,倾向于采取融通性货币政策。它们愿意资产通胀出现,因为此时利率和汇率渠道受到了零利率的阻碍,同时企业也不愿意进行业务扩张。对于新兴市场国家,中央银行也倾向于采取融通性货币政策,并且需要保证信贷渠道或者财富渠道能够产生作用,以此来避免通货紧缩压力的产生。

  (二)传导渠道和资产价格

  中央银行通常通过设定短期利率的方式将通货膨胀以及产出缺口纳入其目标函数。如果给定了货币政策和资产价格之间的紧密联系,那么将资产价格目标作为中央银行目标的一部分是否合理?政策制定者以及研究者在这个问题上的意见是有分歧的,尤其是在2007-2008年危机发生之前。一方面,有人认为资产价格目标没有必要作为中央银行目标的一部分,因为,无论金融部门处于怎样的状态,以通货膨胀为目标的政策将是最优的 (例如,Bernank等,1999)。另一方面,有人认为以资产价格为目标的政策能够提高货币政策的效率。

  Alan Greenspan (1996) 考虑到“但是未来价格会如何呢?或者更重要的,未来产品和服务的价格,比如股票、房地产或者其它有收益的资产价格应该为何呢?这些价格的稳定性对经济稳定性是否重要呢?”然而,Greenspan因为没有及时地采取措施来应对住房价格的高涨以及随之而来的风险而受到了广泛的批评,正是这些因素导致了次贷危机的爆发。但是,在大西洋彼岸,欧洲央行承认,资产价格的变化是在其政策审议的考虑范围之列 (ECB,2004)。 经验证据似乎支持了这样的意见,即货币政策确实应当对资产价格的变化做出及时的反应。对于危机发生后或者是在发展中国家,中央银行更应当将资产价格的稳定作为其目标的一部分。

  Horne (2009)总结道,目前既有理论和经验证据支持中央银行反应函数中包括资产价格,又有理论和经验证据反对。作为反对方的Bernanke和Gertler (1999),认为,中央银行更应当关注潜在的通货膨胀压力。由于资产价格只在传递通货膨胀或紧缩的信息时有意义,因此中央银行不需要考虑资产价格。直接以资产价格为目标的规则会产生负面的效应,或者会恶化产出缺口和通货膨胀。Bernanke和Gertler (1999) 进一步表示,公开提出的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义锚,不应当对资产价格波动做出过度的货币政策反应。Bullard和Schaling (2002) 分析了包括股票价格的泰勒规则,他们发现,股票价格的纳入将会降低经济绩效,并且能够通过理性预期均衡的不确定性而对经济产生损害。通过研究17个国家住房价格、股票价格、通货膨胀和经济活动对货币政策冲击的反应,Assenmacher-Wesche和Gerlach (2008) 发现,使用货币政策来应对资产价格波动,以此来确保金融稳定性,这可能并不是一个明智的策略。

  相反,Cecchetti等(2002) 认为,通过对资产价格失调作出反应,中央银行能够改进经济绩效,因此在中央银行的目标函数中纳入资产价格是适宜的。但是,他们也建议,中央银行可能会对资产价格做出反应,不过,中央银行并不应该以资产价格为目标。Blanchard (2000) 提供了一个资产价格为目标的例子。他认为股票市场泡沫能够导致投资的增长,而以通货膨胀为目标的政策不能应对此种经济形势。因此,在这个例子中,资产价格应当作为货币政策的一个目标。谈及英国的经验,Vickers (1999) 认为资产价格对货币政策制定是有影响的,因为资产价格的变化有助于判断通货膨胀的前景,一个追求泡沫的政策是很危险的。

  现实中,中央银行是否真实地以资产价格为目标导向呢?Rigobon和Sack (2003) 对此进行了研究,他们发现,S&P 500上升或者下降5%,将会导致美联储基准利率提高或者降低25个基点的概率上升50%。他们将这一结果归因于货币政策预期到了股票市场的波动。Botzen和Marey (2006) 发现,当股票市场指数超过平均水平时,欧洲央行通过提高利率稳定资产价格;当股票价格指数低于平均水平时,欧洲央行通过降低利率稳定资产价格。Botzen和Marey (2007) 进一步发现,股票市场的稳定化在欧洲央行利率决策中扮演着非常重要的角色,该角色的重要性比欧洲央行所认为的还要大。根据经验估计,欧洲央行赋予通货膨胀50%的权重,产出缺口25%的权重以及股票市场25%的权重。在一个更大的范围内,Castro and Sousa (2012) 估计了货币政策对欧元区、美国和英国资产市场发展的反应。他们的框架表明,财富构成和资产价格在货币政策制定中确实是重要的。

  (三)危机中的货币政策

  金融危机中,当经济失衡较为严重时,中央银行应当采取措施,甚至在某些情况应当采取非常规措施来恢复金融市场的稳定性 (Rogoff和Reinhart,2009)。最近的金融危机无疑提高了人们研究货币政策和金融稳定性之间关系的兴趣。现有证据表明,货币政策对金融动荡的反应是非线性的。当金融体系稳定时,以通货膨胀和产出为目标的政策制定主要反映了宏观经济形势。然而,中央银行可能调整其货币政策来解决危机中的金融动荡。

  Bordo和Jeanne (2001) 发现,当出现极端的经济动荡时,比如发生于1929年美国的经济危机和20世纪90年代日本的经济危机,传统的货币政策就不应当忽视资产价格。Ahearne等 (2002) 相信,日本的经验已经表明,当通货膨胀和利率接近于零时,通货紧缩的风险是较高的。此时,货币和财政刺激政策应当超出对未来通货膨胀和经济活动基本预测的水平。Eijffinger和Karatas (2012) 研究了24个经济体在1986至2009年间的经济危机,他们认为,政策制定者在制定货币政策中应当考虑危机爆发时经济的脆弱性。Baxa等 (2011) 考察了主要中央银行(美联储、英国银行、澳大利亚储备银行、加拿大银行和瑞典中央银行)在过去30年金融危机时的反应。他们发现,在面临金融危机时,中央银行常常降低政策利率,然而,该政策的强度在不同时间、不同国家都有很大差别。关于金融危机的具体部分,大多数中央银行似乎对股票市场危机和银行危机作出反应,而只有在开放经济条件下,才对汇率危机做出反应。并且,Belke和Klose (2010) 发现,危机中,传统的泰勒规则之外应当考虑货币、信贷增长、利率息差以及资产价格通胀,因为这些变量代表了均衡利率的变化,它们也有可能在政策利率制定过程中扮演重要的角色。他们还发现,自从2007年8月次贷危机爆发以来,美联储和欧洲央行确实也在不同程度上采取了相应的措施来应对信贷增长、消费和住房价格通胀。

我们的分析框架和主要结果

  这篇文章的贡献在于,我们研究和比较了货币政策对资产价格的影响,并在三维度的框架下,通过资产负债表效应分析了货币政策的动态传导机制。三维度的框架包括,货币政策的制定是否处于金融危机时期;货币政策的制定主体是发达国家的中央银行还是发展中国家的中央银行;这个国家的经济是银行导向还是市场导向。我们选择的样本包括中国、美国、欧元区和日本。这些国家和地区不仅包含了世界四大经济体,也涵盖了我们研究框架中的两个维度。我们尝试揭示利率、信贷、财富和汇率四个传导渠道如何对经济产生作用,以及这四个传导渠道如何与政府部门、金融部门、企业部门和家庭部门的资产负债表相互作用。此外,我们还比较了发达国家的中央银行和发展中国家的中央银行、市场导向经济体的中央银行和银行导向经济体的中央银行在危机前后的政策反应。

  我们发现,中央银行在危机爆发时更有可能采取以资产价格为目标的政策。发展中国家或者银行导向经济体的中央银行在没有危机爆发的情况下,倾向于直接以资产价格为目标。当中央银行开始采取扩张性政策应对衰退或者危机时,四个传导渠道是否能产生作用以及如何产生作用以刺激经济取决于经济中四个资产负债表损害的严重性和程度。一般而言,对于发达国家,在经济复苏之前,财富渠道是首先产生作用的,它在经济复苏中扮演着极为重要的角色。随后,利率渠道和汇率渠道也会同时产生作用,但是汇率渠道的作用相对较小,信贷渠道是最后产生作用的。诸如中国这些发展中国家的情况十分不同,因为发展中国家更多依赖汇率和信贷渠道。

  (一)动态货币传导渠道

  作为中央银行采取的一系列行动,货币政策在不断演进。大概是因为货币传导机制在不断演进,货币政策也处于不断发展的过程之中。在严重金融危机的时候,企业部门、家庭部门以及银行部门的资产负债表受到了巨大的损失。由于担心交易对手风险的存在,银行不愿意相互借贷,进而导致了信贷市场的崩溃。与此同时,由于经济处于危机的边缘,并且劳动力市场也发生着危机,企业和家庭不愿意进行借款。结果导致信贷供给和信贷需求的缺失。几乎整个经济经历着去杠杆化的过程,这又会进一步恶化经济形势。我们认为,在这样的经济形势下,中央银行有必要使用非常规货币政策,这些非常规货币政策会通过非新古典的渠道对经济产生影响。

  在规则导向的政策和相机抉择导向的政策二者的辩论中,货币政策的动态转换能够得到充分理解。在正常的情况下,中央银行应当采取规则导向的政策,以维护中央银行的可信性,并减少相机抉择政策对经济产生的混乱。然而,危机时候,经济的负面冲击是极大的,我们应当期待打破严格的规则,并且确保相机抉择政策的执行 (Alesina和Stella, 2010)。我们认为这正好是美国和其它发达国家在2008-2009年金融危机时发生的情形。中央银行采取了相机抉择的政策工具来稳定金融市场,阻止通货进一步紧缩,以及短期利率降至零。如前面所讨论的,美联储主席Ben Bernanke并不赞成将资产价格作为货币政策的目标。然而,危机之后,Ben Bernanke强烈支持量化宽松政策的实施,表明了他对资产价格通缩的强烈关注(Bernanke, 2009)。美联储实施的LASP项目在提升资产价格方面十分成功,也由此将美国经济拉出了衰退。

  因此,我们相信在“非常”时期,美联储的政策转变反映了政策当局对待资产价格变化的不同处置方式。事实上,Hoffmann (2012) 发现美联储和欧洲央行对于资本市场变动的反应并不对称。他研究了1979至2009年间,美联储和德国央行/欧洲央行关于股票市场以及外汇市场所制定的货币政策。他发现美联储的政策依赖于美联储的主席,并随时间在不断改变。在Greenspan时代,美联储关注股票市场,在这段时期,股票价格下跌时,美联储降低利率,但是并没有在繁荣时期提升利率。对于欧洲央行而言,到2006年为止,汇率在货币政策中扮演着重要的角色。另外,Hoffmann (2012) 并没有发现ECB采取针对股票市场的不对称货币政策的证据,因此,欧洲央行的政策反应可能会被认为是由美国货币政策通过汇率渠道间接造成的。

  (二)传导渠道和资产负债表的相互作用

  为了理解传导渠道在传统时期、衰退时期以及严重金融危机时期如何对经济产生作用,我们需要考察正常时期和衰退时期,以及衰退时期和严重金融危机时期之间的主要差别。其中能够有助于区分一个经济三种不同模式的,便是该经济体的资产负债表质量。事实上,2008-2009年的衰退是一次资产负债表式衰退。Koo (2003) 详细解释了资产负债表式衰退的机制和特征。黄海洲等(2011) 使用该框架考察了2007年危机爆发以来,美国以及其它发达国家经济复苏的风险。在资产负债表式衰退中,政府、金融、企业和家庭部门的资产负债表多数都受到严重的损害,因此这种类型的衰退是经济衰退的极端形式。这样的例子包括20世纪30年代席卷世界的大萧条,将日本拖入“失去二十年”的大衰退以及2008-2009年次贷危机导致的萧条。为了修复资产负债表,这些部门开始了去杠杆化的过程。在这个过程中,它们降低了承受风险的程度、削减投资和消费、尽量偿还债务。当经济紧缩和价格下降时,它们的账面黑洞令人极度痛苦,因为它们的债务负担名义值增加了,而他们的资产价值却持续下降,这便是Irwin Fisher概括的理论上的债务通缩综合症。在这样的情况下,经济体对低利率的刺激效应相对不敏感。换言之,传统的货币政策在应对资产负债表式衰退中的通货紧缩和经济紧缩方面几乎是无效的。唯一从资产负债表式衰退中复苏的方式是由政府采取激进的财政政策来刺激总需求,并且中央银行使用非传统的措施直接以资产价格为目标。大量现有文献已经研究了日本经历的资产负债表式的衰退以及日本央行采取提升资产价格的量化宽松政策。

  (三)影响货币政策的三个其它重要维度

  我们想要从三个维度来研究中央银行的货币政策。我们猜想新兴市场经济体的中央银行更有可能以资产价格为目标,中央银行在重大危机中有强烈的愿望来提升资产价格,并且银行导向经济体的中央银行会更重视资产价格。

  在第一个维度上,我们考察一个国家是发达国家还是发展中国家。我们认为,相对于发达国家,发展中国家的中央银行在平常时期更有可能将资产价格作为其目标中的一部分。在发达国家,中央银行在平常时期以通货膨胀和产出为目标,按照泰勒规则制定政策。相反,发展中国家的货币政策更关注资产价格。事实上,除了货币政策,他们通常采取财政政策,比如资本流动控制、税收和银行信贷,来对资产价格施加影响。

  在第二个维度上,我们考虑经济体是否处于重大危机的威胁之中。如前所讨论的,中央银行在危机时期会对金融动荡做出及时的反应,此时,它们通常会以资产价格为目标。

  在第三个维度上,我们考虑一个经济体是银行导向的还是资本市场导向的。我们认为,银行导向经济体的中央银行更有可能以资产价格为目标。这是因为银行导向经济体的资本市场不发达。新兴市场国家便是如此,企业融资渠道有限,所以银行贷款成为它们的主要融资渠道,房地产企业尤其依赖银行贷款。因此,银行部门的健康程度与房地产市场紧密联系在一起,房地产价格的暴跌将不可避免地导致投资下降和呆账坏账的上升。房地产市场的崩盘会导致较大范围的银行危机,进而导致整个金融体系的不稳定,使经济陷入衰退。为了阻止这种情况的出现,中央银行将必然会采取措施来干预住房价格。

  在接下来的章节里,我们将研究和比较货币政策对资产价格的效应,并在三维度的框架下来分析金融危机、经济萧条时,货币政策通过资产负债表效应进行传导的动态机制。我们以美国、欧元区、日本和中国为例来进行说明。

美国经验

  (一)由次贷危机导致的严重经济衰退的经验

  在近几十年西方最严重的经济衰退中,美联储采取了有效的措施来应对产出和通胀的快速下降。首先,2008年12月6日,美联储将基准利率降低到历史低点0.25%,在目前为止,基准利率依然保持在历史的低点。其它重要的利率,比如美国银行同业拆借利率以及美国国债利率都随之下降。基准利率的快速下降对其它利率有重要的影响,比如抵押贷款利率以及公司债券收益率。但是,仅仅依靠达到历史低点的利率,并不能拯救经济。在此次金融危机最为严重的时候,所有货币对经济的四个传导渠道都出现了问题。这并不常见,因为此次危机和衰退的严重性在近几十年来是极为罕见的。正是因为历史低点的利率不能够迅速扭转经济的颓势,美联储采取了非常规的措施LSAP,来阻止经济的进一步恶化和资产价格的进一步下降。2008年11月25日,美联储的联邦公开市场委员会首次启动LSAP,宣布美联储计划购买1000亿美元的机构债券,以及高达5000亿美元的抵押支持债券。2009年3月18日,美联储表示,它将会购买额外的7500亿美元机构抵押债券,增加了机构债券购买额1000亿美元,同时将会购买高达3000亿美元的长期国债。这些措施统称为量化宽松政策1。2010年11月3日,美联储声明,它将在2011年第二季度末前购买额外6000亿美元的长期国债。这次措施被称为量化宽松政策2。两轮的量化宽松政策导致美联储的资产负债表的规模在短时期内大幅增加:2008年9月到11月短短两个月间,美联储的资产从9270亿美元增加到2.2万亿美元,增加幅度超过了140%。而美联储资产在过去6年间都稳定地保持在8000亿美元左右。当美联储资产负债表急剧膨胀时,美国的基础货币也在扩张,而货币乘数在暴跌。

  事实上,异常低的利率和大规模的资产购买对经济的恢复产生了显著的正效应。2009年第三季度,美国经济开始恢复增长。然而,我们需要强调,布什和奥巴马总统采取的刺激性财政政策在经济复苏过程中也扮演着十分重要的角色。

  但是最激烈的反应还属于资产价格,特别是股票价格。在2009年3月9日,股票市场开始了V型反弹。到了2010年4月,LSAP推出后的1年半,标普500指数便反弹了61%。同时期,世界其它国家的股票市场表现出相似甚至是更大幅度的上涨。这表明四个传导渠道中的财富渠道是首先对美联储货币政策做出反应的,而其它的渠道则大部分没有产生作用。财富渠道的打开对于经济的复苏有着十分重要的意义。当消费者发觉随着股票市场走出低迷,他们的财富也在增加,于是他们便开始增加消费,总需求也就发生了相应变化,这也有助于减缓劳动力市场的紧张。这个过程自身便促使了经济的复苏。不可否认的是,房地产市场至今依然低迷,在较长一段时间内都可能无法出现显著的反弹;但是,一旦房地产得以反弹,额外的财富效应便会产生。

  美联储设定的极低的利率有助于降低资本的成本,进而提高资本的需求,由此导致企业债券市场的快速恢复。我们已经注意到,2010年第一季度,美国的私人投资开始恢复。事实上,投资已经成为经济复苏的主要驱动力量之一(另一个主要驱动力量是消费)。因此,利率渠道在经济复苏的初始阶段便产生了作用。

  与此同时,汇率渠道开始变得更为有效。美联储实施的宽松政策有助于降低美元的汇率。2009年第二季度至2009年底,美元的贸易加权汇率下降了13%。尽管美元汇率自2009年底以来出现了波动,但总体来看,美元汇率还是呈现出下降的趋势。美元汇率在2011年7月又下降了6%,并达到历史最低点。美元贬值有助于提高外部需求,使得美国贸易赤字从危机前的6.4%降低到2011年第四季度的3.2%,降幅为50%。尽管净出口依然会拖累美国经济,但是自经济衰退以来,净出口对经济的副作用越来越小,这归因于美联储采取的弱美元的立场。

  信贷渠道是最后产生作用的,但信贷渠道的效应十分重要。从历史角度而言,美国的商业银行贷款和存款增长情况几近相同。自从2008年第四季度以来,存款在经历了短暂下跌之后便保持持续的增长,然而,贷款却出现显著的下降。2008年10月,银行未偿还贷款达到峰值7.3万亿美元。随后,未偿还贷款持续下降,到了2010年3月下降到6.6万亿美元。“财务会计准则第166号”导致了一周内银行未偿还贷款惊人地增加了4200亿美元,这是因为该规则涉及美国银行运用表外工具的方式。如果不考虑该变化,银行未偿还贷款变化就不大。去除这一因素的影响,银行存款和贷款间存在一个不断扩大的差距。尽管银行贷款在2011年3月出现恢复的迹象,并在此后增加了2900亿美元,但是信贷渠道仍然没有完全产生作用。为什么会出现这种情况呢?

图 1: 美国商业银行存款和未偿还贷款

 
 
  (二)资产负债表式的衰退

  2008-2009年经济衰退期间,美国家庭和银行部门的资产负债表受到极大的损害。由于担心交易对方风险,银行不愿意相互借贷,由此导致了信贷市场的崩溃,正如我们所见证的雷曼兄弟破产后的情景。与此同时,因为经济已然处于崩溃的边缘,并且劳动力市场发生危机,企业和家庭也不愿意进行借款。结果导致信贷供给和信贷需求的缺失。这个形势由于整个经济正处于一个去杠杆化的过程而更加恶化。数据表明金融部门和家庭部门未偿还债务在2009年第一季度和第二季度开始急剧下降,因为这些部门努力开始偿还债务。企业部门的债务相对稳定,因为企业的资产负债表在危急中几乎未受影响。同时,随着美国政府增加预算赤字以应对危机和衰退,政府债务急剧膨胀。

  在衰退结束后的近三年里,家庭和金融部门未偿还债务显著下降,这两个部门的资产负债表已经得到大幅度的改善,由此增加了采取冒险行为的动机。目前为止,家庭和金融部门的财务杠杆比率也已经大幅下降,接近30年来的平均水平。比如,金融部门的杠杆率从2009年第一季度的峰值0.28下降到2011年第四季度的0.21。目前,认为货币传导的信贷渠道将会对经济产生有效的影响还为时过早,但是我们已经看到了黎明前的曙光。

  (三)过去三十年美国衰退的比较

  在研究资产负债表式衰退时,将此次衰退与过去三十年美国发生的其它衰退进行简单比较是值得的。正如我们所看见的,美国过去三十年经历了四次衰退,1980年第二季度至1980年第三季度,1981年第四季度至1982年第四季度,1990年第四季度至1991年第一季度以及2001年第二季度至2001年第四季度。这四次衰退与此次衰退完全不一样。2008-2009年的这次衰退严重程度前所未有,并持续了很长时间。如前所述,此次衰退导致家庭和金融部门大规模去杠杆化,以此来修复其资产负债表。相反,之前四次衰退几乎没有严重损害资产负债表。尽管经济下行,家庭和金融部门的未偿还债务持续增加,财务杠杆率同样如此。和2008年危机较为类似的是,1991年危机后的短暂5年间,家庭和金融部门的未偿还债务和财务杠杆率并没有增加,消费支出下降。

  通过对美国最近三次经济衰退进行的比较,我们发现了货币传导的四个渠道如何对美联储的政策做出反应。我们将使用联邦基金利率被削减至最低点的时间作为基准时间 (BT) 来研究各类问题。基准时间也能够锚在其它事件的发生时间,比如衰退什么时候结束,或者美联储什么时候开始降低联储基金利率。

  1990年第四季度至1991年第一季度的衰退是短暂的、温和的,但是那次衰退也出现了无力偿付债务的问题,这点类似于2008年的衰退。为了使经济尽快复苏,美联储将联邦基金利率从8.25%削减至1992年9月的3%,但此时衰退早已结束。与2008衰退一样,在此次衰退中,财富渠道是首先产生作用的。在BT之前的22个月,即1990年11月,股票市场开始反弹。相似的,房地产市场在BT前的16个月开始复苏。与2008年衰退一样,利率和汇率渠道几乎同时开始产生作用,而反映为美国贸易的汇率渠道效应相对较小。信贷渠道是最后产生作用的,商业银行贷款在BT之后7个月才开始产生显著的作用。

  2001年第二季度至2001年第四季度间的衰退则不一样。它比1990年的衰退更温和。美联储在衰退结束后的一年半,即2003年6月成功将基准利率削减至1%。此时,信贷渠道是首先产生作用的(在BT之前的12个月),因为这次衰退是由于电信泡沫崩溃导致的,而银行部门则未受损害。企业部门在这次衰退中受到了极大损害,所以股票市场在BT之前2个月才开始复苏。紧随股票市场复苏的是私人投资,因为过度投资需要时间来消化,私人投资在BT之前2个月才开始提升。汇率渠道的效应仍然不如其它三个渠道重要。在此次衰退后,美联储停止削减基准利率前,所有的四个渠道都已经恢复。信贷渠道更是在美联储停止采取措施的一年之前便已经对经济产生积极的影响。增加的贷款刺激了房地产市场,由此导致这段时期的住房价格从未下跌。这为2008年次贷危机的发生埋下了伏笔。因此,Alan Greenspan因其制定的过度宽松政策而受到广泛批评,这点毫不奇怪。

  以上观察表明,对于发达经济体而言,比如美国,在中央银行采取措施来阻止经济的衰退后,财富渠道首先产生作用,并且财富渠道通常是通过股票市场的复苏而产生作用。随后,利率和汇率渠道开始产生作用,并且汇率渠道的效应通常较小。名义上,信贷渠道是最后产生作用的,因为银行体系需要在其能够开始为经济提供信贷之前,利用更多时间来勾销坏账和呆账,清理其资产负债表,并且在信贷繁荣时期之后提高其资本比率。

欧元区的经验

  欧元区的经验与美国有点不同。欧元区在2008年第二季度至2009年第二季度之间遭遇了衰退。但是,四个部门的资产负债表并没有如美国一样受到严重的损害(图2)。在2009年第二季度,欧元区也经历了一个去杠杆化的过程,但程度是十分温和的。政府部门的未偿付债券急剧上升,同时,金融、家庭和企业部门的债务全部下降,尽管程度不及美国的剧烈。通过考察财务杠杆率,我们不难得出一些与美国经验相似的结论。

图2: 欧元区的未偿还债务

 
 
  与美联储一样,欧洲央行采取了非常规的扩张性货币政策来应对衰退。除了削减基准利率到1%,欧洲央行也通过回购计划向欧洲银行体系注入巨额的流动性,此外欧洲央行购买了大量的政府债券。通过以上两种方式,欧洲央行的资产债务表得到扩张。与美国的情况一样,欧元区经济在2009年第三季度开始反弹。

  自2009年3月9日开始,欧洲股票市场同样表现出V型反弹。此时,四个货币传导渠道中的财富渠道首先产生作用。利率渠道直到2010年第二季度投资增长率由负转正时才开始产生作用。欧元区的经常项目在2009年中便开始复苏,但是这似乎与欧元汇率无关,因为欧元的名义有效汇率依然在一个较高的水平。此外,伴随之后欧元汇率下降的是欧元区经常项目赤字的增加。信贷渠道并没有受到衰退的损害,因为欧元区的银行贷款并没有明显的下降。事实上,在欧元区的债务危机之后,未偿还贷款仍然持续增长,但是其增长率却远低于之前的十年。此外,未偿还贷款数额通常大于银行存款。欧元区信贷部门与美国信贷部门呈现出鲜明的反差。我们认为,这是因为欧元区经济大部分是银行导向的,而美国经济是市场导向的。可以认为,欧元区的信贷渠道需要一直都运作良好,以此来保持经济的正常运行。

  总而言之,欧元区的财富渠道是首先产生作用的。与美国一样,汇率渠道的效应是有限的,尽管汇率渠道的效应有助于欧元区内部的一些经济体,特别是德国。利率渠道产生作用的时间比美国迟一个季度。信贷渠道没有受到严重损害,因此欧元区无需考虑信贷渠道的恢复,但是信贷的增长率确实有显著的下降。然而,人们对欧元区信贷渠道能产生作用持有怀疑态度,这其中有两个方面的原因。第一,欧元区银行部门依旧处于经营困难的状态,即便欧洲央行已经提供了支持性的政策以阻止银行部门的崩溃。第二,如前所述,欧元区经济并没有经历一个严重的去杠杆化过程。展望未来,欧元区必须在缓慢的经济增长中,削减债务并改善其资产负债表,而美国已经几乎完成了这个过程。因此,信贷渠道是否将会起作用需要进一步的观察。

日本的经验

  日本的独特经历使得20世纪90年代至今这段时期日本经济成为宏观经济学研究的三个“圣杯”之一(其它两个“圣杯”为20世纪30年代的大萧条以及2008-2009年的次贷危机)。20世纪90年代早期的房地产泡沫破裂之后,日本迄今为止还在缓慢增长和衰退之间不断挣扎。通过对资产负债表的分析,我们发现家庭部门受到最为严重的冲击,因为家庭部门在15年间不断尝试减轻债务,降低杠杆率。大部分日本居民财富在危机爆发后迅速蒸发,因为日本股票和房地产市场自20世纪90年代初便表现出了下降趋势。2007年后半年,家庭债务出现反弹,因为经济增长迅速,股票指数达到了新世纪以来的最高峰,但是家庭的杠杆率并没有大幅上升,这意味着家庭资产负债表已经得到改善。然而,自从此次全球金融危机爆发以来,家庭部门再一次迅速地削减了债务。

  形容金融部门最好的词语便是“呆滞”。债务水平和财务杠杆率在整个二十年间并没有大幅波动,这是日本银行部门所面临的困境。一方面,银行部门受到房地产泡沫破裂的严重冲击,需要经历减少债务和改善资产负债表的正常过程。但是,另一方面,政府不允许银行清理它们的账面,因此银行难以重新正常地运营。企业部门已经在10年间减轻了债务负担,2007年第二季度,这个趋势略微出现反转。企业部门的财务杠杆率也表现出明显的下降趋势。最后,如同美国和欧元区一样,政府部门的债务水平和杠杆率在整整20年间不断地上升。

  面对经济萧条和价格通胀的威胁,日本央行在早期便采取了量化宽松政策。实际上,日本央行已经实施了两轮快速扩张其资产负债表的政策。第一轮开始于1997年10月至2006年1月间。第二轮从2008年7月开始至今。日本央行的量化宽松政策不仅能够阻止进一步的衰退和通货紧缩,同时也能在一定程度上刺激产出和价格 (Girardin和Moussa, 2011; Ugai, 2007; Berkmen, 2012)。与美国和欧元区一样,伴随日本央行总资产大幅提升的是日本货币乘数的大幅缩减。

  现在我们来讨论日本的四个货币传导渠道。首先,财富渠道刺激日本经济的作用十分有限。日本股票市场的下跌已经成为一个历史传奇,在几次短期反弹之后,股票指数依旧没有恢复到20年前的水平。即使日本央行采取了大规模的资产购买计划,股票市场也仅仅是在短期内上涨。在可预见的未来,日本房地产市场并没有复苏的可能。其次,利率渠道似乎不时地会产生作用。在2001年的全球高科技泡沫中、在2007年危机爆发前以及在2010年世界经济的复苏中,日本的私人投资都出现了扩张。尽管日本央行货币政策和私人投资之间可能没有明显的联系,我们还是试探性地将2003第二季度投资已经趋稳时作为利率渠道产生作用的起始时间。再次,日元在过去20年间波动幅度极大,但日本一般情况下都保持着贸易盈余。然而,自2008年后期以来,日元升值了近40%,不过这并没有导致出口和贸易盈余的大幅削减。但是,强势日元时期与日本央行第二轮量化宽松政策有关。这表明,汇率渠道在日本几乎没有产生作用。

  最后,我们认为量化宽松政策有助于信贷渠道发挥作用,这与现有的研究结论 (Bowman等, 2011) 是一致的。我们发现,日本银行的存款在过去20年间持续上升,在2005年前,贷款却一直下降,由此将存款和贷款的差距扩大到惊人的程度。但是,在第一轮量化宽松政策结束时,日本银行的贷款开始上升,至2008年后期缓慢增加,并恢复到2003年的水平。然而,第二轮量化宽松政策之后的一段时期内,信贷渠道并没有产生作用,贷款水平并没有大幅改变。这可能是因为银行部门仍然面临巨大的去杠杆化任务。另一种解释是货币政策本身无法解决日本经济的结构性问题,由于黯淡的经济前景,家庭和金融部门都不能进一步对扩张性政策做出反应。

  从日本的经验中,我们可以得知,在日本将其目标利率降低至零以后,以上四种渠道在日本开始产生作用的时间。股票市场的温和上涨用了51个月,信贷渠道产生作用用了65个月,投资趋于稳定用了17个季度。这些数据说明了日本经济萎靡的程度,以及流动性陷阱对于日本货币传导机制的损害程度。事实上,由于以上渠道在日本央行实施大规模量化宽松政策前没有产生效果,因此零利率政策本身也并没有起到应有的作用。

中国的经验

  (一)中国的货币政策和传导渠道

  不同于其它主要的经济体,中国货币政策目标主要有两个:货币总量和汇率。中国主要依赖于信贷和汇率渠道来实施其货币政策,而利率和财富渠道在正常时期所产生的作用相对较小。

  中国银行体系是国有银行为主导,其信贷政策是反周期的。中国人民银行过度依赖于信贷政策来实现其广义货币量 (M2) 增长率的目标。首先,几乎所有大规模的中国商业银行都是国有的,并且与政府有紧密的联系。窗口指导和道义劝说在中国的效果比其它资本市场导向的国家更好。其次,贷款和存款利率受到中国人民银行的严格管制。银行也偏好于这种受到严格保护的净利息差。在一定程度上,有利可图的净利息差可以被看成是对中国银行系统在正常和危机时期采取冒险行为的一种补偿,它能够确保一个平滑的信贷渠道以及一个有效的货币政策。

  中国人民银行在有管理的浮动汇率框架下,将汇率作为其目标之一。2000年之后中国人民币名义有效汇率和出口年增长率之间呈现出明显的负相关关系。保持相对较弱的有效汇率有助于中国出口的增长,反之亦然。然而,中国人民银行以汇率为目标的结果之一,便是中国会“进口”其它国家,特别是美国的货币政策。这意味着货币当局难以控制国内基础货币供给,由此增强了中央银行通过信贷渠道来控制广义货币供给以及通货膨胀的依赖。为了避免广义货币供给的快速增长,中国人民银行必须采取措施降低货币乘数以控制热钱对经济的影响,并降低通货膨胀的压力。以上措施包括规定特定银行贷款限额和提高法定准备金率。

  中国资产价格,包括股票和房地产价格,对货币供给做出了正面的回应。我们发现M1增长与上证综合指数水平和房地产价格年增长率是同步的。然而,我们也发现财富渠道并没有在中国起作用,这其中有两个原因。第一,股票市场的有限参与度。尽管过去5年,股票市场经历一定幅度的增长,但是活跃的A股市场账户数仅占20岁以上总人口的7%,股票投资的所得对于总消费的影响十分有限。第二,不发达的资产增值抵押贷款市场。中国的金融体系受到严重的管制,常见于发达经济体的资产增值抵押贷款在中国不存在,因此,普通家庭试图从房产的高价格中获益并非易事。

  经济形势与货币传导渠道之间的关系是,当经济处于繁荣时期,GDP高速增长,中国人民银行将首先上调存款准备金率以及利率以应对通货膨胀。允许人民币对美元的升值将会减轻进口价格上涨的压力。然而,一般情况下,这些渠道并不能有效控制通货膨胀。CPI依然会上涨,除非采取更直接的行政措施,比如严格的贷款配额、严格的投资项目审批标准等等,来控制信贷扩张。当经济增长无法持续,失业将会成为一个问题。此时,中国人民银行首先会调低存款准备金率和利率,放缓人民币对美元的升值,但是,这些措施对刺激经济没有明显作用,通货膨胀进一步下降。此时,银行贷款扩张,以及一些财政刺激政策和其它相关的产业支持政策将会被运用以提高总需求。

图 3: 中国经济形势和货币传导渠道的关系

 

  (二)中国的资产负债表

  由于缺少政府、金融、企业和家庭部门资产负债表中关于资产负债质量的数据,我们依据多种途径对这四个部门的金融负债进行了估算,并通过归一化比率来考察货币传导的动态机制。

  2009年,总借款占GDP比重约为130%,2011年,该比重上升到157%,小于绝大多数的发达经济体。对于政府部门,我们将一些企业债券 (地方融资平台) 和金融债券重新分类,并估计出其规模大约为GDP的40-50%。对于金融机构,债务水平相当低,中国银行主要依赖于存款进行融资。家庭负债与中国房地产市场联系紧密,因为抵押贷款是最常见的筹集资金的方式。消费者信贷依然有待发展。企业债务在整个经济的债务中占的比重最高,进行借贷的企业主要是大规模的国有企业。

  2008年金融危机爆发之前,企业债务增长率低于GDP增长率,所以企业债务占GDP比重在2008年下跌到65%。家庭部门则保持着一个相对稳定的债务水平,政府反而增加了其债务。2008年之后,大多数发达经济体的私人部门缩减了债务,中国则不同,中国所有的四个部门在2009年都出现了一个显著的债务扩张,原因在于中国人民银行主要依赖于信贷渠道来支持经济增长。当地政府以及国有企业利用了大部分新发行的债券,开始了大规模的基础投资项目建设,比如高铁、城市大规模交通系统、公共住房系统等等。家庭部门也通过抵押贷款承担更多债务,进而导致了国内房地产价格的明显回升。

  (三)2008-2009年的金融危机

  2008年第三季度开始,金融危机爆发,全球经济动荡。中国人民银行开始下调基准利率和存款准备金率。在2008年第四季度,中国人民银行已多次降息及下调准备金率。但是GDP增长率以及工业产出仍持续下滑,所有的货币传导渠道都无法起作用。恶化的经济形势迫使政府在2008年底完全改变了政策导向。财政政策从“稳健”转为“积极”,货币政策从“偏紧”转为“适当宽松”。在财政方面,温家宝总理在2008年11月9日提出了4万亿元的刺激计划,主要包括了铁路、收费公路、机场和公共住房等基础设施投资。2009年1月至2月间,政府又提出了十大产业振兴计划,目的在于维持主要产业的增长。在货币方面,中国人民银行将M2增长目标提高到了17%,并取消了贷款配额限制。中国银行部门增加了与诸多政府部门的业务往来,通过地方政府融资平台以及大型国有企业的投资来开展大规模的财政刺激计划。新增银行贷款从2008年10月的1820亿元上升到2008年11月的4770亿元,未偿还贷款增长率急剧反弹到18.7%。信贷扩张持续,2009年第一季度的新增贷款为4.6万亿元,年增长率为244%,几乎等于2008年全年新增贷款4.9万亿元。贷款的快速增长有助于提高工业产出,因此也有助于经济增长。GDP季度增长率从2009年第一季度的6.2%上升到第二季度的15.9%,表明了信贷渠道的有效性。利率渠道同样有助于信贷的扩张,但在我们看来,利率渠道扮演的仅是配角。

  全球金融危机爆发以后,中国人民银行暂缓了人民币升值的步伐。全球投资者为了规避风险,将资金大量投入美国,美元需求上升,人民币有效名义汇率也开始上升。全球经济的衰退意味着较弱的外部需求。汇率渠道在2009年5月后开始产生作用。此时出口已达最低点,人民币有效名义汇率开始贬值,全球经济增长开始复苏。然而,经常项目余额占GDP比重仍处于下降的趋势,2011年为2.7%,远低于2007年的10%。

  与此同时,中国人民银行决定在危机时将人民币盯住美元,并受到美国超宽松货币政策的影响。由于扩张性的信贷政策,货币乘数较高,国内消费通胀成为2010-2011年一个严重的问题。

  2010年1月,中国人民银行开始通过提高存款准备金率来紧缩货币。在量化宽松政策2的实施阶段,货币政策实施频率有所提高。2011年,中国人民银行12次提高存款准备金率,5次提高基准利率。货币当局采取小额银行贷款配额,新增贷款从2009年9.6万亿元急剧下降到2010的7.9万亿元,进而下降到2011年的7.5万亿元。中国人民银行也采取了汇率政策,2010年第三季度以来,人民币持续升值。但是,这些措施并没有取得较好的效果,CPI依然在2011年7月达到峰值6.5%。

  近两年的货币紧缩使得与全球主要股票市场相比,中国国内A股市场和香港H股市场表现最差,尽管企业营业收入在增长,但动态P/E值开始了一个持久的下调趋势。房地产价格在极严厉的调控政策中开始下降,这些调控政策包括更高的首期付款比率和抵押贷款率,甚至是直接购买的限制。财富渠道同样在实现控制通货膨胀的目标中产生作用。

  我们考察了其它基准时间以更好的理解货币传导渠道之间的关系。对于2008年金融危机,2008年9月,中国人民银行调低利率和存款准备金率,2个月后,即2008年11月贷款才开始增加;5个月后,即2009年2月,投资才开始增加。如果将人民币钉住美元的时间作为基准时间,那么滞后时间会更长。在这里,信贷渠道在人民币钉住美元后4个月才开始产生作用,出口增长在10个月以后才开始出现。这进一步证实了信贷渠道通常是第一个对货币政策做出反应的,利率渠道也产生了作用,但作用有限。汇率渠道在后一阶段才产生作用,而财富渠道所产生的作用是非常小的,因为国内股票市场的参与度还比较低,实现资本利得的金融工具还比较缺乏。

结论

  目前,有关货币政策和资产价格的文献已经为我们提供了许多有益的观点,并有助于我们深刻理解货币政策对经济产生影响的机制。现有文献同样也提出了尚待解决的一些问题。特别是,资产价格是否应当作为货币政策的目标?如果资产价格应当作为货币政策的目标,那么它应当如何作为目标?中央银行通过何种传导渠道和机制来实现这一目标?

  2008-2009年的危机将我们的关注焦点重新拉回到这些重要问题上。在最近的危机中,发达国家和发展中国家大量关于货币政策的经验为研究者提供了一个宝贵的机会来研究以上这些问题。本文尝试从两个重要的方面来进行分析。首先,本文在一个三维度的框架中考察了货币政策对于资产价格的有效性,三维度包括该国是否经历着严重的金融危机;该国是发达国家还是发展中国家;该国经济体是银行导向还是市场导向。其次,本文研究了四个传导机制和四个部门资产负债表之间的相互作用。

  我们以美国、欧元区、日本和中国为例进行了研究。尽管样本较小,但也包括了世界四大经济体,并也涵盖了本文分析框架中的两个维度。分析侧重于过去三十年,特别是2008-2009年爆发的危机,这有助于我们完成所提框架中第一个维度的分析。我们发现,在危机中,中央银行更有可能采取以资产价格为目标的政策;发展中国家的中央银行或者银行导向经济体的中央银行倾向于直接以资产价格为目标。在中央银行采取扩张性政策应对衰退后,经济得到复苏,财富渠道将首先产生作用,并在刺激经济的过程中扮演着重要的角色。利率和汇率渠道将会同时产生作用,但是汇率渠道的效应是较小的。信贷渠道将最后产生作用。但是包括中国在内的发展中国家的情形是十分不同的,因为它们更加依赖于信贷和汇率渠道。

  我们的结论阐明了货币政策和资产价格的关系,也说明了资产负债表的重要性以及依赖于四个部门资产负债表质量的货币政策的动态传递渠道。这些结论有助于解决当前存在的争论。实际上,我们的结论强调了三个重要维度的差异,即一个经济体是否处于严重的金融危机之中;一个经济体是否属于发达经济体;一个经济体是银行导向还是市场导向。同时,我们的结论也强调了这三个维度的内在一致性,即资产负债表的质量以及其与货币传导渠道的相互作用。我们可以将诸多争论重新进行归纳,并将其作为三个维度中的特殊案例。在深入考察资产负债表质量和传统渠道的过程中,我们可以得到这种新的一致性。

注:

[1]本文是作者在2012年4月“中美经济学家学术交流会”提交的交流论文,由论坛秘书处翻译整理,经作者审核。

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附录 A. 数据描述和图例说明

本文主要数据来源为:Haver Analytics, CEIC以及Bloomberg。大多数的经济数据来自于Haver Analytics和CEIC, 市场分析数据来自于Bloomberg。通常情况下,美国、欧元区和日本的数据是完整的并容易得到的,但是中国的数据存在缺失的情况。本文会使用估计值来替代缺失值。一般情况下,本文会使用月度数据,但是有些经济指标,比如GDP增长率,只有季度数据,此时本文便会使用季度数据。


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