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欧盟峰会:阶段性告捷但全面胜利尚早
胡一帆 [ 2012-07-05 ] 共有0条点评

内容简介

  6月28日至29日举行了自2010年危机爆发以来的第20次欧盟峰会,自两个月前宣布以来,此次会议既带给人们希望,又引发人们的质疑。峰会期间提出了多项旨在结束长达两年的主权债务危机方案,这首先体现出德国阵营与南欧国家阵营之间的对立,前者赞同长期解决方案,而后者首先坚持要求采取紧急措施,以缓解其债务市场压力。与前几次峰会不同的是,两个阵营此次相互妥协,在短期必要性和进一步整合的长期需求方面达成较为平衡的协议。

  授权欧洲金融稳定基金-欧洲稳定机制(EFSF-ESM)在主要市场投资周边国家政府债券,以使其利率下降。那些可能演变为偿付能力危机的国家的流动性危机风险将被降低。

  欧洲稳定机制将能够直接对银行进行重组。该决定使得西班牙在接受稳定其银行业的1000亿欧元贷款之后,不必担心其公共债务会与此同时跳升20%的情况。

  为西班牙提供的这1000亿欧元的紧急贷款中,欧洲官方债权人将不存在优先债权人这一条件的区分。这将重树私人投资者对其已经拥有或有意购买的西班牙债务的平等债权的信心。

  在西班牙和意大利争取到欧洲金融稳定基金授权的扩大后,1200亿欧元的增长方案已正式实施。然而遗憾的是,该增长方案是基于现有资源的基础上实施,并且基金的新增金额只有150亿欧元。

  近期的G20峰会所鼓励的银行业联盟,已被官方明确要建立。但创立该联盟将需要很长时间。在今年年底前创立一个欧洲监管机构的计划已确定,设立共同存款担保机制,并完成草拟共同的决议机制。

  创建欧元债券的设想尚未确定,这是由于德国在该问题上持反对意见。实现欧元债券将是一个漫长的过程。在欧洲债务完全一体化之前,创建欧元票据或赎回基金可能成为初步举措。

  建立财政联盟是欧元债券存在的前提。欧洲委员会和欧洲理事控制国家预算的权利将可能得到强化,特别是通过确定并协商所有欧盟国家的债务上限反映出这一点。

  金融交易税未被采纳也许是该次峰会主要的负面决定,因为欧洲各国寻找新财政收入来源的急迫性显而易见。

  总而言之,此次峰会的结果是积极的。德国阵营最终意识到周边国家公共债务形势的紧迫性,以及紧缩政策与增长支持措施相随的必要性。现在欧洲各国政府间的相互了解加深,其经济政策的一致性程度增强。这一新背景以及欧洲金融稳定基金-欧洲稳定机制对主要政府债券市场的干预将有利于降低长期利率。加之实施增长方案,其将促使当前衰退避免进一步恶化。不过增长回暖之势应会是微弱的,其不足以使公共债务下降或会大幅减轻市场担忧。并且债务的一体化作为可能结束债务危机所潜在的唯一“武器”被暂时搁置。来自市场的积极反映只是短暂持续的,欧元区将不得不实施更加严厉的措施以推进财政联盟的形成。

正文

  6月28日至29日举行的欧盟峰会采取合理解决方案解决主权债务危机

  在其主权债务面对强大压力的背景下,欧洲各国领导人旨在采取一系列措施应对危机,其目标是阻止蔓延的危险过程,并降低欧洲经济与货币联盟(EMU)破裂的风险,于6月28日至29日在布鲁塞尔举行会议。谈判的困难重重反映了主张首先进行结构性改革的政治领导人与急于先平息市场担忧的周边国家和法国领导人之间的对立。意识到这种紧迫感,两大阵营设法在数项重大措施方面达成协议,其将在稳定政府债券市场方面发挥重要的稳定作用却不会破坏预算巩固过程。这些措施涉及:

  出于稳定目的,扩大欧洲金融稳定基金-欧洲稳定机制(EFSF-ESM)的授权。

  出于银行业重组目的,扩大欧洲稳定机制的授权。

  取消参与救助一国或银行体系重组中欧洲官方债权人的优先债权人地位。

  批准1200亿欧元的增长方案以减轻紧缩政策的影响。

  确立创建银行业联盟的方案。

  推迟创建欧元债券。

  推进财政联盟。

  推迟金融交易税的征收。

扩大EFSF-ESM的授权

  欧洲各国领导人就降低周边国家政府债券利率的必要性达成共识,这可能是此次峰会最重要的成果。西班牙和意大利10年期利率实际上已盘旋上升至非常危险的水平,西班牙10年期利率已升至近7%,普遍被理解为使其债务失去可持续性的水平。欧洲各国领导人给予欧洲EFSF-ESM更多授权,现在能够干预主要公共债务市场,以稳定利率水平。此种干预以及欧洲央行也有可能进行干预以购买政府债券的前景,料将有利于降低这些国家的利率水平,在一定程度上减轻周边政府为其债务融资的压力,也减轻经济压力,因为信贷状况在2012年下半年应会因此而有所缓和。这一新工具的实施也不会是无条件的。要求救助资金的各国势必要签署一份谅解备忘录,列明其在财政巩固和确定时间表方面的承诺,而无需三巨头的监督。德国总理默克尔最初反对这样的工具,表示此类危机不会只因短期解决方案而终结,只会使阵痛期延长,并要求进行紧缩性结构改革。但这种紧迫感可能成为决定因素,因为西班牙违约将使欧洲经济与货币联盟总体稳定性面临风险。此外德国领导人得到了为获取此种救助机制的巩固附带条件。而最终我们需要强调EFSF-ESM这一5000亿规模救助机制的局限性。宣布与ECB联合进行联合干预以稳定公共债务的利率将对市场有更多影响。

 

 

ESM的重组职能和取消官方借贷人的优先债权地位

  默克尔在接受赋予ESM直接重组银行(而没有先经过对该国政府进行救助)可能性的问题上未再做出重大让步。此决定直指西班牙政府,其必须接受上周1000亿欧元的救助资金,旨在稳定其银行体系。在缺少此种机制的情况下,西班牙公共债务将一次性从目前占GDP的69%调升至接近90%的水平。西班牙银行体系将进行重组,但不会为西班牙利率增添部分压力。这项措施在短期内可能是有利的,但我们认为其不会缓解西班牙政府的困境。由ESM发起的重组操作料将采用优先股或可转债的形式实际上将债务从政府转移到银行。此外用默克尔自己的话说,更灵活的使用欧元区救助资金“并未预示着不劳而获新时代的来临”。救助国实际上将需要得到ESM成员国的一致同意才可从重组中获益,当然进行重组也是有条件的。此次峰会的另一项成果直接关系到西班牙的情况。对欧洲官方债权人而言,为西班牙提供的这1000亿欧元的紧急贷款将无须具备优先债权人地位的条件。其应会重树私人投资者对其已经拥有或有意购买的西班牙债务同等资历的信心。将来可能会采用这种方法,并且有类似操作。西班牙政府获得的让步已促使爱尔兰等国要求重新协商其救助条件。

1200亿欧元刺激方案不会动用新资金

  自奥朗德在2012年5月当选以来,他一直积极安排并协调欧元区成员国政策组合的转变。他的主要贡献是“欧洲增长公约”各欧洲伙伴国家总计1200亿欧元的提议,其将采用网络、可再生能源、生物技术基础设施项目的形式,并伴随支持最年轻的人就业的各项措施。这些资金将被分成550亿欧元欧盟结构性基金,在其配额增加100亿欧元资本之后600亿欧元欧洲投资银行贷款,以及欧盟“项目债券”的45亿欧元资金。经过与西班牙和意大利(而非德国)的紧张谈判之后,该增长方案最终获得批准。两国对该方案进行权衡,协商扩大欧洲EFSF-ESM的授权问题,从而利于稳定及购买其债券。该方案将有利于增长,但要见效仍需很长时间。此外我们可能对缺少支持增长的重大新资金来源感到遗憾。该方案占欧元区GDP的1%,但基于已有资金,其只能发挥一部分作用。未就实施金融交易税达成协议是此次峰会的主要缺点。

创建银行业联盟将打破银行与主权国家之间的反馈回路

  欧盟峰会已宣布建立银行业联盟。其旨在中断公共部门和银行业之间仍在发生的“恶性循环”,其一方面债务状况恶化引发其他方面的国家资产负债状况恶化。西班牙的银行业-主权债务危机就是这种现象的最佳明证。银行业联盟框架中有三个主要要素:欧洲央行负责监督欧盟大型银行、创建一个不受限制的共同存款担保机制、ESM可能出手救助银行。

统一监管,年底前将指派一个欧洲监管人

  欧盟各成员国须在年底前将银行业监管权让予新创建的机构,或者有可能是欧洲央行。现在的监管权主要掌握在国家水平上的各中央银行手中。欧盟各国领导人已经意识到在共同规则和控制银行条件下强化监管的必要性,特别是对有跨境业务的那些机构而言更是如此。目前欧洲银行业管理局(EBA)一直负责监管欧盟35个最大型银行,资产总计达2000亿欧元。该新机构或欧洲央行可能会重组或关闭即将破产的银行。欧洲银行业管理局将制定适用所有欧盟银行的单一规则手册。

存款担保机制没有具体执行时间表

  存款担保机制将涵盖在银行破产情况下拥有一定存款金额的银行账户持有人。已提出两个工具用来完成这一融合过程,一个泛欧存款保险机制和一个共同的清算基金。在上述两项工具资金耗尽的情况下,欧洲EFSF-ESM被确立为最终贷款人。

  一个共同的存款保险机制。此种担保机制自1994年以来在国家层面建立。直到目前,欧盟境内已建立起各种国家存款担保机制。存款覆盖范围已上调至每位存款人10万欧元,自2010年起生效。欧洲委员会估计资金规模目标为覆盖存款的1.5%。国家保险系统之间的合作与欧洲共同的保险系统将被重新定义。

  一个共同的清算基金。2010年引入了该工具的概念,旨在有序的为违约的银行融资。该基金通过对银行征税的形式募集资金。截至目前只有德国和瑞典成立此种基金。欧盟当局未提出明确规模和时间表。国际货币基金组织估计,该基金资金额应高达欧元区GDP的2-4%。清算基金事宜仍悬而未决,尤其是作为主要金融中心的英国并不支持这一银行联盟的建立。

  德国银行和政府强烈反对银行业联盟方案,特别是拒绝池化存款保险机制。德国银行一直拒绝承担集中在其南欧同业公司的部分风险。默克尔再次做出重大让步,可能是为了赢得部分时间并重新树立市场信心。创建银行业联盟将需要很长时间,并且需要各国政府当局的批准。

欧洲EFSF-ESM权力扩大

  在欧洲EFSF-ESM的支持下,银行业联盟将最终实现,其将被赋予权力,出于稳定目的向银行体系直接注入资金。代替采取目前为各国政府提供贷款的方式,EFSF-ESM被建议直接为银行提供救助时绕开政府直接向银行注资,这与陷入困境的银行就紧急救助达成协议。由此为银行提供的紧急救助不会使政府面临债务负担,可能会大大改善政府的资产负债状况。

暂时对财政联盟问题持观望态度

  对财政联盟问题被暂时搁置,人们更关注紧急问题。不过只有财政统一过程才能够终结当前的危机。已要求四人专家组考虑并提出迈向财政联盟的途径。欧洲委员会主席巴罗佐、欧洲理事会主席范龙佩、欧洲央行行长容克将在7月底时提出 “总体规划”,一系列新措施和中期时间表将用于改善欧洲一体化进程,特别是财政问题。他们的设想是:

  创建欧元票据

  创建欧元债券

  创建赎回基金

  强化公共债务稳定框架

欧元票据,欧元债券前的第一步

  专家的计划主张创建欧元票据,作为创建欧元债券前的初步举措。与美国短期国债类似,其将对应到期日不到一年的短期债券。将创建欧洲财政局,权力包括安排短期债券的发行和偿还,授权在欧元区各成员国之间已发行金额的重新分配。池化短期债务将具有以下优势:

  将成为检测欧洲债务池化可行性的一种方式,无需承担过多风险,因为短期债务的规模和到期日均受到限制。在任何一国出现违约的情况下,将拒绝给予此种资金融通的权利,其声誉将严重受损。将采取此种债券的优先性高于其他公共债务的形式;

  其将降低流动性风险,周边国家将扩大获取短期债务的途径,特别是通过更低利率来获取;

  其也将降低偿付能力风险,流动性“事件”历来在先,即一国短期内无法为其债务在市场上融资,导致其所有债务违约;

  其将有利于降低易受周边国家主权债务影响的银行的资产负债风险;

  其将形成新的具有较高流动性的市场,利于货币市场更好地发挥作用。

  在公共债务融资结构存在巨大差异的情况下,诉诸欧元票据可能存在问题。在更大程度上用具有更短期到期日的方式为其债务融资的国家,有可能比那些主要依靠长期到期日满足其大部分融资需求的国家更有利。但是欧元区各国的短期融资比例相当接近,大致占其融资需求的15%。此外创建这样的欧元票据显然会附加各种条件,从而限制了大量使用此种工具的可能性。每个国家所发行的总金额可能最高占其GDP的10%,短期债务比例超过该上限将被划归到比如其它国家债务,拥有自身的风险溢价和特点。为实现发行欧元票据的可能性,各国势必要遵守《增长与稳定公约》的条件。在欧元区某一成员国违约时,担保体系将进行干预。我们可能会尝试用每个欧元区国家6个月期利率水平的加权平均法,预测2011年6个月期国债票据的当前利率水平。为给每一个利率赋予一个权重,我们采用欧元区每个国家的经济权重,假定每个国家将使用其全部占GDP的10%的能力发行欧元票据。在这种配置条件下,欧元区票据的6个月期利率在5月份将接近0.8%的水平,而法国为0%,德国该利率甚至为负值。不过,意大利、西班牙和葡萄牙将明显取胜,因为其6个月期利率水平接近2.5%。

 

 

欧元债券,极为长期的过程

  鉴于德国对此持强烈反对意见,我们知道创建欧元债券需要更长的时间。从AAA级主权债务评级中获益的欧洲各国担心,在池化欧洲主权债务的情况下失去这种融资优势。在2011年年底公布的绿皮书中,欧盟展示了各种不同意见。

  全面取代国家主权债券,提供共同及数项担保: 国家主权债券将不复存在,完全由欧元债券取代。共同担保意味着,每个成员国对自身份额负责(按照其在欧盟预算或欧洲央行资金中的出资额而定),但也须对任何其他成员国的违约负责;

  用欧元债券部分取代国家债券,提供共同和数项担保(蓝红方式): 与前一种情况的逻辑相同,除非一国发行的最高授权金额对应《增长与稳定公约》的标准。这意味着,一国能够发行的欧元债券最高占其GDP的60%,标记为蓝色欧元债券。“红色”债券为国家政府债券,保留该国流动性和风险溢价的特征;

  用欧元债券部分取代国家债券,提高数项担保,但无共同担保: 此种框架最为灵活,具有鲜少要求对现有条约进行调整的优势。缺少共同担保使得各国只承担其在欧盟或欧洲央行出资额中所对应的比例,其余则是剩余风险敞口。部分取代意味着,此类部分担保只关系国家债券量中的一部分。国家债券仍保留自身的利率水平和风险溢价特征。

债务赎回基金

  欧洲债务赎回基金将负责各国超过GDP的60%的债务量,金额接近于2.3万亿欧元,这些债务将全部获得担保,并在20到25年的时间内予以偿还。这一解决方案获得德国的更多支持,因其属于一次性操作,与长期欧元债券池化债务截然不同。过剩债务将被联合债券覆盖,而联合债券就是为此操作而建立,并通过一项专门设计的税收进行支付(可能对金融交易征税)。各国将各自负责自己的债务份额以及一定的条件。

  经过五年的部署期之后,这些国家势必要将结构性赤字降至占GDP的0.5%以下,公共债务占GDP的60%以下(由池化债务替代国家过剩债务);

  该国必将影响其偿还转移债务的部分财政收入;

  各国须有储备黄金这样的担保品。各国必将履行与债务巩固相关的数项条件。

财政联盟,明显丧失主权

  欧元票据和欧元债券将是财政联盟(所谓的一体化预算框架)的重要组成部分。但是面对须遵守预算问题的苛刻条件,欧洲经济与货币联盟成员国将有机会获得有利于稳定与增长的此类工具。目前,欧洲经济与货币联盟成员国必须遵守增长与稳定条件,即,公共赤字占GDP的比重低于3%,公共债务占GDP的比重低于60%。欧洲理事会(和欧洲委员会)监督这些标准的遵守情况,并有可能启动超额赤字流程。超额赤字的定义取决于经周期调整的预算、债务水平、增长方式、生产力提高过程与赤字间的联系。确定超额赤字后,并且在缺少调整及实施欧洲建议的情况下,将对过错国施以罚金处罚,采用非补偿存款的形式,依据赤字规模,其金额为GDP的0.2%至0.5%。

  这一过程在小国与大国间不公平的执行引发尖锐批评。2011年该框架得以完成,使市场重拾对欧元区维持其债务可持续性的信心。改革的预防性目的是对欧洲经济与货币联盟国家施以影响,使其遵守商定的公共支出增速要求,并与提及的GDP中期增长率保持一致。在未遵守中期公共支出增长目标的情况下,可能会给予制裁。更加凸显债务上限标准的重要性: 只有在当前债务水平和占GDP的60%基准值之间存在的差距每年减少二十分之一的情况下,才认为符合债务巩固速度。在超额赤字过程中并以自动化程度更高的方式适用无息存款处罚。为提高自动化程度,制定相反多数规则,使所做的所有超额赤字流程决策被采用,除非欧洲理事会决定通过合格多数中断这一过程。

  2012年3月签署的财政协议是强化《增长与稳定公约》的最新举措,将2011年所做修改确定为法律和宪法。其将有关公共债务和赤字的财政法规引入国家法律,欧盟法院负责监管这些规定移入国家法律的情况。财政协议要求事前向欧盟理事会和欧洲委员会报告签约国拟议的公共债务发行计划。其在有超额赤字的签约国中建立了预算和经济合作伙伴计划,该计划包括依据欧盟法律进行结构性改革的强制措施。一般的政府结构性赤字目前占GDP的比重应为0.5%以上。

  专家们的建议将可能向前推进财政联盟的建立,因为欧洲委员会除了处以罚金之外将有可能对国家预算有所影响:

  欧洲委员会有可能修改不遵守《增长与稳定公约》有关赤字占GDP的3%、公共债务占GDP的60%规定的这些国家的国家预算。这将意味着所有国家明显丧失主权,而此种前景并非奥朗德所愿。目前,在每个预算在国家层面获得批准前,欧洲委员会只有发言权和发行建议;

  欧洲委员会将为不遵守这些标准的国家提供详细的调整路径,并由欧洲其他伙伴国家进行投票和批准;

  不遵守欧洲委员会建议的国家将面临罚金处罚;

  债务上限和预算规模必须每年与欧洲伙伴进行协商。

  总之,此次峰会提出了针对短期问题和艰难环境的令人满意的解决方案。直接购买债券以及欧洲金融稳定基金-欧洲稳定机制对银行体系进行干预,这些是平抑市场担忧的适当决策。1200亿欧元增长方案将减轻紧缩政策的负面影响。不过此方案中没有真正的新基金的身影。未建立对金融交易的任何征税措施将限制各国政府中期支持增长的可能性。欧元区GDP增长将不足以打断短期债务的上行趋势。遗憾的是在有望结束此次危机的工具方面,此次峰会并未宣布取得任何重大进展:欧元债券、支持增长的财政收入新来源、与欧洲央行一同致力于稳定公共债务。


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