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欧债危机的发展、影响和应对
沈建光 [ 2012-06-10 ] 共有0条点评

  提要:欧债危机演变可以分为三个阶段,第一阶段是核心国和非核心国之间的矛盾;第二个阶段是核心国之间的矛盾;第三个阶段是选民和政府之间的矛盾。希腊政府签订削减开支的协议,遇到了选民的抵触。但是,希腊加入欧元区后,受益良多,因此,尽管缩减财政赤字很痛苦,但大多数希腊人民会选择继续留在欧元区。整个欧元区的命运关键不在希腊,而在西班牙。欧元区解体对德国也是非常痛苦的事情。

  欧债主权债务危机升级,会给中国带来个不利影响。现在,改变货币政策和投资政策对抑制经济下滑非常重要。发达国家的企业陷入困境之时,恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。

希腊会不会退出欧元区?

  (一)不要期待希腊大选会有最终结果

  现在市场上都在等6月17日的希腊大选 ,我们的客户,包括很多基金经理都在观望,他们对欧洲前景很悲观。其实去年市场上也有很多人很悲观,认为三个月内希腊会崩溃,随之而来的是欧元区解体,结果到现在都没有发生。我不认为6月17号会有什么结果,因为希腊政治闹剧曾不止一次上演,预计多次博弈之后,问题仍会向后拖延。目前希腊内部仍在博弈,特别有意思的是,大家都把希望寄托于新民主党,而事实上,新民主党就是几年前在希腊加入欧元区时对财政数据造假、之后又把财政赤字搞的一塌糊涂的政党。其实去年的执政党——泛希社运是支持跟国际组织达成协议的,而新民主党却坚决反对,后来德国就对其施加压力,现在他支持紧缩政策,却变成了国际社会的希望。

  希腊的问题如车轮战似的出现,例如去年10月,希腊前总理在达成救助协议后,突然宣布举行全民公投,后提前大选,结果又出现新一轮的问题。这和昨晚我从香港搭飞机的感受很像,飞机原定五点起飞,航班延误时,机长告诉大家一个小时后肯定能起飞,但是六个小时都没有起飞,最后我已经绝望地认为航班要取消了,这时宣布起飞了。希腊的问题可能就是这样一个过程,刚要开始解决的时候,又出现新的麻烦。到底问题要持续到什么时候?其实关键不在希腊,而要到诸如西班牙这些国家能够应对希腊退出欧元区产生的后果,那么解决的时机就到了,现在还不到时候。对于国际社会和欧盟来说,希腊的离开对欧元冲击很大,实际上希腊面临的损失会更大。

  (二)重新审视希腊问题

  加入欧元区后,希腊经济曾保持高速增长。1990年刚刚加入欧盟时,希腊人均GDP是德国的三分之一,现在已经达到德国的三分之二。过去20年里,希腊、西班牙都是欧盟的经济明星,一直保持国内生产总值4%左右的增速,劳动生产率也远远高于德国。2001-2007年期间,希腊保持国内生产总值4.1%的增速,劳动生产率增速平均为3.2%。另外,最初希腊的国债利率是25%,进入欧元区以后,希腊的融资成本逐渐降低,与德国接近。希腊享受低成本资金的好处,却导致道德风险,加大财政赤字。欧元区真正的得益者是希腊和西班牙,这点值得深思。

图1:欧元区主要国家劳动生产率对比

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗证券

  从过去20年经济状况来看,希腊受益最多,尽管现在缩减财政赤字很痛苦,但是让希腊人民选择是否继续留在欧元区,70%-80%还是愿意的。但是,他们却会选择支持希腊退出欧元区的政府,因为他们认为现在的政党是希腊很多危机的罪魁祸首。所以,很多欧洲人认为5月份的选举结果是希腊人民的叛逆性报复。

图2:希腊一度享受低成本的好处

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗证券

  虽然加入欧元区以来,希腊受益良多,但是希腊的结构性问题没有得到改善,存在以下四个问题。一是财政赤字逐年增加,不可持续。希腊通过数据造假进入欧元区,当时国债占GDP比重为110%,应该在经济形势好的时候,逐年使这个数字减少,但是很遗憾,他并没有这么做。目前希腊的债务占GDP比重近160%,远高于欧元区整体水平;二是希腊劳动力上涨幅度明显超过其他欧元区国家。德国过去十年基本工资涨了10%,而希腊涨了50%。过高福利难以持续,劳动力工资刚性和共同货币无法贬值,都造成劳动力市场失衡,同时出口状况也不能得到改善;三是希腊处在去工业化阶段,经济缺少支柱。自从加入欧元区后,希腊工业产值在GDP中的比重逐年下降,现在工业只占GDP的15%左右,国内商品市场被欧元区制造强国进一步侵占;四是大量廉价资金并未用到投资建设,而是导致政府消费支出明显增加。过去20年,意大利、德国、西班牙的政府支出占GDP比重基本上没有变化,而希腊的政府支出占GDP比重却从15%涨到20%。其实希腊问题的根源就是德国强调的财政没有纪律,政府开支过大,造成入不敷出。

  然而,欧债危机的每个国家问题根源完全不同。可以看到,如果德国要严肃财政纪律,西班牙是一个很好的典范,过去三年一直处于财政盈余状态。然而现在,西班牙的经济也出现了问题,面临房地产泡沫破灭。所以,一味用财政紧缩并不能解决所有问题。

  欧债危机演变可以分为三个阶段。第一阶段是核心国和非核心国之间的矛盾,主要为希腊和德国在财政纪律上的矛盾,德国要求所有成员国一定要有统一的财政纪律,要求希腊的两个执政党都在协约上签字,这个矛盾是欧债危机演变的核心矛盾。第二个阶段是核心国之间的矛盾,即德国和法国对欧洲央行的定位。欧洲央行迟迟不能决定是否出手救市,主要是因为在过去的两年里欧洲央行大部分时间花在要不要做长期融资安排和买债这个问题上。对这个问题,起初德国坚决反对,后来做出让欧洲央行发挥作用的让步。第三个阶段就是选民和政府之间的政治矛盾,德国可以迫使希腊政府签订削减开支的协议,但是民众可以不选支持紧缩财政的政党,而是选择一个极左的政党上台。只要这个矛盾还存在,就不可能从根本上改变这个局面。而且现在德国政府可以决定救不救助其他国家,但是到2013年德国大选时,这将交由民众决定,他们用投票来表明德国要不要把国家实力放在统一整个欧元区上的态度。

  (三)希腊退出欧元区的命运如何?

  希腊当然不希望退出欧元区,但是希腊的出口不具有竞争力,必须接受经济援助。图12,我们对比德国来看,可以发现两国出口结构完全不同。希腊的出口主要以低端产品和服务为主,服务出口(主要是航运和旅游)占到了总出口的53%,工业出口非常低;而德国则完全不同,德国主要出口产品为机械设备等工业品。退出欧元区后,希腊将不得不重新推出新货币,新货币大幅贬值的结局恐将无法避免,但即使货币大幅度贬值,出口也不会有很大的增长。

图3:希腊和德国出口结构对比

 

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗证券

  现在,希腊的财政状况还是入不敷出,退出欧元区面临的第一个问题就是政府如何支付公务员工资,退出面临的紧缩比留下还要严重。所以不管谁上台,希腊很难马上退出欧元区。而从另一个方面来说,就算全世界,包括欧元区寄希望的新民主党上台,也要跟德国重新谈判,继续签订协议。现在德国松口的主要原因是为了让希腊老百姓选新民主党,所以我认为接下来还是一个妥协和谈判的过程。

欧元区会不会解体?

  (一)关键是防止债务危机传至西班牙

  整个欧元区的命运关键不在希腊,而在西班牙。因为西班牙和意大利之间有着密切的关系,西班牙一旦离开欧元区,基本上也很难留住意大利,这就宣告了欧元区实质上的解体。实际上无论希腊退出与否,都已经严重影响了西班牙。债务危机导致西班牙、意大利的融资成本大幅上升,股市低迷,银行出现挤兑,资金不断流出,国债收益率也不断上升。但这两个国家有自身产业,与希腊明显不同。西班牙的主要问题是房地产泡沫,房价大幅度上涨之后,现在处于房价下跌、通缩的过程中,这跟美国和爱尔兰的情况相似。所以现在西班牙面临的是实体经济问题,即怎么解决银行坏账,怎样避免政府注资银行造成政府负担。

  即便这样,西班牙目前的债务情况比德国还好。6月9日有消息称,西班牙政府已经承认不能解决银行挤兑问题,同意跟IMF和欧盟达成协议,为避免所谓的“屈辱”,该协议将不救助整个国家,而只救助银行。很多问题不是没有解决方案,而是出于政治考虑政府很难接受。现在西班牙政府做出让步,同意让国际社会援助本国银行。所以西班牙今年离开欧元区的可能性非常小,欧元区很快解体的可能性也很小。

  (二)欧盟有能力对希腊进行救助

  目前欧元区整体负债率为87%,好于美国和日本,德国财政情况又比其他国家好,德国最大的问题是财政紧缩政策太激进。在近来经济衰退的情形下,德国财政赤字仍只占GDP的1%。胡锦涛总书记在G20峰会一直强调,在增长中解决问题最重要,在衰退的情况下越紧缩财政,反而从经济到政治再到文化,包括对民主的考验,都涌现出一系列问题。

  希腊2011年的财政赤字为196亿欧元,远远小于欧盟农业补贴占预算支出的573亿元;希腊占欧盟GDP,财政对欧盟贡献都在2%左右,欧盟援助费用远小于希腊退出的损失。欧盟有能力对其进行救助,但需要多方在关键时刻有所妥协。

  欧洲一体化是欧洲人五十多年努力的结果,任何一个政治领袖都不愿承受自己任期导致欧元区解体的后果。

图4:欧元区债务情况与美国、日本对比

 
 
  (三)欧洲央行有望继续加大支持力度

  目前欧元区的核心还是欧洲央行,欧洲央行已经启动两轮LTRO,规模超过万亿,并在二级市场上积极购买债券。目前欧央行资产负债表已经扩张至3万亿欧元以上,超过了美联储,并且可以继续量化宽松。

  (四)欧元区经济下滑不可避免

  债务危机与财政紧缩政策导致欧元区经济呈现下滑趋势,欧元区衰退看似无法避免。目前国际结构纷纷下调对欧元区国家经济增长的预期,表1是IMF2012年4月份发布的预测结果,可以看到它对欧元区的前景非常悲观。而4月欧元区失业率已经升至11%,创欧元发行以来的新高;5月德国IFO指数(经济景气指数)也出现下跌;目前虽然德国失业率一枝独秀,德国政客和民众都很得意,但城门失火也将连及池鱼,德国不可能独善其身,置身于危机之外。

  经济下滑、财政状况、政府支出与银行坏账形成了恶性循环。经济下滑时政府会紧缩开支,造成经济进一步下滑,然后财政更紧缩,这样就形成一个以经济和财政为核心的循环。另一个循环是,经济下滑,银行坏账不断增加,政府拿出资金支持(包括政府开支等增加),这使财政开支继续恶化。双循环造成经济不停恶化。打破恶性循环关键要做到两个平衡:平衡增长与紧缩政策、平衡增长和财政赤字。所以,现在德国表现得非常积极,经济学家和政府提出各种解决方案,甚至提出了欧元版的马歇尔计划。该计划通过欧洲投资银行对西班牙、希腊等债务国投资,从而改变其生产结构,使其经济逐渐走上正常的轨道。

表1:2012年4月IMF《全球经济展望》对欧元区经济的预测较为悲观

%

实际GDP

通胀

预算赤字

2010

2011

2012E

2010

2011

2012E

2010

2011

2012E

欧元区

1.9

1.4

-0.3

1.6

2.7

2

-6.2

-4.1

-3.2

德国

3.6

3.1

0.6

1.2

2.5

1.9

-4.3

-1

-0.8

法国

1.4

1.7

0.5

1.7

2.3

2

-7.1

-5.3

-4.6

意大利

1.8

0.4

-1.9

1.6

2.9

2.5

-4.5

-3.9

-2.4

西班牙

-0.1

0.7

-1.8

2

3.1

1.9

-9.2

-6.4

-4.8

荷兰

1.6

1.3

-0.5

0.9

2.5

1.8

-5.4

-3.5

-2

希腊

-3.5

-6.9

-4.7

4.7

3.1

-0.5

-10.5

-9

-7.3

葡萄牙

1.4

-1.5

-3.3

1.4

3.6

3.2

-9.1

-6.3

-4.9

资料来源:CEIC,瑞穗证券

欧元区解体对全球经济的影响

  (一)对比1992年欧洲货币体制危机

  欧洲一体化过程一直以来都是充满波澜。早在1992年9月欧洲货币体制就曾解体,引发金融危机。通过对比此次欧元区主权债务危机和1992年欧洲货币体制危机可以发现,两轮危机同样面临如何维持固定汇率体系的挑战,其实今天这场危机在很大程度上也是由1992年欧洲货币体系的失败引起。1992年货币危机爆发之前的欧洲货币体系实质上是一个固定的可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位(ECU)为中心,这是由当时欧共体12个成员国货币共同组成的一篮子货币,其中德国马克和英镑的相对份额较高。

  而德国在两轮危机之中强势与不愿妥协的表现,也具有惊人的相似之处。1992年欧洲货币危机爆发的一个很重要原因是德国实力增强打破了欧共体内部力量的均衡。德国在东西德统一后,财政上出现巨额赤字,政府担心由此引发通货膨胀,不考虑其他国家需要实行低利率政策以刺激经济增长,非常强硬地要求加息,造成德国马克升值预期。以索罗斯为首的一批国际货币投机者把投机目标转向不断坚挺的德国马克,发动了对英镑的攻击,最终使英镑、意大利里拉等货币退出欧洲货币机制,1993年8月,欧洲货币体系的汇率机制(Exchange Rate Mechanism,ERM)被类似于浮动的汇率所取代。当时经济受到打击最大的就是德国,危机之前德国经济非常强劲,1992年一季度的GDP 为1.93%,而1993年一季度已经下滑至-1.11%,整个国家经历了五年经济低迷期;失业率亦大幅攀升,从5%左右上升到11%;出口由1990年20%以上的增速下降到1993年-11.7%的增速。

  退出欧元区对希腊来说非常痛苦,同样欧元区解体对德国也是非常痛苦的事情。一旦解体,德国的货币将面临大幅度升值,出口会大幅度萎缩,现在很多好的经济表现都会消失。所以,虽然德国政客和商界精英表面上强硬,一旦面临解体,还是会妥协。但80%德国人却反对救助,现在最大的问题就是如何让选民接受救助其他国家,避免2013年大选爆发风险。

  (二)对比2001年阿根廷债务危机

  对比2001年发生的阿根廷债务危机,可知希腊受到的影响比较深远。两个国家情况非常不同,希腊如果想学阿根廷全部违约,形势要比阿根廷严峻得多。阿根廷的服务业出口所占比重非常小,主要出口农产品、矿和机械设备,其货币大幅贬值之后,正好赶上全球大宗商品牛市,借此走出债务危机。希腊服务业占出口比重为53%,其他机械设备等出口所占比重非常小,如果希腊货币大规模贬值,能出口什么?所以货币贬值对其增加出口并没有太大的帮助。

  (三)对比2008年雷曼倒闭引发的全球经济危机

  2008年雷曼兄弟倒闭引发的全球经济危机,让我们知道一旦发生多米诺效应,对全球经济的影响十分广泛。雷曼倒闭是一个很大的教训,倒闭之前,美国财政部长鲍尔森对全球媒体信誓旦旦地说,已经考虑好影响了,问题不大,结果雷曼倒闭的影响远远超出预期。同样地,如果希腊马上离开欧元区,整个欧元区、欧盟和国际社会都很难承担这个连锁反应。通过最近西班牙以及意大利很多银行出现挤兑,我们发现,当时的防火墙没有考虑西班牙离开欧元区,一万亿欧元远远不能起到“防火墙”的作用。一旦危机出现连锁反应,影响将更加广泛与深刻。此时政府的财力已经非常有限,欧洲很难承担这个风险,欧元区任何一方都不希望马上出现违约或者解体,短期内希腊不会离开欧元区。

欧元区解体对中国的影响及如何应对?

  (一)欧债危机对中国的影响

  在全球经济与贸易一体化的大背景下,欧债主权债务危机升级,会给中国带来四个不利影响。第一是出口大幅下滑。欧洲是中国最大的贸易伙伴,2010年,欧盟进出口总额占中国比重约为21%,2012年这个数字已经下降到18%,并且还会延续。第二是外商直接投资减少。欧盟对中国的直接投资也是第一位,2012年欧元区对中国直接投资下降27%。第三是银行风险加大。在香港可以明显发现,很多欧资银行机构都在撤资回去救母公司。第四是外汇储备资产安全问题。中国虽然没有公布欧元资产的具体数字,但是可以估算中国至少应持有七八千亿欧元的欧洲国家国债,约占外汇总储备的27%。如果欧元区解体,将面临这些资产用德国马克怎么算的法律问题。

图5:中国银行对欧洲五猪的风险敞口

 
 
  6月9日公布的5月宏观经济数据显示,受欧债危机影响,中国经济下滑已经明显超出预期。今年4月公布的数据已经不容乐观,而5月比去年同期多一个工作日,比今年4月多3个工作日,如果去除工作日影响,实际的经济下滑速度更大。所以,这也是央行马上超预期降息,而且时点这么紧急的原因之一。

  (二)中国如何应对海外风险

  一季度中国GDP同比增速下滑至8.1%,从现在的数据来看,二季度情况也不容乐观,当前中国经济发展主要存在两个问题。一是消费明显下滑,社会消费品零售总额同比增速下降很快,5月仅为13.8%。在欧债危机的背景下,出口下降很快,政府马上着手调结构,但短期内指望消费增长很难;另一个问题是投资需求不足,造成中长期贷款占新增贷款比率偏低,达到27%的历史低点。要解决经济下滑的问题,我认为关键还是在投资。目前中国的房地产投资非常低迷,从过去泡沫时代2008、2009年房地产新开工增长率80%,下降到2010、2011年的20%左右,而2012年房地产新开工增长率基本为-15%。房地产销售、开工增速太低,房地产投资低迷拖累固定资产明显下滑。所以,房地产投资和基础建设投资这两块负增长,对中国其他各个领域的经济影响非常明显。

  针对这些问题,温家宝总理表示,要把稳增长放在更加重要的位置。目前中国已经开始了新一轮的政策刺激,发改委加快项目审批等,而稳定投资又是稳增长的关键。出于对经济硬着陆的担心,最近降息幅度也很大,如果把6月7日宣布的降息下限用足的话,其实是从6.51%降到5%左右,这充分说明了货币政策将由稳健转为宽松。同时应该继续推进利率市场化进程,继续下调准备金率以对冲外汇占款降低的影响。我觉得现在改变货币政策和投资政策对改善经济下滑非常重要。

  最后我认为,发达国家的企业陷入困境之时,恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。机遇表现在两个方面,一是对外投资欧元区的机会。欧洲是中国第三大对外投资地,可以乘这个机会,让更多的中国企业去欧洲发展。二是人民币国际化的机遇。现在可以看到,人民币成为储备货币和国际性货币的压力越来越大,我们拥有巨大的外汇储备,面临很大的风险,更要特别当心海外的风险。但是长期来看,还是应当适时推进人民币国际化进程。


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