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对外投资与人民币国际化的阶段论
中国金融四十人论坛成员 孙国峰 [ 2012-08-05 ] 共有0条点评

发展中国家在国际投资中的损失是必然要付出的成本

  “货币殖民”让人联想到阴谋论,它应该是某种设计的结果。但是,发达国家与发展中国家的资产负债结构,却不是设计的结果。

  第一,资本流动的格局是全球化国际分工的必然结果。作为发展中国家,中国有相对比较优势,生产能力较强,劳动生产力较高,生产能力过剩,迫切需要解决总需求的问题,否则会造成失业,所以必须要有人买我们的东西,国内卖不了,就必须卖到国际上,国际上采取某种形式的货币支付中国的商品,中国就把这些货币囤积起来。这一现象并非现在才有,明朝时中国就开始大量出口,美洲白银大发现以后,葡萄牙、西班牙、英国用在美洲获取的白银支付从中国的进口,有统计1493年到1800年欧洲向中国支付了约6万吨白银。白银不是美元,不是信用货币而是实物货币。我们把白银囤积在中国,直到二十世纪初,美洲白银耗尽,全球没有白银支付,最后造成国际收支严重不平衡。

  反观现在的状态,我国仍然是贸易顺差,不同的是收到的是替代了白银的美元。我国的巨额外汇储备在经济学意义上是储蓄大于投资的结果,有一定的必然性。

  第二,我们对发达国家是金融投资,发达国家对我们是直接投资,收益率不一样,中间存在净损失,但是这种损失可以从某种角度理解为必然要付出的成本。因为中国毕竟还是发展中国家,还需要引入FDI,不仅引入了资金,还引入了外国先进的技术和管理经验。进一步思考,我觉得类似于经济学中消费者剩余和生产者剩余在概念,这种资金流动模式对于债权人和债务人来说都有某种剩余,债权人、债务人各得其所。这种市场化资源配置,最后形成了帕累托改进。如果两边各自计算,从中国的外汇储备投资看,很大一部分投在美国国债和金融产品上,尽管收益率不一定太高,但从长期看高于美国消费者物价指数上涨的幅度,所以实际上我们也没亏。从吸引FDI的角度看,对我国的经济增长也是有利,两边看都是合算的,美国从两边看也都是合算的,所以不是一边亏,一边赢。如果我们把它认为是市场经济条件下资源配置的结果,这可能是双赢的格局。

  更重要的是,这种资金流动在格局反映了这样的局面:由于在中国的投资回报率比较高,因而我们不愿意对外投资,而外国人愿意到中国投资。最近关于中国经常项目顺差收窄,也即储蓄投资缺口减少是否可持续问题的讨论,其焦点在于中国能否保持较高的投资回报率。关于中国经济增长前景,很多人也在担心中国高投资能否持续。目前的这种资金流动格局恰好验证了中国投资回报率较高,因为我们还能吸收外商直接投资。

  当前我国投资回报率比较高的现象也是正常的。英国在十九世纪中期以前也没有对外直接投资,十九世纪中期以后,英国国内投资回报率明显下降,才开始进行大规模的对外直接投资。我们可能也要等到这样一个临界点,才能加大对外直接投资。

  另外,存量调整导致国际投资净头寸改变不一定有真实意义。假如存量债务调整指的是汇率折算,美国的债务就是美元,将来也要用美元偿还债务,对美国而言,没有必要进行汇率折算。对发展中国家来说,债权和债务是美元,换成本币存在折算的问题,但假如我们外汇储备一直不换成人民币,那么汇率折算就只是账面损益。存量债务调整仅仅上是概念的,不一定真正构成损失。

关于对外投资的政策建议

  第一,加大走出去的力度。

  现在走出去是比较好的时机,对外直接投资还应加大力度。尽管我们有些企业在走出去过程中造成了一些损失,但这是不可避免的,需要交学费。今后不宜因噎废食,还应加大走出去的力度。走出去的过程中,要鼓励国有企业和民营企业两方面都进行直接投资。

  第二,藏汇于民,鼓励民间对外投资。

  近期出现的资本流动逆转,体现为居民在银行外汇存款的增长,上半年增长了1300亿美元左右。商业银行将这些外汇存款用于对外投资,购买债券。可以说,对商业银行对外投资的管理一直比较自由,而对居民个人和企业则比较严。因此藏汇于民还有政策方面的障碍。随着外汇存款增加,居民个人投资证券化的需要也相应增加,因此政策上应逐步放开居民个人进行对外投资的渠道。

  第三,中国是否有真正的主权财富基金?

  其他国家的国家主权财富基金主要是将卖石油等自然资源的钱用于投资,实现财富的代际转移。中国人形成的外汇是人口红利造成的,如果未来人口红利消失了,我们的外汇就要用于进口,最终消失,因此我们是否有真正能够用于代际转移的主权财富基金?

通过贸易渠道输出人民币遇到了瓶颈

  所谓的人民币国际化,实际上是指人民币跨境使用。人民币国际化,被认为是水到渠成的结果。这个过程从2008年开始的时候有两个需求:一是中国经济增长一直比较强劲,经济、贸易总量在全球排名较高,各方面对人民币使用的需求增加。二是危机过后美元汇率的波动,使许多国家感觉到有一定的风险。另外,美国经常利用美元做一些政治上的考虑,使得一些国家担心通过美元进行正常贸易有风险。从这几个角度来看,人民币国际化是一种自然渐进的结果。

  最近人民币跨境使用增长速度有所放缓,这不完全是因为人民币汇率升值预期消除,而是由于贸易结构上的障碍。从国际经验看,一个国家货币的国际化,第一步通常是通过贸易渠道输出。比如,日本当初就是通过进口来支付,到一定瓶颈即30%左右,就难以继续提高。主要原因是Grassman法则,进口品中的大宗商品在国际市场上都由美元定价,进口品中的零部件都是由跨国公司定价,也用美元,因此进口用本币支付的比例有客观上限。第二步,通过资本项下的输出,实现本币跨境使用的推进。美国、英国、日本当时都有一些比较好的经验。下一步人民币跨境使用可能更多是通过资本项下推进。我们一直认为,人民币跨境使用、资本项下可兑换等几者之间并不存在严格先后次序,需要协调推进。

区分人民币结算中的套利与投机

  如何看待人民币套利?

  首先,本币结算能够降低汇率成本,但是总有一方要承担风险。如果用美元结算中国人要承担,如果是人民币结算则美国人承担。如果两方都用第三方货币,那么双方各承担一部分。因此如果推动本币结算,企业没有汇率成本,持有人民币的人则有汇率风险,从这个角度来说,承担汇率风险的人本身对汇率有一定升值预期,即对货币有较强信心。假如最后升值了,其获利就是承担风险的一种报酬,而未必都是进口商支付人民币而造成损失。因此人民币结算可能是双赢的。

  其次,如果不仅仅是通过出口人民币,还进行了一些套利行为,比如借人民币内保外贷,中国是否有什么损失?这就要区分套利和投机,如果交易行为背后跟某种贸易行为相联系,在此过程中可能获得一定的收益,通过一定金融交易,对贸易本身以及推动贸易的便利化都是有利的;如果这个交易并不关联着某种真实实物交易行为,完全是投机的,这就需要避免。因此,需要划分套利和投机,以作为明显的管理界限。

  目前,香港和内地的汇率通过所谓套利已经持平,利差也已大幅度收窄。套利行为是价值发现,不可能持续存在。因此套利的问题已经大大减轻。而且,需要指出的是,即使未来人民币利率、汇率完全市场化,可也还会存在套利行为,因为金融市场不完全是理性的,始终存在着各种套利的机会。比如日元套利交易很多年都存在,日元利率低,又贬值,所以有大量套利交易存在。2008年金融危机之后,美元有一段时间利率也很低且汇率贬值,所以资金向发展中国家造成了冲击。金融市场一段时间内必然会存在某种套利,这是难以避免的。

 注:

[1]本文是作者在8月5日下午“中国金融四十人论坛内部课题评审会暨第63期‘双周圆桌’内部研讨会”上对主题演讲的点评,中国金融四十人论坛秘书处整理,未经作者审核。


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