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全球金融危机演化与中国政策选择
中国金融四十人论坛成员 黄海洲 [ 2012-08-18 ] 共有0条点评

  提要:我们可以用三句话来简单概括全球经济形势:欧洲正在殴,美国将更美,金砖要贴金。未来三到五年之间,欧元区可能发生的情况是,政治和财政的整合缓步前行;虽然只有一个货币即欧元,但有多个汇率、多个利率。这个过程可能长达十年以上,在这个过程中,欧洲经济将在零增长附近徘徊。美国经济具有走向稳步增长、恢复繁荣的宏观和微观基础。新兴市场国家短期内面临全球化和改革红利减退的挑战。

  过去三十多年间,中国经济曾经三次在体制改革的推动下出现大的上行周期,每一个周期差不多十年。中国只要尽快通过改革找到提高劳动生产率和投资效率的途径,完全有可能迎来第四次上行周期。当前中国的政策选择是松政策、稳增长、调结构、防风险、增供给、促改革。

  我们把全球分为三大板块,分别进行分析。第一块是欧洲,我们总的判断是欧洲如何殴。欧洲相互之间的博弈可能要持续相当长时间,初步估算要维持十年甚至更长。在此过程中,欧洲正在变成日本,我们将会看到一个比日本更大的经济体维持日本那样的低经济增长。第二块是美国,总的判断是美国怎样美。三年后,美国经济增长可能会相当强劲,比新兴市场国家经济更强。全球经济状况最好的不是中国,不是印度,不是其它的新兴市场国家,而是美国。第三块是新兴市场国家,总的判断是金砖值几金。如果不加快改革,包括中国和印度在内金砖国家的“金”将所剩无几。

  所以,我们可以用三句话来简单概括全球经济形势:欧洲正在殴,美国将更美,金砖要贴金。

欧洲正在殴

  西班牙现在正在发生银行危机,危机严重时每天流失存款占总存款的1%,是一个慢性死亡的过程。对希腊,西班牙,爱尔兰国家存款流失情况的统计,低估了实际存款流失状况。

  我一直认为,宏观审慎监管做的最好的是西班牙,但这次西班牙央行实际上闯了一个天大的祸,当西班牙的宏观经济状况出了非常大的问题的时候,监管也无力扭转局势。也就是说在宏观经济状况不好的时候,正常情况下监管有帮助,而到大危机的时候,监管无法消除整个系统性风险。

  对欧元区的经济增长前景的基本判断是,欧洲区会变成下一个日本?统计分析欧元区四大类资产负债表后,我们可以发现,欧元区的金融机构和企业,在过去的一段时间尤其是金融危机以来,根本没有发生改变。所以,如果欧元区要进行调整,它的金融机构和实体经济一定要进行漫长而痛苦的去杠杠化过程。

  欧元区的财政政策与金融政策不协调,缺乏财政转移支付和自由的劳动力流动,并不适用蒙代尔的最优货币区域理论。事实上,自蒙代尔提出最优货币区域理论以来,学术界的批判声音不断,以普林斯顿大学Peter Kenen为首的经济学家认为财政整合是必要条件。举例来说,意大利自统一以来,政府一直从发达的北方向欠发达的南方进行财政转移,每年达GDP的4-5%,财政整合使意大利维系统一货币。

  因此,欧元设计上的不妥,就是因为主权和货币之间没有统一。从这个意义上讲,政治上的博弈就是主权跟货币很难结合。这个问题的最优解是财政和经济同步整合。次优解有两个,一个是经济整合得快一点,另一个是财政整合得快一点,但这两个都非常困难。实际的解是非优解,即经济和财政结合步履非常缓慢。这可能导致部分国家退出欧元区的风险,但退出也是非常困难的。实际有效解是什么呢?我做一个大胆的预言,未来三到五年之间,可能发生的情况是,政治和财政的整合缓步前行,但是欧元区里所有困难国家都加强自我管制。最后造成的结果是欧洲只有一个货币即欧元,但是有多个汇率、多个利率。这是我可以预见的解,而且朝这个方向走的可能性很大,但这个过程要十年。在这个过程中,欧洲经济将在零增长附近徘徊。

美国将更美

  危机之时,美国的四大资产负债表中,一个是家庭借债消费过多,还有一个是金融系统负债过多。过去三年中美国金融机构资产负债表修复状况良好。在这一点上,美国大幅领先于欧洲。现在美国家庭借债消费水平和金融机构负债水平都已经基本回到30年均值。换句话说,全世界经济出现动荡的情况下,美国经济调整已基本到位,美国的实体经济并没有受到重创。目前四大负债表里,唯一有问题的就是美国政府负债,而美国政府存在的问题是可以通过全球布局加以化解的。这是美国将更美的宏观基础。

  美国将更美的微观基础,可以总结五大类优势。第一是美国的低资金成本。第二是美国的低能源价格,美国现在在给中国出口煤,三年之内能源完全自给自足,这对全世界造成的影响现在无法估量。第三是美国劳动力价格下行,中国以及相当多的国家劳动力还会持续上升。第四是美国的技术,包括柔性制造、页岩气等等。第五是美国的庞大市场。

  综上所述,美国短期内增长动能不强,下行风险尚存。中长期来说,美国银行和家庭去杠杆过程的基本完成,经济增长具备再出发的条件,2015年前后经济可能强劲增长。并且由于美国拥有资金、能源、劳动力、价格,市场和技术创新等五大优势,美国或成为全球三大板块中最早走向稳步增长、恢复繁荣的国家,并将可能对全球包括新兴国家在内造成非常大的冲击。

新兴市场国家须改革

  新兴市场国家,不光中国经济速度在下滑,包括印度、巴西、俄罗斯的经济增长速度都在下滑,而且有些国家下滑的幅度非常大。短期内,新兴市场国家面临全球化和改革红利减退的挑战。在外部需求下降,内部需求不足的情况下,新兴市场国家的经济增长模式难以为继。

  如果欧洲危机继续恶化、美国经济继续复苏缓慢,部分新兴市场国家会面临非常严重的资金短缺,印度货币可能继续大幅度贬值,印度明年或许需要寻求IMF和世界银行的危机援助才能度过难关。

  中长期而言,金砖四国面临的问题都是缺乏改革。

  依靠矿产资源和其他大宗商品的出口,巴西经济曾得益于中国等的高速发展。但随着全球增速放缓,巴西基础设施薄弱、金融机构不健全、发展模式单一的问题暴露了出来。

  印度的基础设施薄弱等问题制约其经济进一步发展,同时政府官僚体制对于经济的干预过多,限制了私人投资。俄罗斯过于依赖能源出口,剧烈波动的原油价格对其经济发展有很大的负面冲击。同时,俄罗斯市场化改革不足,法治不健全,难以吸引足够的外资。

  中国过去经济高速发展所依赖的以出口和投资为主的模式不可持续。在发达国家经济长期放缓的时候,中国需要更多地以内需为主拉动经济。

  因此,金砖国家以及广大的发展中国家,未来需要进行更大力度的改革。

中国的政策选择

  过去三十多年间,经济曾经三次在体制改革的推动下出现大的上行周期,每一个周期差不多十年。第一次十年周期的低点大概在1990年。1990年之后经济有所恢复,尤其是邓小平1992年南巡讲话和1993年十二届三中全会,很快带来了第二个增长顶点。此轮周期的低点差不多在2000年前后。加入WTO,扩大新的外需和内需,带来了第三轮经济增长上升周期,高点是2007年。

  全球的动荡,包括欧洲危机和部分新兴市场国家可能面临的危机,实际上为中国的发展带来了新的机遇。因此我们要以更大力度推动中国经济改革。只要尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径,通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力,长期增长完全有可能迎来第四次上行周期。

  总体而言,中国的政策选择是,松政策、稳增长、调结构、防风险、增供给、促改革,以实现在下滑中求稳,在改革中求进。从短期来看,需要加大货币和财政政策预调微调的力度,防止经济增速进一步大幅下滑。中长期我国经济增长势态如何,是快步大幅放缓、逐步小幅放缓或迎来新的上行周期,关键在于是否能够及时和大力深化改革,改善经济结构,增加供给,创造需求。其中,具体的改革措施包括落实开放民营资本进入投资领域,进一步加强私有产权保护,等等。最后,我相信,年内将召开的“十八大”将为国内改革再出发提供一个时间窗口。

注:

[1]本文是2012年8月18日作者在上海新金融研究院周年庆典暨“金融改革新时期的新金融建设”专题研讨会上的主题演讲,论坛秘书处整理,经作者审核。


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