由金融危机反思货币信用理论
瞿强
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-01-02 ]

  摘要:本文回顾了金融危机之前主流的货币信用理论,分析其何以未能预测和解释金融危机的发生;本文也讨论了金融危机发生后,货币信用理论的最新进展。本文认为,一个合格的金融危机的理论,应该将货币,信用和创造信用的金融机构(尤其是银行)融合在一个统一的框架中,用以解释在何种情况下,金融部门会由于信用的过度扩张而倒塌,并与实体经济相互反馈,导致经济危机。

  关键词:金融危机;货币;信用;金融机构

  JEL分类号:E32; E44; E51


Abstract: This paper surveys the mainstream theories of money and credit before the global financial crisis and investigates the reasons they cannot explain and predict the happening of financial crisis. This paper also surveys the new development of money and credit theories after the global financial crisis. In this process, we suggest that a qualified theory of financial crisis shall integrate money, credit as well as financial institutions which create credit, in particular, the banking sector, into a unified framework to explain under what conditions can over-indebtedness leads to the collapse of the financial sector. The collapse of financial sector interacts with the real economy which leads to the economic crisis.

Key Words: financial crisis; money; credit; financial institution

JEL Classification numbers: E32; E44; E51

一、导言

  2007年的美国次贷危机(sub-prime crisis)发展成为1929年大萧条(great depression)以来最严重的大衰退(great recession)[2],经济学家,尤其是宏观经济学家,始料未及。2007年,美国联储主席伯南克(Bernanke, 2007)在一次讲话中说,次贷危机不会对宏观经济产生显著影响,因为次贷危机所产生的银行坏账远远小于银行体系的净值。与许多前任不同,伯南克本人是一流的宏观经济学家[3],他的判断不仅仅是经验之谈,更是根植于主流的宏观经济理论模型。这反映出主流的宏观经济模型,尤其是货币信用理论,有着根本的缺陷,因此无法预测类似的金融危机。

  英国的《经济学人》(economist)在2009年有一期专题,标题即为“经济学出了什么问题?”(what went wrong with economics?)严厉批评经济学对本次金融危机在预测上无能,在治疗上也没有良方。该报道认为,与本文的观点一致,对金融体系尤其是银行体系的忽视,是经济学本次失败的主要原因。

  讽刺的是,如霍尔(Hall,2010)所指出的那样,现有的宏观经济模型却能够相当准确的预测,当金融危机已经发生的时候,金融危机对产出和就业的影响。

  相对于经济学本身,宏观经济学是非常年轻的学科,被公认为起源于大萧条时凯恩斯发表的《就业、利息和货币通论》。在宏观经济学的短暂历史上,有两次风光无限的时候,也有两次饱受指责和批评的时候。宏观经济学的诞生,源于对大萧条的解释和如何脱离萧条的政策建议,因此在大萧条的时候风光无限,在1950年代达到高峰[4]。1970年代的滞涨,则使得宏观经济模型迎来了第一次挑战与变革,其结果是主张减少(甚至消除)政府干预的货币主义(monetarist)、理性预期学派(rational expectation)和真实经济周期(real business cycle)学派胜出[5]。到1980年代末期,新凯恩斯主义(new Keynesian economics)兴起,成为今天的主流(mainstream)。相对于传统的凯恩斯主义,新凯恩斯主义对政府干预的支持度是很温和的,与新古典学派一致,它支持市场发挥更多的多用,包括一定程度的金融自由化和固定的货币规则;新古典和新凯恩斯主要的区别是模型假设和对政府干预的支持度[6]。因此,主张回到传统凯恩斯主义的克鲁格曼(Krugman,2009)大骂新凯恩斯主义与新古典主义是一丘之貉。从1980年代以来至本次金融危机之前的20多年,是宏观经济学的第二次风光时代。这一时代因为低通胀,高增长且通胀和增长的波动幅度都很小而被称为“大缓和时代”(great moderation)。而本次金融危机则使得宏观经济学再次处于被严厉批评的位置。

  从上面对宏观经济学历史的简单回顾可以看出,宏观经济学在每次危机之后,都会有新的变革,以将新的挑战纳入自己的解释能力之内。本文旨在简要回顾金融危机之前的宏观经济理论,分析其何以不能预测金融危机,并对金融危机后宏观经济理论模型的新发展进行评述,以期为宏观经济学研究者提供一些参考。由于宏观经济学涉及到金融危机理论的部分主要是货币和信用理论,因此本文所涉及的范围仅仅是货币、信用理论[7]。另外,对货币信用理论的实证研究(empirical research),也不在本文的范围之内,虽然在必要的时候会提及。

  本文的结论表明:如果说是大萧条使我们认识到货币的重要性[8],这次的大衰退则使我们认识到了信用更加重要。一个能够解释金融危机发生的理论,必须能将货币和信用、创造信用的金融机构(尤其是银行体系)结合在一起。

  本文的余下部分安排如下:第二部分评述金融危机前的货币信用理论,第三部分则分析何以这些理论无法预测金融危机的发生,第四部分则评述金融危机后货币信用理论的新发展,第五部分总结全文。

二、金融危机前的货币信用理论

  总体而言,除了个别的例外,金融危机前的货币信用理论对信用,尤其是对创造信用的金融体系特别是银行部门,重视不足。本文的下一节将分析,这其实是宏观经济学没有能够预测到本次金融危机发生的最主要原因。

  哥特勒(Gertler,1988)这篇优秀的综述文章指出,宏观经济理论通常隐含地假设金融体系(financial system)顺利地运作,以至于可以忽略不计。有两个主张金融体系无关的理论,都获得了诺贝尔经济学奖。其一就是1950年代提出的MM定理(Modigliani–Miller Theorem)。该定理认为融资的结构对公司的价值没有影响。但是如果金融体系不能正常运作,则融资结构对公司的价值有很重要的影响,因为此时不但不能从金融体系得到新的融资,而且以前的融资也可能被提前收回,这无疑会极大的增加融资成本。其二是1980年代初期出现的真实经济周期理论。该理论认为,造成经济波动的最根本的原因是真实冲击(real shocks)的扰动,包括技术进步的速度,制度变化,天气等等。无疑这些因素可以解释相当部分的经济波动,但是却忽略了金融系统的重要作用。

  此外,以弗里德曼为首的货币主义对货币的强调,也造成了对信用和金融体系的忽略,虽然弗里德曼晚年在接受金融时报采访的时候,对自己的理论也提出了质疑[9]。最后,宏观经济学方法论的发展,尤其是动态一般均衡模型(dynamic stochastic general equilibrium; DSGE)和向量自回归(vector auto regression; VAR)的出现和广泛采用,也使得宏观经济学一般使用货币总量来作为金融因素的主要代表[10]。

  在总体上忽视信用和金融系统的大背景下,也有少数文献主张信用或者金融体系(银行)十分重要,但将二者在主流宏观理论模型中结合在一起,是金融危机之后的事情。

  费雪(Fisher,1933)也许是最早主张信用非常重要的经济学家。他所发展的债务-紧缩理论(debt-deflation),但是对1980年代后以至于今天的宏观经济学具有深远的影响。债务-紧缩理论是说,当经济中存在大量借贷(信用)的时候[11],如果发生通货紧缩,则根据费雪方程,借贷的实际成本会大幅度增加。为了偿还债务,企业会对资产进行提现(liquidation),这造成资产价格下跌,消费者的真实收入减少,从而对商品的需求减少,使得通货紧缩进一步加速,这样一个恶性循环(vicious cycle)就开始了。

  1980年代之前,费雪的债务-紧缩理论受到凯恩斯主义和货币主义的双重打压,长期被学术界忽视。1980年代以后,随着信息经济学的兴起,宏观经济学家开始逐渐重视信用的作用,虽然对金融体系的直接关注并不多见。

  戴蒙德和迪布维戈(Diamond & Dybvig, 1983)所发展的后来一般被称为DD模型的银行模型,是一个重要的理论突破。该模型论证了银行的何以成为必要、银行对改进经济效率的作用以及银行危机(bank run)的可能性。在DD模型中,消费者需要在第一期选择本期消费多少,并将消费剩余存储起来以备将来消费。问题是消费者可能在第二期死去,从而需要将储蓄提现,也可能在第三期死去。这种不确定性,使得在金融市场不完备的情况下,银行通过大数法则(law of large numbers)搜集储蓄进行投资,从而支付早死者的提现要求、给予晚死者足够的回报是最优的选择:这种安排优于自给自足(这样没有生产),也优于投资给一个固定为两期的债券(这样早死者很难提现)。问题是,假如所有人都认为银行的储备(reserve)不足以支付早死者的提现要求,从而破产,那么所有人都会去提前取现,这样银行挤提(bank run)就出现了。

  DD模型虽然重要,但被尝试融入到主流的宏观经济学模型中,是在金融危机之后了,参看第四节。

  1980年代后期一直到20世纪初,由于伯南克等人的努力,费雪的债务紧缩理论被重视起来,从而发展出了一系列的金融加速因子(financial accelerator)模型。最重要的文献有两篇:清泷信宏和摩尔(Kiyotaki & Moore,1997;KM);伯南克、哥特勒和基尔科斯特(Bernanke, Gertler & Gilchrist,1999;BGG)。

  这两篇文章虽然在建模技术上差别很大,但核心思想是高度一致的。以BGG为例说明其机制。在BGG中,由于银行和企业之间存在不对称信息问题,为了解决不对称信息对自己造成的危害,银行根据企业的净值(net worth)来决定贷款所收取的利息。净值较高,则收取较低的利息,反之亦然。这样,当经济处于上升期的时候,企业的净值增加,从而借贷的成本下降,借贷增加。借贷的增加扩大了生产,利润增加,进一步促进了净值的增加。这样一个金融加速因子就出现了。当经济处于下行的时候,同理,金融加速因子将经济下行的速度加速。

  关于货币理论的发展,要推迟到第四节来讨论。这里仅需要指出的是,自弗里德曼以来,宏观经济学对货币一直是重视的。是因为忽略了信用和创造信用的金融体系,才使得货币信用理论未能预测到这次金融危机的发生。这是本文下一节的内容。

三、何以货币信用理论不能预测金融危机?

  由于自大萧条以来到本次金融危机之前,西方发达国家基本未发生严重的系统性金融危机,这使得对金融危机的研究主要集中在金融危机史的研究上,并在金融危机史的研究基础上提出相应的假说。对这些基本处于假说(hypothesis)阶段,而没有严格的模型的金融危机理论的综述,可参看米什金(Mishkin,2010)最新版的《货币金融学》中新增的一章“金融危机理论”。

  金融危机史的研究表明金融危机虽然各有各的不同,但却有一个通用的模式(general pattern)。金德尔伯格(Kindleberger,1978)明确指出,货币的扩张可以解释通货膨胀,而信用的扩张可以解释资产泡沫。瑞恩哈特和罗戈夫(Reinhart & Rogoff,2008)通过详细调查数世纪以来世界各国的金融危机历史,更是令人信服地指出,每次金融危机中,主要的指标,包括资产价格、信用、通胀、GDP等,存在着一个通用的模式。那种认为“本次不同”(this time is different)的看法,事后看来只是幻觉。苏拉瑞克和泰勒(Schularick and Taylor,2009)更进一步确认了这个模式。通过对美国数据的仔细研究,他们指出,在二战后,信用增长是预测金融危机的得力指标(powerful indicator)。

  综合以上金融史家的研究,可以粗略概括出金融危机的大致模式[12]。由于一个新的重要发现,例如因特网的出现,使得经济欣欣向荣,投资者预期未来利润增长,投资的热情(ebullience)大增,如果再加上货币政策比较宽松,融资成本低,就可能造成过度借贷(over-indebtedness)。过度借贷的结果是,在初期,用于投资大增,产出增加,资产价格上扬,整个经济一片繁荣。而当投资项目快到期的时候,却发现由于投资过多,项目收入不够偿还贷款的本息。这会造成银行的巨额亏损。银行会提前收回(提现)贷款,导致项目提前结束,从而使得项目的收入更低。最终一些银行的净值被冲抵干净,从而破产。这时候如费雪等人所描述的金融加速因子发挥作用,加深了危机。

  因此,一个成功的金融危机模型,需要具备如下特征事实(stylized facts):

  一,宽松的货币政策。如果没有宽松的货币政策,投资的热情很难导致过度借贷。因为投资增加后,借贷成本上升,会抑制投资的增加,而宽松的货币政策可以人为地将借贷成本压低。

  二,过度借贷。

  三,提现(liquidation)。投资项目可能被提前中止以对资产进行提现。

  四,金融机构破产。坏账过多,超过金融机构净值。

  首先要指出的是,上节所提到的DD模型和金融加速因素模型,都没有能够将货币因素纳入。具体原因在下一节分析。

  其次,金融加速因子模型可以解释过度借贷,但无法解释其他三个因素。严格起来说,包括费雪在内的金融加速因子模型中,是没有金融机构的。里面的似是而非的金融机构,没有净值,没有经营活动,仅仅作为一个桥梁存在,使得储蓄顺利的转移到生产部门。

  最后,DD模型可以解释提现和金融机构破产,但无法解释过度借贷。再则,更重要的,DD模型中的破产是外生给定的、无法预测的恐惧(fear)。而上述金融危机史的研究则表明,是过度借贷引发的提现导致了金融机构破产。

  总结起来说,一个有解释力的金融危机理论,应该将货币、信用与创造信用的金融机构融合起来。但金融危机前的货币信用理论,显然没有能够做到。

  金融危机发生后,对金融危机的解释成了货币信用理论的最重要的任务,文献如雨后春笋般的涌现。本文的下一节,将择要介绍并评述一些主要的理论进展。

四、金融危机后的货币信用理论

  金融危机之后,宏观经济学在三个领域的文献出现了井喷。第一是利用实证的手段来试图找出什么造成了金融危机。这方面代表性的文献是泰勒(Taylor,2009)。第二是试图解决在已经发生金融危机的情况下,有什么政策工具可以用。代表性的文献是哥特勒和卡拉迪(Gertler & Karadi,2010)。第三个是用理论模型来阐释金融危机发生的原理。本文着重介绍第三方面的发展。因为只有将金融危机发生的机理从理论上解释清楚,实证研究才更有意义,政策工具的选择也才能更有针对性。

  关于金融危机的货币信用理论,目前有三个发展方向[13],一是沿着金融加速因子的路径发展;二是由于技术问题得以解决而异军突起的信用外部性;第三个方向很模糊,简单地说,是认为目前的宏观理论出了很大的问题,已经不是修修补补所能解决的了,需要推倒重来。

  哥特勒和清泷信宏(Gertler and Kiyotaki ,2010) 将DD模型和金融加速因子模型相结合,从而使得金融加速因子模型具备了真正意义上的金融机构。其对加速因子模型的主要改变是,引进了流动性冲击,从而使得DD模型中的银行具备了微观基础。然后在银行与储蓄者之间,银行与企业之间引入委托代理问题,这样金融加速因子机制就得以出现。在该文的技术基础上,哥特勒和清泷信宏(Gertler and Kiyotaki ,2012)进一步引入了银行的破产。该模型中,有两个均衡。一个均衡是银行没有破产;另一个均衡中,由于银行资产的提现值小于其负债,银行破产。在出现较大的负向的真实冲击时,就会达到破产均衡。该文的缺陷是,第一,没有货币,第二,虽然有破产,但是难以解释为何过度借贷能够导致银行破产。但相比于以前的金融加速因子模型,是很大的进步。

  以门多萨(Menzoda,2010)和边齐(Bianchi,2010)为代表的对不对称的信用约束和信用外部性(credit externality)的研究,由于其技术的先进,能够比较好的解决过度借贷和危机前后经济表现不对称问题。这个方向的文献是前面提到的信用约束(credit constraint)模型(KM,1997)的扩展。其核心观点是:一个企业的净值对其它企业有正的外部性。这是因为,一个企业的净值上升,不仅能使该企业获得更多的贷款,而且由于增加了整个金融体系的安全性,其它净值没有上升的企业,也能够获得更多的贷款。这种外部性是无法得到收入补偿的(换句话说,社会收益高于私人收益)。那么,对于给定的净值,在信用约束是松弛(relaxed)的时候,一个企业会倾向于多借,因为多借意味着其他企业要承担该企业多借所产生的外部性。这样,整体的结果是,对于给定的净值,企业总体的借贷会是过多的。这可以解释过度负债的问题。当过度借贷达到一定程度的时候,信用约束变紧(binding),就促发了提现,造成经济下行。不仅如此,在经济处于上升期的时候,信用约束是不起作用的,而在经济处于下降的时候,信用约束变紧,从而金融加速因子开始起作用。换言之,该模型可以解释,经济的上升期是比较平缓的,而在经济的下降期,则飞速下降。边齐和门多萨(Bianchi & Menzoda ,2011)进一步利用这个框架来研究金融创新(financial innovation)和信念(belief)转变与金融关系和宏观政策选择。

  门多萨和边齐(边齐是门多萨的学生)所开创的这一路径,在技术上解决了一个难题。动态一般均衡模型,由于其复杂性,一般很难算出整体解(global solution),大多数都是在稳定状态(steady state)附近,使用对数线性化(log-linearization)技术,通过线性技术来近似求解(approximation)。线性技术的缺陷是,不可能有非对称的效果,也不可能模拟出在什么条件下会倒向破产均衡。哥特勒和清泷信宏(Gertler and Kiyotaki ,2012)正是使用的线性近似技术。而门多萨和边齐则通过创新一种算法(algorithm),从而可以通过模拟近似出整体解。这样,就能解决很多非对称所造成的难题了。

  门多萨和边齐这一路径的缺陷是,他们的模型中没有金融机构,也没有货币。没有货币起源于在经济学模型中如何引入货币这一传统困境。

  由于货币是为了降低交易成本而出现的,而在经济学模型,尤其是宏观模型中,出于模型简化的目的,一般忽略交易成本的存在,因此,货币这种没有收益的资产就成了多余的资产(redundant asset)。这是因为,宏观模型中的其他任何资产,包括实物资产,金融债券,都是有利息收入的,没有利息收入的货币就不会有需求,成为多余资产。

  一般而言,在宏观模型中,通过以下四种武断的假设,来引入货币:

  第一,现金在先约束(cash-in-advance constraint)。这种约束武断的假设,家庭部门要购买消费品,必须储备一定的货币,因为消费品只能用来和货币交换。这样家庭部门必然会对货币产生需求。这种路径的缺陷是,现金在先模型一般会产生很强的通货膨胀税效应,从而出现增加货币供给产出反而下降这一和现实相违背的现象。有一些救治的办法,一般的高级宏观教材都有(如Walsh(2009)),本文就不展开了。

  第二,货币内在效用(money in utility)。这种假设说,货币本身可以产生类似于消费品的正的效用,从而会产生对货币的需求。这种假设的缺陷很明显,货币产生效用的最根本原因是它可以用来购买消费品,这等于是重复计算了。

  第三,无现金的货币(cashless money)。这就是说,货币只有计价单位的功能。货币供给的改变,会通过物价反映出来。因为没有货币,自然也没有货币的需求问题。这种方式在新凯恩斯模型中非常盛行。其缺点更明显,就是完全是在回避问题。

  第四,货币搜寻(money search)。该模型近年来有长足的发展,因而又自称为新货币主义(new monetarist)[14]。其观点是说,货币只所以有存在的理由,是因为在非集中交易的时候,也就是需要搜寻(search)的时候,会产生需求的双重巧合困难(difficulties of double-coincidence),而货币的出现能够解决这一难题。但这一办法的缺点是,其本质也是现金在先模型,模型的结论与现金在先模型类似,而计算却复杂了很多。

  清泷信宏和摩尔(Kiyotaki & Moore ,2012)将其2001年一篇演讲修改重构后所提出的办法,给解决同时引入货币和信用提供了最新的思路。这一思路是说,货币和信用的区别仅仅是在流动性(liquidity),货币可以随时提现,而其他资产,如股票,债券,则只能提现一部分,需要付出市价的折扣才能提现更多。这就给出了货币存在的理由:流动性。这一思想是和凯恩斯的流动性偏好(liquidity preference)理论完全一致的,只不过是在一个标准的动态一般均衡模型中引入而已。

  最后简单说说第三条路径,也就是主张对宏观经济学推倒重来那一派。2010年,经济展望杂志(journal of economic perspective)出版了一期金融危机后对宏观经济学的反思的专题,其中的四篇(包括前面引用过的Hall(2010))都主张加强对金融中介尤其是银行的研究。唯有一篇(Caballero,2010)却主张目前的宏观经济学未能够预测这次金融危机,主要是由于动态一般均衡模型(DSGE)的误导,使我们犯了“假装有知识综合征” (Pretense-of-Knowledge Syndrome)。该文认为,DSGE模型中的数量方法(quantitative method),给人一个看似十分精准的误解,而实质上不准的,这是我们未能预测到金融危机的主要原因。但该文并没有提出具体的改进方法[15]。与此类似,另一篇较早的文章(Colander, Howitt, Kirman, Leijonhufvud and Mehrling, 2008),也对DSGE模型提出了批评,但其提出的替代方案:实证支撑的宏观模型(empirically based macroeconomic models)太过模糊,也未见任何实例,有待观察。

五、结论

  本文回顾了宏观经济危机之前主流货币信用理论,并分析了其何以不能够解释和预测金融危机的发生。本文简要评述了金融危机发生后,货币信用理论的最新进展。总体上说,有长足的进步,但仍然不足以解释和预测金融危机的发生。

  我们认为,一个合格的金融危机的理论,应该将货币,信用和创造信用的金融机构(尤其是银行)融合在一起,并解释以下现象[16]:

  一、宽松的货币政策在前

  二、通过金融机构,信用的大规模扩张在后

  三、金融危机是金融机构尤其是银行的破产引致。当信用大规模扩张之后,一旦遇到逆向的经济冲击,实体部门产生大量的不良贷款,从而冲抵掉金融机构的净值[17]。

  四、经济(包括资产价格)的扩张阶段是较为平缓的,而下降阶段则是加速度的。

  上一节说介绍的货币信用理论的新发展,各自解释了上面的一个或者两个现象,但都不能够解释全部。详细考察其模型的构建,可以看出原因就在于这些模型都未能将货币、信用与金融机构融合在一起的缘故。

  正如我们导言中所言,现实中的挑战,始终是理论发展的最大推动力。虽然这次金融危机,使我们当代人在物质上承认了巨大的损失,然而如果随之而来的理论发展,使得我们能够比较完整的解释金融危机的发生机制,从长远看对人类是有利的。从大多数国家的发展经验看,这样的危机有点像“成长的烦恼”,总是难以完全避免的。中国作为一个后起的、转型与发展中的大国,三十多年来,幸运的是没有出现严重的系统性金融危机,这是一种“后发优势”,要利用好这种优势,需要仔细考察别人的经验教训,也需要认真借鉴有关的理论进展。中国近年来银行信贷的大幅波动及其对经济的扰动作用,以及不断累积的房地产市场的泡沫迹象,就值得在新的危机理论框架中深入讨论。

(作者:瞿强 王磊)

注:

[1]作者:瞿强,中国人民大学财政金融学院/中国财政金融政策研究中心,教授;王磊,中国人民大学财政金融学院,博士研究生。通讯地址:中国人民大学财政金融学院,邮编:100872;Email:qq66@ruc.edu.cn。本文受到国家社科基金重点项目“我国宏观调控政策前瞻性问题研究”(项目编号:10AJY001)的支持。

[2]美国历史上,只有三个时期失业率超过10%,一是大萧条,二是1970年代的滞涨时期,三是本次金融危机。美国的名义GDP,更是自二战年代以来首次出现负增长。

[3]举一个例子,伯南克与哥特勒(Gertler)和基尔科斯特(Gilchrist)合作的一篇论文(Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1999),在文献中一般被简写为BGG。这是一篇影响深远的论文,任何一个学习宏观经济学理论模型的人都不能忽略。

[4]当然,一直有文献认为,当年依据凯恩斯模型的建议推出的政府干预,其实加深了大萧条。参看Cole & Ohanian(1999)。

[5]三者是呈递的关系,理性预期学派建立在货币主义之上,而真实经济周期模型的核心就是理性预期。真实经济周期学派,被广泛的称为新古典学派(neoclassical school)。

[6]参看市面上唯一一本新古典主义的宏观经济学教材(Williamson,2010 )第一章。

[7]一般而言,宏观经济学包括两大块,经济增长(economic growth)理论和经济周期(business cycle) 理论。经济周期理论中,货币信用理论是核心。

[8]当然,这主要是以弗里德曼为首的货币主义的功劳,传统的凯恩斯主义认为货币不重要。2002年弗里德曼90岁生日的时候,刚上任的美联储主席伯南克就致辞说:“关于大萧条,你们[弗里德曼和施瓦茨]对了,是我们[联储]的错;对不起;但多亏你们,我们不会再错了。”参看伯南克“on Milton Friedman’s 90th Birthday”,2002年11月8日。

[9]见2003年6月6日金融时报,“lunch with the FT: Milton Friedman”。

[10]在当年的DSGE技术下,处理信用和金融机构并不容易;在VAR中,信用数据由于信用的异质性(heterogeneousness),一般认为是不能够加总的,参看Stiglitz & Greenward (2004)。

[11]大量借贷的原因,可能是由于过于乐观的预期,也可能是货币增发过多。费雪本人并没有明确指明。

[12]这一模式其实是费雪债务-紧缩理论的变形,不过更加强调金融机构的作用。

[13]还有一个方向是直接在DD模型的基础上修修补补。这包括不少戴蒙德本人的贡献和Uhlig(2011)。不过限于篇幅,就不展开了。感兴趣的读者可以阅读Uhlig(2011)一文的导言部分。另外一块是金融理论中的泡沫理论(bubble theory),可参看瞿强(2005)。

[14]参看Williamson & Wright(2010)。该文总结了货币搜寻模型的最新进展及解释了为什么该学派自称为新货币主义。

[15]该文的主要观点与Hayek(1974)在论述价格如何通过市场交易反映所有交易者的知识时的观点一致,即,任何模型试图模拟人类的行为,都是不可能的。

[16]瞿强(2009)也许是国内最早向这个方向努力的文献之一,该文尝试将信用过度扩张与一个非主流的奥地利主义结构性的经济周期理论相结合。

[17]伯南克在2007年仅仅看到了房地产一个部门的不良贷款。但问题是,由于证券抵押化,这些不良贷款导致了其它很多部门的不良贷款。

参考文献:

[1]瞿强,2005,“资产价格泡沫与信用扩张”,《金融研究》第5期,50-58页。

[2]瞿强,2009,“经济波动:附加信用的结构性解释”,《金融研究》第1期,15-27页。

[3]Bernanke, Ben, 2007, “Speech at the Federal Reserve Bank of Chicago’s 43rd Annual Conference on Bank Structure and Competition”.

[4]Bernanke,Ben, Mark Gertler and Simon Gilchrist, 1999, “The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”, Chapter 21, Handbook of Macroeconomics, edited by J.B. Taylor and M. Woodford, pp.1341-1393.

[5]Bianchi, Javier, 2010, “Credit Externalities: Macroeconomic Effects and Policy Implications” , American Economic Review: Papers & Proceedings, 100(5), pp.398-402.

[6]Bianchi, Javier and Enrique Menzoda, 2011, “Overborrowing, Financial Crises and ‘Macro-prudential’ Policy”, NBER working paper.

[7]Caballero, Richardo, 2010, “Macroeconomics after the Crisis: Time to Deal with the Pretense-of-Knowledge Syndrome”, Journal of Economic Perspective, 24(4), pp.85-102.

[8]Colander, David, Peter Howitt, Allen Kirman, Axel Leijonhufvud and Perry Mehrling, 2008, “Beyond DSGE Models: Toward an Empirically Based Macroeconomics”. American Economic Review: Papers & Proceedings, 98(2), pp.236-240.

[9]Cole, Harold and Lee Ohanian, 1999, “The Great Depression in the United States: From A Neoclassical Perspective”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 23(1), pp.2-24, 1999.

[10]Diamond, Douglas and Philip Dybvig, 1983, “Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity”. Journal of Political Economy, 91(3), pp.401-491.

[11]Gertler, Mark, 1988, “Financial Structure and Aggregate Economic Activity: an Overview”, Journal of Money, Credit and Banking, 20(3), pp.559-588.

[12]Gertler, Mark and Peter Karadi, 2010, “A Model of Unconventional Monetary Policy”, working paper.

[13]Gertler, Mark and Nobuhiro Kiyotaki, 2010, “Financial Intermediation and Credit Policy in Business Cycle Analysis”, in Handbook of Monetary Economics, edited by Benjamin M. Friedman & Michael Woodford, published by Elsevier.

[14]Gertler, Mark and Nobuhiro Kiyotaki, 2010, “Banking, Liquidity and Bank Runs in an Infinite Horizon Economy”, working paper.

[15]Hall, Robert, 2010, “Why Does the Economy Fall to Pieces after a Financial Crisis?” Journal of Economic Perspective, 24(4), pp.3-20.

[16]Hayek, Friedrich A, 1974, “The Pretence of Knowledge.” Nobel Prize Lecture, The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel.

[17]Kindleberger, Charls, 1978, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis, published by Basic Books of New York.

[18]Kiyotaki, Nobuhiro and John Moore, 1997, “Credit Cycle”, Journal of Political Economy, 105(2), pp.211-248.

[19]Kiyotaki, Nobuhiro and John Moore, 2012, “Liquidity, Business Cycles, and Monetary Policy”, working paper.

[20]Krugman, Paul, 2009, “How did Economists Get it So Wrong?” Newyorker, September Issue.

[21]Menzoda, Enrique, 2010, “Sudden Stops, Financial Crises, and Leverage”, American Economic Review, 100(5), pp.1941-1966.

[22]Mishkin, Frederic, 2010, The Economics of Money, Banking and Financial Markets. 10th edition, published by Pearson Education Press.

[23]Reinhart, Carmen & Kenneth Rogoff, 2008, This Time is Different, published by Princeton University Press.

[24]Schularick, Morritz and Alan Taylor, 2009, “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870–2008”, NBER working paper.

[25]Stiglitz Joseph E. and Bruce Greenwald, 2004, Towards a New Paradigm in Monetary Economics, published by Canbridge University Press.

[26]Taylor, John, 2009, Getting off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis, published by Hoover Institute Press.

[27]Uhlig, Mark, 2011, “A Model of a Systematic Bank Run”, Journal of Monetary Economics, 57(1), pp.78-96.

[28]Walsh, Carl, 2009, Monetary Theory and Policy, 3rd edition, published by MIT Press.

[29]Williamson, Stephen, 2010, Macroeconomics, 4th edition, published by Pearson Education Press.

[30]Williamson, Stephen and Randall Wright, 2010, “New Monetarist Economics: Methods”, working paper.

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