汇率和利率市场化
谢平
中国金融四十人论坛常务理事会副主席
[ 2013-01-19 ]

  提要:汇率市场化的方向是改革汇率形成机制,而不是让汇率接近所谓的均衡水平。具体而言,就是取消非市场的管制和约束,让外汇市场逼近充分竞争的市场机制。2005年以来的人民币汇率形成机制改革总体是成功的,但目前还存在一些限制。下一步汇率市场化,可以放开有组织的场外外汇交易市场;放宽对实际交易价的变动浮动限制,提高汇率弹性;取消结售汇及其它外汇管制措施。

  市场化利率体系由央行政策利率、市场利率、利率传导渠道构成。下一步利率市场化,要让合格金融机构用好自主定价权;遵循先放开贷款利率再放开存款利率的模式,扩大贷款利率的下浮范围甚至彻底放开的风险不大,发展替代性负债产品(比如理财产品),放开大额存款利率,而小额存款利率是否放开意义不大;完善SHIBOR的形成机制,使SHIBOR成为定价基准,不由政府强制推行,而由市场选择。

相关历史背景

  在讨论汇率和利率市场化问题之前,我先对周教授讲述的内容进行三方面的背景补充。

  (一) 人民币汇率并轨的背景

  人民币汇率并轨体制的确立要追溯到1993年8月的北戴河会议上。当时,会议确立了人民币汇率并轨制度,决定1994年1月1日并轨,汇率定为8.7元人民币/美元,并建立全国统一规范的银行间外汇市场、强制结售汇体制。这一体制的建立,确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度的基本框架。并轨汇率是通过简单的二八开算法得出来的。当时外汇储备不到200亿美元,出现了外汇储备极度紧缺现象,为了解决这一困境,体改委宏观司楼继伟最早提出了人民币汇率并轨这一体制。虽然对这一制度安排,当时人民银行和体改委的观点并不一致,但是后来还是采纳了体改委的观点。这一体制也是后来外汇交易中心的体制,也是至今为止人民银行在外汇交易市场上所采用的模式。

  (二) 货币运动圈的背景

  2003年,中国加入世界贸易组织以后,我国对外贸易和外商投资逐渐增加,导致人民币汇率面临升值压力,中国人民银行通过发放基础性货币来保持人民币汇率的稳定,从而形成了大量的市场流动性。面对大量的流动性资金,商业银行将大量的资金投入到实体经济,比如房地产企业,于是就形成了土地财政、土地金融。

  而这一货币运动圈的形成恰巧与三个背景重合。首先,2003年恰好是新一轮政治周期的开始。十年一个政治周期,所以2003年的时候大家已经在为十八大做准备了,积极发展经济,创造更好的业绩。其次,2003年住房体制改革和城镇化建设都开始逐渐开展。第三,在加入WTO后,中国对外贸易大幅增长。另外由于通货膨胀的影响,导致财富大量膨胀,至今中国出现那么多亿万富翁正是受到那时候经济变革的影响。

  总之,从历史的角度来研究这一货币运动现象,确实具有偶然性。而且当时地方政府没有其他办法来发展经济,只能通过土地、房地产开发。于是,地方政府通过贷款开发土地和房地产企业,将土地货币化了。而大量的土地贷款加上大量的外汇储备又促使了流动性的急剧变大,再加上2007年的新一轮货币扩张,导致M2大于GDP,表面上这部分多出来的货币是存款货币,实际上成为了很多人的财富,整个财富效应就加速扩大了。但是,现在我们意识到这样是存在问题的。

  (三)铸币税的背景

  周其仁教授提出,中央银行资产负债表扩张、中央银行债务是否属于政府债务的问题,内涵问题是国家债务和中央银行铸币税的关系。有关铸币税的问题,我再介绍一下当时的背景。

  当时,主管财政部的国务院领导和财政部提出征收铸币税的想法,但是在税基、税率问题上没能达成一致。于是,我(当时在央行任研究局长)对铸币税的问题进行了研究,说明了铸币税与普通税种并不一样,不是央行发行多少货币就能按照某个百分比征收多少铸币税。因为铸币税的问题,我和戴相龙行长还专门去征询国际货币基金组织首席经济学家史丹利•费雪的意见,寻求中国铸币税的算法。所以,当时国际货币基金组织还出了一个非正式的书面文件给中国人民银行,专门讲述中国铸币税的计算问题。实际上,这个问题在学术上早已经解决,那就是1981年巴罗在《美国经济评论》上发表的《国债是不是财富》这篇文章,文章采用了李嘉图等价理论,并把该理论数量化了。然而,在中国,对于铸币税、财政部债务、外汇储备的相关问题一直未能清晰地认识、理解。从人民币汇率改革到中投公司成立,对于外汇储备是否是公共债务,这笔钱应该由谁来提供,又由谁来买外汇等问题,仍然存在争议。

汇率市场化的方向与具体措施

  (一)对均衡汇率的认识

  研究均衡汇率的目的,在一定程度是为了给汇率寻找一个基准,以评估当前汇率是否失调、严重程度如何。但根据经济学基本理论,市场决定价格。汇率是不同货币之间相互兑换的价格,双边和多边均衡汇率应由外汇市场供求决定。目前关于均衡汇率的测算,学术界存在三种估算方法:购买力平价(PPP)、换汇成本、可计算均衡汇率。这三种方法都有一套复杂模型,但是都没能给出一个明确的、具体的均衡数值,在外汇市场上都是不能成立的。

  由于中国的市场并不是一个充分竞争、完全透明的市场,所以我们无法得出人民币汇率是被高估了,还是被低估了,类似人民币汇率“高估30%”或“低估20%”这些说法都是似是而非的。为什么说欧元的汇率是一个均衡汇率?因为欧洲市场是没有任何限制的,比如在银行间市场上,任何报价没有上下限的限制,也不设置涨停板,交易主体也不受限制,可以自由询价。所以,其自主形成的汇价就是一个合理的价格。

  以上论述了有关均衡汇率的问题。如果不存在央行对外汇市场的管制和干预,那么市场交易形成的汇率就是均衡汇率,以盈利为目的的市场套利行为能有效反映自然灾害、战争等的影响。但是,在现代社会,央行对外汇市场的干预是普遍存在的,央行不以盈利为目标,主要为促进经济发展,而且在本币上有无限的供给能力,比较典型的是日本和瑞士。但是这种干预外汇市场的方式并不违法,也不属于汇率操纵,这也是国际货币基金组织承认的。国际货币基金组织对这种汇率干预有一个具体的定义,若某国的央行不是为了盈利、套利,而是为了稳定国内货币目标,通过直接买卖外汇的方式进行外汇市场干预,这种做法是合理的。

  (二)对人民币汇率市场化的看法

  人民币汇率改革与当年商品价格改革的道理是一样的。人民币汇率改革要追溯到1994年的汇率并轨体制的建立,到目前为止主要完成了以下几项工作:(1)1994年1月官方汇率和外汇调剂价格并轨。人民币官方汇率(5.80元人民币/美元)与外汇调剂市场汇率(8.70元人民币/美元)并轨后(8.70元人民币/美元),开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。(2)1994年4月建立银行间外汇市场。汇率并轨之后,开始实行银行结售汇,建立全国统一规范的银行间外汇市场。(3)2005年按照主动性、渐进性、可控性的原则,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。(4)逐步取消强制结售汇制度,2007年正式完成这一改革。

  2005年以来的人民币汇率形成机制改革总体是成功的。国际货币基金组织在每年的例行检查中,也都认为中国的汇率形成机制是合理的,不存在操纵汇率的情况。但目前还存在许多限制:(1)最大的约束是可兑换限制,比如居民兑换美元的上限是5万美元,超过限额需要报批;(2)市场交易方面的约束,比如涨跌停板设置、设定报价上下限、参与的会员需要审批等,这些细小的约束都隐含着对汇率的影响;(3)在外汇市场集中交易,不允许网下或柜台交易;(4)人民银行频繁入市干预、买进卖出;(5)人民银行、外汇交易中心既是监管者,又是市场参与者,存在着利益冲突、收益不透明等问题。

  人民币汇率市场化的方向是改革汇率形成机制,而不是让汇率接近所谓的均衡水平。具体而言就是改革外汇市场的交易主体和交易机制,取消非市场的管制和约束,让外汇市场逼近充分竞争的市场机制,包括:

  (1)可以放开有组织的场外外汇交易市场。以统一的银行间外汇市场取代分散的外汇调剂市场,一方面,企业部门被排除在批发性外汇市场之外,人民银行起决定性作用,市场参与者代表性不足,另一方面,在强制结售汇以及人民币升值预期下,外汇集中到人民银行,无法“藏汇于民”。根据BIS统计,2010年4月,全球外汇交易总额日均超过4万亿美元,而我国外汇交易中心每天的交易规模仅300亿美元左右。

  (2)进一步放宽对实际交易价的变动浮动限制(目前是1%),提高汇率弹性。

  (3)取消结售汇及其它外汇管制措施。

利率市场化的方向与具体措施

  目前,利率管制主要体现为2006年确立人民币存款利率“下限放开、上限管理”以及贷款利率“上限放开、下限管理”,货币市场利率、债券市场利率和外币存贷款利率基本放开。

  (一)市场化利率体系的构成

  首先是央行政策利率,也是货币政策的操作目标。央行政策利率本质上是央行吞吐基础货币以及银行之间调剂基础货币的价格。因为央行在基础货币上的供给能力几乎是无限的,是垄断供应者,所以能通过公开市场操作调控基础货币的价格,典型的是美国联邦基金利率。

  其次是市场利率,是货币政策的中间目标,包括货币市场、债券市场和存贷款利率,有各种期限、风险、交易对手。市场主体是通过资金供求形成,央行只能间接影响,不能直接调控。

  最后是利率传导渠道。央行政策利率应在利率体系中具有“牵一发而动全身”作用。传导通畅的条件包括:金融机构市场化运作、风险定价和套利机制。利率传导渠道涉及非常复杂的理论问题,比如格林斯潘“长期利率之谜”(长期利率和联邦基金利率之间的关联程度下降),伯南克为此提出“扭转”操作。

  (二)利率市场化步骤

  第一,在人民币存贷款利率市场化方面,要遵循先放开贷款利率再放开存款利率的模式。

  尽管人民币贷款利率受“下限管理”,但其实已经基本放开了。大银行具备定价能力,可以根据自身的实力,对不同企业规定不同的贷款利率。同时大企业具备与银行谈判的能力,优质企业可以通过发债融资替代贷款,企业与银行达成的各种非利率条款实际已经放开了贷款利率下限。

  在贷款利率放开的基础上,逐步放开存款利率“上限管理”,并防范市场化过程中的逆向选择(坏银行“高息揽存”)风险。因为大额存款者有较强的风险识别和承担能力的基础上,可以通过发展替代性负债产品(比如理财产品),放开大额存款利率。目前,据工农中建等商业银行存款来源的统计,个人一年期以上定期存款数量已经非常少了,因为现在理财产品的品种非常丰富,相当于为老百姓提供了大额的定期存款。而小额存款利率是否放开意义不大:小额存款与支付挂钩,利率弹性不高;小额存款者无法辨别银行好坏,小额存款利率难以反映不同银行的风险溢价,只能反映期限溢价。

  与此同时,要建立人民币存贷款利率市场化的配套激励措施,包括:允许符合财务硬约束和宏观审慎要求的合格金融机构扩大自主贷款定价权;提供正向激励,让合格金融机构用好自主定价权。

  第二,完善SHIBOR的形成机制。首先,要明确SHIBOR的定位。SHIBOR不属于央行政策利率,而是市场利率中的一种,反映了信用等级比较高的银行之间进行无担保、批发性融资的利率,与货币政策的利率型工具是完全不同的概念。其次,SHIBOR要成为定价基准,不能由政府强制推行,只能由市场选择。最后,借鉴LIBOR改革完善SHIBOR形成机制,包括:加强监管,制定报价的行为规范,控制报价的内在利益冲突,让报价有更多实际交易支撑。

汇率、利率市场化和人民币可兑换之间的关系

  首先,汇率市场化和利率市场化的关系。两者之间没有先后顺序,也不互为前提条件,都属于市场建设、放松对交易过程和行为的政治约束。

  其次,汇率市场化和人民币可兑换的关系。人民币可兑换主要针对资本项下的用汇需求,对汇率形成有影响,但不是汇率市场化的根本条件。

  最后,人民币可兑换和利率市场化的关系。两者孰先孰后,理论基础是“利率平价”论。可以试错,利率先维持现有体制,根据资本项目可兑换后利率发生的变化,再研究对策。实际情况也许没这么复杂,因为国内可对利率采取灵活的管制措施和市场调控手段。

注:

[1]本文是作者12月9日下午在CF40“双周圆桌”第71期内部研讨会上所做的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

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