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资本项目可兑换的几个问题
中国金融四十人论坛成员 李波 [ 2012-12-09 ] 共有0条点评

  提要:实现资本项目可兑换的意义可能与加入WTO类似,是中国在加入全球贸易体系和制造业分工体系后,再加入全球资本和金融体系。实现资本项目可兑换有六点宏观收益,例如,有利于推动经济金融进一步的改革开放。当然,实现资本项目可兑换也有风险,如果能管好外债、管好短期投机资本,风险是可控的。资本项目可兑换并不意味着汇率完全自由浮动,也不意味着完全解除资本流动管理。实现资本项目可兑换之后,至少还可以从三个方面对资本流动进行管理,但应该从微观审批转变为宏观审慎管理。

  逐步实现资本项目可兑换,可考虑以下路线图:第一,推动资本市场与国际接轨;第二,提高个人资本项目可兑换程度;第三,进一步减少行政审批;第四,建立宏观审慎框架下的风险调控机制;第五,清理和修改相关法律法规。上述五方面工作要争取在2015年底前完成。资本项目可兑换与利率市场化、汇率市场化等改革之间,不存在简单的顺序问题,它们是彼此相互推进的关系,改革的顺序要参照市场需求。

  十八大报告有两句关于金融方面的表述:“稳步推进利率和汇率市场化改革,逐步实现人民币资本项目可兑换”。既然大家都在学习十八大精神,今天我们一起来讨论这两句话的具体含义。

资本项目可兑换的宏观收益

  我把中国对外开放的过程简单分为三个阶段。第一阶段是从1979年开始到90年代初,引进外商直接投资。第二阶段是90年代中后期到本世纪第一个十年,人民币实现经常项目可兑换,同时加入WTO。第三阶段,也就是本世纪第二个十年,是人民币资本项目实现可兑换,实现资本双向流动。如果说第二阶段是我们融入全球贸易体系和制造业分工体系,在第三阶段我们则需要更多、更好地融入全球金融市场和金融体系。

  第三阶段实现资本项目可兑换的意义可能跟第二阶段加入WTO类似。加入WTO的目的是要融入全球贸易,是贸易自由化的过程。实现资本项目可兑换的核心问题则是,加入全球贸易体系和制造业分工体系后,要不要加入全球的资本和金融体系?因此,实现资本项目可兑换是资本自由化的过程。

  资本项目实现可兑换有六点宏观收益。第一点是,在“开放是改革之母”、加入WTO的经验和金融业进一步改革开放紧迫性的形势下,资本项目实现可兑换有利于推动经济金融进一步的改革开放;第二点是考虑到公民的财产权和高储蓄,实现资本项目可兑换可提高国民福利,落实公民跨境配置资产的权利;第三点是由于资源瓶颈和市场经济的要求,实现可兑换有利企业和居民有效参与全球资源配置;第四点是在全球规则制定、国际货币体系改革和人民币国际化的大背景下,资本项目可兑换有利于提高中国以及人民币的国际地位;第五是基于对货币的信心,资本项目可兑换有利于管理通胀预期;第六点则是在资本管制有效性下降的背景下,实现资本项目可兑换将提高宏观调控的有效性。

  关于这六点宏观收益,我要强调其中两点。我们为什么要实现资本项目可兑换?有人说开放是改革之母,开放可以推动改革。中国加入WTO就是最好的例子,加入WTO促进了各方面的改革,比如政府管理体制改革,大量取消行政审批,政府透明度提高。中国在经过引进三资企业和加入WTO之后,下一步对外开放的核心到底是什么?我们认为核心应该是资本项目实现可兑换,即开放金融体系和金融市场,可兑换应该是对外开放的进一步深化。

  关于宏观收益需要强调的第二点是中国面临资源瓶颈,仅仅靠自身资源来实现下一步发展是不可能的。如果想用全球资源来解决发展的瓶颈问题,那么只做贸易并不能使中国真正参与全球的资源配置,因为很多资源配置是靠资本配置实现的。如果我们要参与全球资源配置,就要开放资本市场,加入到全球资本配置中去。我们的企业和居民走出去的一个很重要条件就是实现资本项目可兑换,而现在企业的购汇过程很复杂,老百姓则不被允许到境外投资。因此从宏观上考虑解决可兑换问题,可以从资源和资本的全球配置入手。

资本项目可兑换的风险

  当然,资本项目可兑换肯定是有风险的,我们一定要把收益和风险分析清楚,这样才能有的放矢地设计开放的路线图和时间表。那么资本项目可兑换的风险是什么呢?

  资本项目可兑换的风险主要有两个方面。第一是热钱的流入和流出可能影响金融稳定,比如金融市场和银行体系的稳定,也可能影响实体经济。举个例子,亚洲金融危机的导火索就是资本大量流入和流出,最后导致东南亚很多国家的经济出现大问题。

  到底热钱的风险在哪里?其实热钱的风险也是两点,第一点是外债的币种和期限错配。从亚洲金融危机可以清楚地看到,如果一个国家大量借入外债(尤其是短期外债),一旦出现风吹草动,外资撤走,本币贬值,这将对本国货币体系,甚至实体经济造成致命的冲击。所以,如果一国实现了资本项目的可兑换,必须要管好外债,尤其是币种错配的外债。第二是短期投机资本对金融市场和房地产市场的冲击。热钱、投机性资本在短期内大进大出,将对本国的股市、债市和房地产市场造成大起大落的冲击,也会影响金融稳定和实体经济发展。过去十几年,很多国家引入了针对短期投机性资本的托宾税(金融交易税),通过加大短期资本流进流出成本,限制热钱对本国金融市场可能造成的冲击。

  资本项目可兑换的第二个风险就是资本外逃。谢平曾在一篇文章谈到,所谓的资本项目可兑换就是让资金合法进出,因此合法的资金不会存在外逃的问题。而不管资本项目是可兑换还是不可兑换,非法资金都只走非法渠道。所以,资本外逃和资本项目是不是可兑换没有直接关系。

  可见,资本项目可兑换面临的真正大问题有两个。一是能不能管好外债,另一个则是能不能管好短期投机性资本。如果这两个方面都能够管好,我认为资本项目可兑换的风险是可控的。

  当然,资本项目可兑换不可能有百利而无一弊。如何进行利率比较?我认为应该要看宏观条件如何,宏观需求如何和风险可否管理。传统教科书认为实现资本项目可兑换需具备四个基本条件:宏观经济稳定、金融机构稳健,外汇储备充足和金融监管完善。现在和十年前、二十年前相比,条件好了很多,管理风险的手段也多了很多。同时,现在的中国也比任何时候都更需要参与资源和资本的全球配置。

关于资本项目可兑换的争议与误解

  我简单谈一下关于资本项目可兑换的一些争议和误解。

  对于资本项目可兑换问题有一个误解,周小川行长用了一个词——“四位一体”来形容,它的含义是指实现资本项目可兑换意味着汇率自由浮动、资本完全自由流动和人民币国际化,四者是互为条件的。同时我们也面临改革顺序的问题:利率市场化、汇率改革和人民币国际化,到底应该先从哪个入手。

  资本项目可兑换并不意味着汇率完全自由浮动,也不意味着完全解除资本流动管理,它只是一个区间概念。现在全世界有60多个国家已经宣布实现货币可兑换,但我认为应该把这60个国家看成一个光谱,右端的是美国、英国等发达国家,它们对汇率和资本流动的管理比较少;左端则是巴西、俄罗斯和印度等发展中国家,管理要多一些,但其货币在资本项目上也是可兑换的。我们不应该绝对地认为,一定要等利率和汇率完全实现市场化之后,或者解除所有资本流动管理之后,才能推动资本项目可兑换,几者之间应该是协同推进的关系。

  所以,当我们深入到细节后,就可以发现资本项目可兑换与其他改革不是简单的顺序问题,它们是彼此相互推进的关系。因为不管是利率还是汇率的市场化,最终都需要解除外汇管制,而解除管制则是实现资本项目可兑换的具体步骤。换句话说,如果资本项目不可兑换,意味着没有完全理顺外汇市场供求关系,也就很难让人相信汇率已经市场化。

  改革的可行性问题也需纳入考虑范围。举个例子,假如摆在我们面前有两条路,一条是大渡河,敌人很少,但风险较大;另一条则是重兵把守的一马平川。如何选择呢?选择平原,可能比较符合经济学教科书上的道理,但是重兵把守不易过关;大渡河虽然险要,但敌人比较少,也许反而容易走通。所以,改革顺序不能完全按照教科书,应根据现实情况有一定灵活性。下面我将就现有争议展开阐述。

  第一,人民币国际化的顺序不是简单的先后关系。部分学者批评人民币国际化的顺序,他们认为现在中国还没有实现汇率市场化和人民币可兑换,就先让人民币在国际上使用起来,这岂不是本末倒置?我认为这个说法没错。从教科书来讲,确实应该先在资本项目可兑换和汇率改革上有大进展后,再逐渐允许货币在国际上使用。但是,货币的国际使用和货币可兑换、汇率改革的关系并不是简单的先后关系,要根据改革的可行性,在现实与理想之间做出选择。

  第二,改革的顺序要参照市场需求。这几年国际上对人民币的使用需求确实比较大,如果等汇率改革和资本项目可兑换完全到位之后,才允许货币走出去,可能就会错过机会。可以在风险可控的前提下,先放开一些风险容易控制的渠道,比如贸易结算和直接投资,当然这些渠道也可以反过来推进可兑换进程。现在的人民币跨境使用政策实际就是扩大了其可兑换程度,比如为了配合人民币贸易结算,我们开放了银行间市场,允许境外央行和商业银行进行有额度管理的投资,扩大了债券市场的对外开放程度(IMF公布的40项资本项目里包括非居民的债券投资)。所以,人民币跨境使用也是在直接推动资本项目可兑换。

  最后,我想重点讲的是,有些评论人士认为资本项目可兑换需要全面解除资本流动管理。经过几次金融危机,大家对“实现资本项目可兑换后,也可以管理资本流动”已经达成共识,IMF也承认对资本流动进行适当管理是合理、可以接受的,很多宣布实现资本项目可兑换的国家也对资本流动进行管理。

  事实上,实现资本项目可兑换之后,至少还可以从三个方面对资本流动进行管理:第一,反洗钱、反恐融资、打击避税天堂。最近美国就连续处罚了汇丰、渣打等银行,今后关于反洗钱的管理会更加严格;第二,对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理。对短期投机性资本的管理包括托宾税、资本增殖税、无息准备金、印花税等方法。对外债来讲,可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施;第三是应急情况下的临时性外汇管制措施。上述管理是国际社会和IMF都认可的。

  资本流动管理问题的核心是应该采用微观审批还是宏观审慎管理。传统的汇兑环节管理采用的是微观管理,根据每单的具体情况确定审批要求或额度。而宏观的审慎管理则是通过税收和准备金,或通过资产负债表匹配进行管理。实现资本项目可兑换之后可以对资本流动进行管理,但是要转向用宏观手段。

中国资本项目可兑换现状评估

  国际上(比如IMF第八条款)对经常项目可兑换是有严格定义的,1996年中国宣布接受第八条款,也就是宣布经常项目实现可兑换。但是,对于资本项目可兑换是没有统一定义的。这就造成了光谱现象,在六十多个宣布货币可兑换的国家中,有的国家资本流动管理较多,尤其是新兴市场国家;有的则管的较少,主要是发达国家。

  根据IMF的资本项目交易分类标准,共分了七大类40项,至少每一项都得实现部分可兑换,有进来或出去的渠道,大部分项目实现比较自由的进出,才可能宣布实现资本项目可兑换。如果有些渠道完全没有打开,货币可兑换就将遇到麻烦。比如现在非居民在境内发行股票债券的渠道完全没有放开,居民在境外买卖股票债券也只是部分可兑换。为什么认为居民在境外买卖股票债券是部分可兑换?因为现在QDII(即Qualified Domestic Institutional Investors,合格境内机构投资者机制)的可兑换程度还比较低,只是间接允许老百姓通过机构投资者集合资金后出去投资,额度也只有几百亿美元。根据外汇局的统计,七大类40项里大概有30项已经实现部分、基本或完全可兑换,还剩下10项是完全不可兑换。部分市场机构则认为只有大概4-5项是不可兑换。

  因此,从各机构的评估情况看,中国离实现资本项目可兑换不是很远。从项目来讲,不管是10项还是4项,差距也不是太大,只要所有项目都实现部分可兑换(不用100%自由可兑换),大部分项目实现比较自由的进出,同时在建立宏观审慎管理的前提下废除微观审批,就可以考虑宣布实现资本项目可兑换。

  中国资本项目可兑换的主要差距来自三个方面。第一是股票和债券市场直接融资仍有较多限制。资本市场的双向投资和融资管制都比较多,境外主体在境内发行股票、债券和货币市场工具的渠道还没有放开。第二是个人投资缺乏直接渠道。居民个人直接在境外和非居民个人直接在境内买卖股票、债券、货币市场工具都没有渠道。第三个差距是“引进来”和“走出去”相关的货币汇兑仍面临较多前置行政审批,货币汇兑的自由度偏低。我们在汇兑环节设置了很多前置条件,比如在外商投资企业“引进来”和境内企业“走出去”中投资、增资、减资、清算和和先行回收时,政府规章会规定银行必须审查是否获得前置审批,否则不许结汇或者购汇,违反规定进行结、购汇的银行将受到处罚。这些规定都是强化前置审批,通过汇兑环节强化前置行政部门权力。

资本项目可兑换的路线图和时间表

  可以考虑以下路线图:

  第一,推动资本市场与国际接轨。适时推出股票市场“国际板”、“熊猫债”和“熊猫短融”,并进一步扩大QDII、QFII的主体和额度。

  第二,提高个人资本项目可兑换程度。适时推出QDII2制度,即合格境内个人投资者制度,允许合格的个人直接到境外投资股票债券等工具,适时建立非居民个人境内投资专户制度。

  第三,在这些渠道打开之后,应当进一步减少行政审批,简化准入环节。汇兑环节应当根据真实投资需求办理,与前置审批脱钩。对确需保留的准入,可用国家安全审查和反垄断审查。

  第四,建立宏观审慎框架下的风险调控机制。外债管理改为以负债率和币种匹配为核心的宏观审慎管理,统一中外资企业外债管理政策;健全短期投机性资本流动管理体系,制定实施临时性资本管制的跨部门应急预案;建立跨境资金流动监测和风险预警体系,加强反洗钱、反恐融资、打击避税天堂等角度的监测管理。

  第五,清理和修改相关法律法规,对《外汇管理条例》、《外资企业法实施细则》、《个人外汇管理方法》以及资本市场相关的法律、法规、规章进行清理和修改。

  如果按上述路线图,相关工作有望在三到五年内完成。届时,7大类40项基本都安排了可兑换的通道,资本流动的宏观审慎管理体系也建立起来,可以择机宣布实现可兑换。十八大、十七大和十六届三中全会都把“逐步实现资本项目可兑换”写进了报告,但我们认为此“逐步”不等于彼“逐步”。我们现在离实现资本项目可兑换的差距比十年前近了很多,不能再把十八大报告里的“逐步”理解为十年前的“逐步”。 一般国家是在经常项目实现可兑换之后的五到七年完成资本项目可兑换,从1996年中国宣布经常项目可兑换开始,到现在已经十六年,如果资本项目可兑换还是“逐步”,没有路线图和时间表,有可能错过机会。

  有人说没有必要设置货币可兑换的路线图和时间表,可以悄悄继续推进这项工作。虽然我们说改革是“摸着石头过河”,但是过去30年的改革实际已经是顶层设计加摸着石头过河,这使我们认识到,改革必须有目标、框架和顶层设计,要不然就会摸歪。资本项目实现可兑换也是一样的道理,是否开放资本市场?如果开放,需要哪几步?到底要不要给老百姓基本的财产配置权?这些都是资本项目可兑换的一部分。

  因此,设计路线图、时间表的意义就是做好顶层设计。当然有了大方向的路线图和时间表,我们也可以继续“摸着石头过河”,具体的措施可以看时机、适当灵活。

注:

[1]本文是作者12月9日下午在CF40“双周圆桌”第71期内部研讨会上所做的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。


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