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中国保险资产管理及其发展
中国金融四十人论坛常务理事 缪建民 [ 2012-11-24 ] 共有0条点评

  提要:保险资产负债管理的复杂性体现为负债管理的复杂性与资产管理的特殊性,资产管理要考虑到负债的特点。保险资产管理的原则是防守、防守、再防守,保证绝对安全;从配置角度来讲,更应注重绝对收益而非相对收益。2012年6月以来,保监会颁布了一系列投资新政,为保险资产管理公司创造了更好的政策环境,也提出了更高的要求。

  当前资产管理要关注几个关键问题,一是人口结构变化的影响;二是再通胀政策与资产价格;三是中东乱局与油价风险;四是欧元区西班牙的风险;五是全球粮食危机带来的动乱风险。本文对这些问题做了深入分析。

保险资产负债管理的复杂性

  保险资产负债管理是连接保险与金融的桥梁。保险负债的复杂性决定了保险资产管理的特殊性。

  (一)保险负债管理的复杂性

  首先,保险的负债在功能上体现为风险管理与财富管理的双重性。传统保险重在风险管理,旨在分散风险与补偿损失。随着投资型产品的引入,保险逐步发展出财富管理的功能。

  其次,保险产品的多样性十分明显,种类非常繁杂,针对不同的标的风险、不同的期限可以设计出不同的产品,统筹管理的难度非常大。

  第三,保险定价具有较大风险性。区别于其他金融行业供求关系为主的定价模式,传统保险产品则是根据风险定价,以损失率等精算假设作为判断依据。保险产品特别是寿险产品期限较长,一旦发生错误将会造就系统性的风险。

  (二)保险资产管理的特殊性

  各类保险产品的负债性质互不相同,期限、风险、成本差别较大,资产管理须考虑到不同资产类别的风险/收益特征,采用有针对性的资产配置方法。保险产品的负债端,也即保险产品的设计与定价环节,也要充分考虑到资产配置的实际情况,避免先天性利差损。这也是保险资产负债管理的要求与体现。

  除此之外,一定要考虑到资产市场的可变性。市场环境不断在变化,资产市场的因果关系并不直接,也并不可靠,过往经验只能借鉴,不能复制。保险特别是寿险的负债久期很长,资产配置必须着眼周期,立足长远。

  当前,主流的金融投资理论还停留在上世纪50年代发展起来的一系列理论,如资产组合理论、有效市场假说、逆向投资、长期投资等。但从目前的实践来看,每个理论都暴露出了或多或少的局限性。经济周期、市场周期的变化对传统的投资理论提出了挑战。传统思维往往把长期投资与价值投资联系在一起的,认为机构投资者都是长期投资,进行短期投资的都是散户。但是现在主流的投资基金,也就是对冲基金大都执行高频交易,不断地赚取微小的价差,比散户的交易频率还要高。国内保险资产的权益投资仍旧过度依赖贝塔策略,是牛市的孩子,遇到熊市就束手无策。当投资收益率长期低迷,小则导致经营亏损、销售下滑,大则引发群体性退保甚至系统性风险。

保险资产管理:原则与新变化

  保险投资要求保证绝对安全。从配置角度来讲,更应注重绝对收益而非相对收益。收益率如果为负,即便战胜基准也失去了意义。同时也要关注当期收益和长期收益的关系,稳定投资业绩,做好现金流管理。有时候持有现金不失为一种好的策略。现金不仅是一种安全的资产类别,还是一种对所有资产没有到期日、没有行使价的买入期权。代价则是潜在的通胀。

  当前,顶级对冲基金大都构建了零贝塔组合,同时依靠算法模型进行高频交易,摒弃投资理念与哲学的感情化因素,获取稳定收益。保险资产管理也需要借鉴这些方法,加强对冲风险工具的充分利用,在市场流动性充足的情况下探索绝对收益。

  除此之外,资产配置需要紧密关注另类投资的机会。实际上,从过往历史看,房地产的价格波动远小于股票,租金收益率也是相对稳定的。

  2012年6月以来,保监会先后颁布了一系列投资新政,主要体现在双向委托开放、减少行政审批、拓宽投资渠道,为保险资产管理公司管理风险、提升收益创造了更好的政策环境,指明了改革创新与市场化的道路。于此同时,新政也给保险资产管理公司的风险管理提出了更高的要求,更加突出了资产配置中资产负债管理的重要作用。

当前资产管理要关注的几个关键问题

  (一)关注人口结构变化的影响

  人口结构既影响宏观经济变量也影响资产价格。中国的人口结构正在加速老龄化,探究老龄化对宏观经济及资产价格之间的作用机制,对保险业的稳健经营具有现实而重要的意义。

  老龄化对宏观经济的影响体现在:老龄化对经济潜在增长率和劳动生产率的影响、对储蓄率和消费需求的影响,对创新和技术进步的影响,对公共财政的影响等多个方面,国内外已经有非常广泛的研究。

  人口结构变化对资产价格的影响,归纳来看,突出表现在资产风险溢价与社会的平均年龄之间的正相关性。国外的研究发现,人们年轻的时侯倾向于配置较多财富到房地产中,随着年龄增长,将更多财富投资于金融资产。在金融资产的组合中,随着年龄增大,会减少股票投资,增加债券投资。一个社会的平均年龄对资产价格有着极大的影响。当一个国家人口老化,风险溢价就会上升,股票价格下行的压力就会加大。日本过去二十年的情况就是很好的印证。

  美国旧金山联储在2011年发表的研究报告认为,中老年比(M/O ratio)解释了从1954-2010年标普500 P/E变动的61%,认为中老年比(M/O ratio)可以很好地预测股市P/E的长期走势(瑞士信贷的研究结果为0.73,比旧金山联储所得结论还高)。正是基于这些研究,他们判断美国股市的实质股价(经通胀调整后)已经进入下降通道。到2021年,美国股市将相对2010年累计下降13%,直到2027年实质股价才有可能重新回升到2010年的水平。即使到2030年,美国股市的实质股价也仅比2010年高20%。

图1:标普500P/E值与美国中/老年比例

 
 
  在人口结构与利率的关系上,瑞士信贷的一项研究发现,一个国家的青/中年比例(即年龄20-34岁人群与40-54岁人群之比,Yuppie/Nerd Ratio)与该国长期国债收益率正相关,美国青/中年比与10年期国债名义收益率的相关性达0.8。青/中年比例越高,长期国债的收益率越高,青/中年比(Yuppie/Nerd ratio)下降则直接影响长期国债收益率。这也体现出风险溢价与社会人口平均年龄的关系。

  这对中国也是很有借鉴意义的。人口结构变化导致了资产的供需结构变化。中国目前的十年期国债收益率在3.5%左右,未来是否也像台湾、日本一样下沉,乃至无法覆盖资金成本?这一过程是潜移默化的,作为长期投资者,保险资金必须提前做好准备。

  人口结构除了影响股票、债券价格外,对房地产价格也有重大影响。美国麻省理工学院学者Bergantino在1998年通过统计发现,在美国从1966-1986年的实质房价上升中,人口结构因素的贡献占59%,在1986-1997年的实质股价上升中,人口结构因素的贡献占77%。国际清算银行货币与经济局的Elod Takats研究了22个发达国家在1970-2009年间GDP增长、人口结构与实质房价间的关系发现,人均实质GDP每上升1%,对应实质房价上涨1%;人口每增长1%,实质房价上涨1%;抚养比每上升1%,实质房价下跌0.67%。这个统计现象从直观的角度判断也是成立的,未来人口老化以后,当独生子女不断继承父辈与祖辈的多套房产后,原有的社会的房产供求关系也就被打破了。

  综上,人口老化将会加大保险公司负债成本,同时造成资产价格下行的压力,对保险业的资产负债管理提出严重挑战。吸取发达国家的教训,为未来的中国的人口老化做好预案,具有十分重要的意义。

  (二)关注再通胀政策与资产价格

  从美联储推出的不设规模及期限的QE3,到欧洲央行的无限额买入南欧主权债(OMT),再到日本央行的8万亿日圆注资,全球再通胀政策对资产价格的冲击延续。在此政策效应下,通胀预期难以回落,收益率曲线将继续陡峭化,社会财富不断从储蓄者、债权人、工薪阶层向政府、债务人、企业家转移。

  (三)中东乱局与油价风险

  阿拉伯之春推翻了世俗政权,不同的伊斯兰教派上台执政,反美情绪不断上升。伊斯兰革命的风险在世界最大的产油国沙特阿拉伯不断孕育。

  支持沙特皇室特权的三大支柱正不断被蚕食。第一,巨额石油收入正被国内需求挤压。石油收入是沙特收买公众支持的重要资源。阿拉伯之春后,Abdullah国王拿出1300亿美元收买人心,用于住房建设、增加工资、推动失业救济。沙特的年度财政预算才1800亿美元,皇室不能无限制增加支出。只有油价在每桶80美元才能维持沙特的社会计划,而随着国内石油需求的上升,维持预算的油价将进一步上升。目前,沙特60%的公民在20岁以下,年轻人的失业率接近40%。沙特的人口过去半个世纪大幅增加,从1972年的600万人口,到1992年的1700万人口,直至目前的2800万人口。人口还在增加,石油需求也就增加,石油收入就会被挤压。

  第二,The Wahhabi Islamic阵营权威的动摇。该教派是最严格、最保守的宗教派别。而年轻人由于上网等可更自主地根据可兰经做决策,因此Wahhabi伊斯兰教派正在失去公信力;该教派与沙特东部什叶派势不两立。占沙特人口15%的什叶派居住的正是沙特东部的石油产区。该地区现已十分动荡。基地组织也在渗透。最近不断发生针对皇室的示威。

  在沙特没有政党、工会或社会组织,若皇室失去政权,取而代之的一定是伊斯兰宗教人士。

  第三,皇室自身的延续。国王已90岁,沙特王位是兄传弟,而非父传子。过去几年已有两位王子因年老去世。下一位可继承王位的王子已76岁。由于一夫多妻和高生育率,沙特有7000名王子。由于高龄,国王缺乏活力,没有改革的意愿与时间。而王位的继承又十分拥挤,容易造成动荡。

  针对伊朗的战争可能只是时间问题。由于以色列缺乏安全感,一旦伊朗接近取得核武器,针对伊朗的战争将不可避免。若伊朗政权被推翻,叙利亚政权也就难保。中东逊尼派与什叶派的平衡将被打破,中东将无宁日。

  无论是沙特动乱或伊朗战争,只要其中一件发生,就将大幅推高油价,造成全球经济、金融动荡

  (四)欧元区西班牙的风险

  西班牙是欧元区第四大经济体,但目前形势严峻。第一,西班牙最大的半自治省加泰罗尼亚要求独立的呼声愈发强烈,是西班牙政经稳定的重大隐患。第二,西班牙公共债务虽然不高,但处在上升中,2012年第二季度公共债务占GDP从一季度的72.9%上升至75.9%。若政府承担救助银行的1000亿欧元,这一比例到年底将达90%。(因德国坚持要待欧元区统一的银行监管机构成立后,ESM才能直接对银行增资)。第三,西班牙低沉的经济。IMF估计,今年西班牙经济将收缩1.7%,明年收缩1.3%,失业率达24%。第四,西班牙的银行危机尚未解除。西班牙银行向ECB的借款不断增加。8月份已达4120亿欧元,而年初只有820亿欧元。这个借款数占ECB应急贷款的1/3。同时西班牙的房地产仍未止跌。今年二季度的西班牙房价按年跌了14.4%。西班牙银行业的房地产相关不良资产已达1840亿欧元。这个数字还在迅速增加。根据彭博数据,西班牙银行贷存比在2012年7月达187%,而家庭和公司在银行的存款在2012年7月流失达260亿欧元。如银行要降低贷存比,银行将不得不削减14%至24%的贷款,这将导致西班牙经济进一步恶化。

  因此,西班牙最终将不得不申请救助。但申请救助就要像希腊般实行紧缩,恶化经济与社会形势,并产生传染效应。欧元区9月份制造业PMI从8月份的46.3跌至45.9.但另一方面,西班牙一旦提出救助,ECB可真正实施其OMT(Outright Monetary Transaction),从二级市场无限额买入主权债,开动印钞机。这样可能无法拯救经济,却有利于股市。(EFSF/ESM可从一级市场买入,OMT从二级市场买入)。

  (五)全球粮食危机带来的动乱风险

  有分析认为,阿拉伯之春与2010年俄罗斯小麦歉收有关。2011年新英格兰综合系统协会(NECSI,New England Complex System Institute)开发了一个粮食危机引发动乱的模型。2012年6月至7月全球粮价上升创纪录的10%,引发动乱的风险在增加。今夏粮价上升,是由美国出现1956年以来最严重干旱及东欧、俄罗斯的干旱造成的。厄尔尼诺现象扩散,为粮食短缺地区的动荡创造了条件。

  根据NECSI的研究,联合国粮农组织的食品价格指数突破210时,就易爆发动乱。2012年,FAO Food Price Index已在213徘徊,而且还在上涨。由于美国干旱,玉米价格上升了65%,小麦价格上升了50%。发展中国家由于80%收入用在食品开支上,粮价上涨冲击很大。

  除美国外,俄罗斯小麦产量也将低于2010年。澳大利亚小麦也会减产。

  根据Oxfam分析,到2030年小麦和大麦价格还将分别上涨120%和177%,极端气候将导致粮价持续20年的长期上升。

注:

[1]本文是作者11月24日下午在SFI第9期闭门研讨会上所做的主题演讲稿。


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