欧债危机及其对中国的启示
沈建光
[ 2013-02-15 ]

  欧债危机涉及三个层面的冲突,包括核心国家与外围国家,核心之间(德国与欧洲央行、法国)以及选民与政客。这些冲突影响着危机的演变过程,并将其分为三个阶段:
 
  第一阶段,核心国与外围国达成财政契约,为解决危机取得极大进展。第二阶段,在欧洲央行总裁德拉吉提出直接货币交易(OMT)计划后,欧洲央行采取行动保持金融市场稳定,为市场重建和财政平衡争取时间。
 
  但事实是,欧债危机已经进入了最难把控的第三阶段。随着改革进行,财政紧缩等政策影响到各利益集团,选民和政客之间的冲突加剧,导致欧债危机进入第三阶段。虽然截至2012年底,区域范围内的财务状况有所好转,但是欧元区边缘国家经济仍然疲弱,财政整顿和个人紧缩仍有很长的路要走。
 
  本文先简要谈论希腊和欧元区的前景,然后讨论欧债危机对中国的启示。
 
希腊退出欧元区不现实

  12月份的希腊债务回购,虽然债券的平均支付价格稍高于预期,但显著地缓解了困境。结果显示,截至2020年,希腊规模将下降到其年经济产出的126.6%, 远低于2013年预测的189%,但仍略高于国际货币基金组织认定的124%的可持续标准。
 
  虽然情况有所改善,但预期金融风暴仍会持续。因为根本问题尚未解决。金融危机前的20年里,希腊经历了一个黄金时期,其国内生产总值(GDP)增长率和全要素生产率(TFP)均处于高位。然而,一些结构性问题一直存在。比如,希腊的去工业化趋势持续,该国高度依赖服务业产出。而希腊加入欧元区以来,其结构性问题并未得到明显改善,以至于希腊经济缺乏竞争力,也无法实现持续增长。

  (一)重温希腊问题

  希腊从欧元区制度中收益颇丰。历史数据显示,2001--2007年间,希腊的GDP增长率平均为4.1%,在2003年第一季度更是创下5.9%的新高。希腊全要素生产率增长也十分惊人,平均为3.2%,远高于德国。
 
  1990年刚加入欧盟时,希腊人均国内生产总值只有德国的三分之一左右。20年后,这一数字达到了德国的三分之二。希腊的融资成本也已显著减少,接近德国的水平。
 
图1 主要欧元区国家国内生产总值增长率 


资料来源:CEIC,瑞穗研究

图2 人均国内生产总值比较

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图3 希腊的财政支出规模迅速扩大

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图4 希腊的融资成本显著降低 

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  虽然希腊受益于欧元区制度,但它并没有利用雄厚的经济基础来推进结构调整。从而导致了以下四方面问题:

  财政赤字不可持续。希腊加入欧元区后,希腊政府的资产负债表不断恶化,道德风险成为严重问题。希腊的国家债务规模占国内生产总值的比例显著增加,接近150%,远高于其他欧元区国家的历史峰值。

  希腊处在去工业化过程中,国家缺乏支柱产业。虽然希腊在金融危机前经历了高GDP增长时期,但这不能弥补实体经济的空洞:工业基础薄弱、技术水平低、劳动成本高且管理水平落后于欧元区核心国家。二十年间,工业生产占国内生产总值的比例迅速下降,从1990年的26.3%下降至18%。

  劳动力成本上升。希腊曾经一直保持高福利水平,导致国内机构消费行为和民众工作行为发生了巨大改变。在过去十年中,希腊的平均工资增长了50%,而德国只增长了10%。

  滥用廉价资金。加入欧元区使资金成本降低,政府花费增加、公共支出减少,造成政府支出不可持续。
 
图5 希腊政府债务杠杆迅速上升

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图6 希腊工业板块萎缩

 

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  (二)希腊退出欧元区的后果

  希腊主要出口低端商品和服务。可交易商品中,服务占出口的53%,而高端产品,如机械和运输设备、其他产成品,只分别占出口总额的4%和10%。相反,德国低端产品出口较少。
 
  支持希腊服务业的产业有航运和旅游等,均有较强的顺周期性。这就是为什么希腊经济陷入危机后很难恢复。因此,希腊经济具有高度外向性,且缺乏国内支柱产业支撑。因此,即使希腊退出欧元区并在未来启用新货币,德拉克马的贬值也不会显著增加出口。恰恰相反,动荡仍将持续。从希腊角度考虑,退出欧元区是最差的选择。而且希腊经济的“三驾马车”还未建立起防火墙为希腊的退出做好准备,所以在可预见的未来希腊退出欧元区是小概率事件。
 
图7 德国出口分解(2010)

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图8 希腊出口分解(2010)

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
欧元区不会崩溃

  继2012年6月希腊选举后,西班牙成为债务危机的又一极。西班牙10年期政府债券收益率升至7%以上,之后居高不下,这种情况被认为不可持续,由此刺痛了市场的神经。谈到希腊时,我们会问,希腊会退出欧元区吗?但是当涉及西班牙时,我们需要考虑欧元区是否会面临崩溃。西班牙是欧元区第四大经济体,因此“大而不倒”。如此,危机将会扩散,而意大利将成为下一个受害者。然而,欧洲央行采取OMT计划后市场趋于稳定,这表明欧盟有足够的实力和政策工具来抵御危机并在达成共识的基础上维护欧元区的制度。然而,金融危机已经持续太长时间,影响到了两大欧元区支柱德国和法国的实体经济活动。欧元区崩溃或许尚有缓和余地,但经济衰退不可避免。

  (一)西班牙状况改善,但风险尚存

  与希腊不同,虽然西班牙政府也面临偿债困难,但其主要问题并非主权债务。本质上讲,西班牙的危机是由国内房地产市场崩溃引起的,与爱尔兰相似,属于经济基本面恶化。由于房地产价格下跌,不良贷款增加并引发银行系统危机,从而加重了政府负担。因此,提振疲软经济和重组银行体系是解决问题的关键。
 
  可以看到,OMT等紧急措施只能降低尾部风险,而无法将其消除。西班牙10年期政府债券收益率较9月份高峰期大幅下降。但是,西班牙仍需更多时间来恢复并推进改革。金融市场是否能恢复稳定,而西班牙是否能够接受诸多条款转向欧洲央行寻求援助,均尚不不明朗。
 
图9 西班牙国债收益率下降

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图10 2008年金融危机后资产价格下跌

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

  (二)欧盟有能力援助希腊

  如果有必要,我们相信在各方让步的前提下欧盟有能力援助希腊,这主要是因为:
 
  欧盟平均债务负担小于日本和美国。欧元区债务的GDP占比为87%左右,远低于美国的100%和日本的233%。同时,德国财政状况相当稳健,2011年德国的财政赤字下降至国内生产总值的1%。

  救助希腊的成本小于希腊退出欧盟带来的损失。希腊的GDP占欧元区2%左右。救助希腊的成本小于希腊退出欧盟带来的损失,因为希腊退出可能会导致整个欧元区崩溃。此外,2011年希腊政府财政赤字为196亿欧元,比欧元区573亿欧元的农业补贴还少。当前面临的困难是政治因素而非经济因素。
 
图11 欧盟总债务的GDP占比约为80% 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图12 德国财政状况优于其他国家 

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图13 希腊GDP对欧元区贡献不大 

 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图14: 援助希腊的预算规模较小

 

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  (三)欧元区经济放缓不可避免

  由于紧缩措施,欧元区经济衰退似乎不可避免,经济复苏将会相当缓慢。欧债危机令欧元区经济前景蒙霜。此前,各项经济指标令人沮丧,危机也从边缘国家蔓延到了核心国家。虽然2012年12月份欧元区的Markit制造业采购经理人指数(PMI)(flash)连续两月上升,从11月份的46.5上升到47.3,创下过去9个月来最高点,仍有调查显示经济整体下滑信号:商业活动水平在过去16个月中有15个月呈下滑态势。
 
  此外,10月份欧盟27个成员国的整体失业率上升至10.7%,达到历史高点。尽管德国的失业率呈下降趋势,但迟早会受到影响,这可能会加剧选民和政客之间的矛盾。即使核心国家的经济出现放缓甚至是衰退,仍有理由相信其强大的工业基础会使这些国家面临不同的经济走势。
 
图15 德国劳动力市场仍呈健康态势 

 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图16 德国也面临巨大挑战

 

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
中国对欧债危机的反应

  (一)欧债危机之于中国

  在全球经济和贸易一体化背景下,欧洲债务危机的升级会给中国带来不利影响。
 
  第一,出口大幅下滑。中国和欧洲一直是重要的贸易伙伴,2011年两大经济体双边贸易额高达5672.1亿美元,较上一年同比增长18.3%。欧洲主权债务危机影响了欧元区经济,必然会拖累中国对欧洲的出口贸易。事实上,中国对欧洲出口已经出现显著下降,从早期的双位数增长降至个位数,甚至出现负增长。
 
  第二,由于全球经济疲软,1月至11月外国直接投资为1000.2亿美元,同比下降3.6%。1月至11月欧盟27国的外国直接投资下降至58亿美元,降幅为2.9%。
 
图17 中国对欧元区的出口增长放缓 

 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图18 利用外国直接投资结构变化

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  第三,中国27%的外汇储备是欧元资产。由于欧元贬值,中国以欧元计价的外币资产贬值。
 
  第四,欧洲的危机造成银行业不确定性上升。尽管我国暴露于欧元区各国危急的可能性极小,但潜在风险不容忽视。
 
图19 中国对欧元区的出口增长放缓 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究

图20 利用外国直接投资结构变化

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  (二)中国该如何防范外部风险?

  外部不确定性带来的负面影响促使中国政府转变经济增长政策,用内部需求替代外部需求。为了使经济平稳放缓,中国政府加快了之前获批的基础设施项目建设。其中,10月份铁路投资同比增长240%。事实上,第三季度经济跌至最低点后,状况已有所改善,我们认为这主要得益于政府主导的投资。12月份汇丰的PMI升至50.9,创下14个月来最高值。此外,过去几个月里中长期贷款增速回升,但仍处于历史低位。
 
图21 铁路投资由政府主导 

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图22 2012年下半年固定资产投资增长

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图23 中长期贷款增速保持低位

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图24 近来PMI有所改

 
 
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
  我们预计2013年政府主导的投资将成为中国经济增长的主要推动力,其次才是温和而低迷的外部需求。私人投资形势不容乐观,因为制造商会面临产能过剩而房地产开发仍将受制于政府。另一方面,未来一年消费将随劳动力市场的弹性发展保持平稳增长。
 
  此外,政府将继续推行税制改革,并在可容忍范围内适度增加财政赤字以满足支出增长。
 
  2013年通胀压力将继续保持温和,同时政府可能会继续实行宽松的货币政策。2013年央行预计将保持货币中性,这需要经常采用公开市场操作,同时可能会降低存款准备金率2-4次从而使流动性保持平稳。

  (三)危机中的中国机遇

  我们认为,当发达国家企业陷入危机时,正是中国企业“引进来”和“走出去”的好时机。具体而言,机会主要表现在两个方面。
 
  首先,加快中国企业“走出去”的步伐。欧洲是中国的第三大海外投资目的地,可以利用这一时机收购欧洲企业,如公用事业和机械企业。
 
  其次,加快推进人民币国际化。可以看到,中国的政府决策者正努力推动人民币国际化,而且步伐正在加快,其中包括拓宽存款利率上限和贷款利率下限、扩大人民币汇率浮动区间、推动离岸市场发展并实行国内金融市场改革,所有这些措施均为“十二•五”计划结束时实现人民币的基本可兑换打下了坚实基础。

图25   欧洲是中国第三大海外投资目的地

 
  
资料来源:CEIC,瑞穗研究
 
图26 中国对欧元区边缘国家ODI规模尚小

 

资料来源:CEIC,瑞穗研究

注:

[1]本文为作者为2013年1月12日 “CF40-OMFIF中欧经济学家学术交流会”提交的交流文章。原文为英文,由中国金融四十人论坛秘书处翻译为中文。

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