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欧债危机的教训
中国金融四十人论坛常务理事 缪建民 [ 2013-01-12 ] 共有0条点评

  欧债危机首先是经济危机,其次是财政危机,第三才是欧元的危机。在加入货币联盟成为欧元区成员国后,南欧国家享受了与其风险不相对应的低利率。欧债危机爆发前,包括希腊、西班牙、意大利等南欧国家在内的货币联盟成员国之间的国债利差在50BP以内。这样的风险定价显然是错误的。低利率诱使南欧国家扩张债务,却并没有给他们带来竞争力的提升。南欧国家中希腊、意大利、西班牙的单位劳动成本甚至比德国还高。

  以往南欧国家恢复竞争力一直是靠货币贬值,但在货币联盟下的固定汇率制,货币不能根据一国意愿随意贬值。竞争力丧失引发经济危机,经济危机引发财政危机,最后导致欧元货币危机。

解决债务问题有四种办法:

  第一,通货膨胀。第一次世界大战以后,德国由于战争赔款债务高筑,选择以天文数字的通货膨胀逃避债务。所以,德国对通货膨胀的记忆至今刻骨铭心,对欧洲央行宽松货币政策十分警惕。在欧洲货币联盟下,传统通过通货膨胀来减轻债务的方法已经不可行了。

  第二,经济增长。通过经济增长以增加税收,进而提高财政收入来增强国家的偿债能力。根据生产函数,经济增长有三个要素,一是技术,二是劳动,三是资本。南欧国家近年来在技术上没有明显的突破;人口老化,抚养比上升,劳动人口平均年龄增加。另外,这些国家银行由于去杠杆化,信贷萎缩。所以即使认为劳动与技术这两个变量不变,由于资本投入的减少,也会导致产出下降,经济难以增长。

  第三,违约。不能通过通货膨胀和经济增长来还债,一国可能会采取第三种办法——违约。希腊债务重组实际上就是违约,称之为“自愿重组”只是为了避免触发CDS的赔款。

  第四,转移支付。如果不愿意违约,还可以通过转移支付来还债。现在欧盟的救助就是某种程度上的转移支付。但永久的转移支付只有在财政联盟基础上才能实现。比如中国东部能够长期对西部实行转移支付,在于二者都在一个财政体系内。欧元区内成员国要实现长期转移支付必须建立财政联盟,而财政联盟的稳固性要以政治联盟为基础,这些现在看来还比较遥远。欧债危机以后,欧洲的财政联盟进程并没有明显加快,局部地区甚至出现了倒退现象,例如西班牙加泰罗尼亚的地方选举,主张地方自治和独立的党派占据多数。欧债危机后欧洲政治联盟的进程并没有加快,这会给欧债危机的顺利解决带来很大的挑战。因为没有财政联盟和政治联盟的推进,长期转移支付和统一预算管理就难以实现。目前,银行联盟的推进仍不足以化解财政危机。

欧债危机带给世界深刻的教训。

  第一,福利支出要和财政、经济增长状况相适应。在选举政治下,每逢大选政客往往会承诺增加福利,减少税收,而很难降低福利、增加税收,因为这样做通常都不得民心。这导致了福利政策的刚性。这种刚性决定了在民主政治下财政支出难以与经济增长相适应。欧债危机的爆发就是在高福利政策下财政长期入不敷出的结果。这是一个深刻的教训。

  第二,凯恩斯主义不是万能的。以前,出现经济危机政府就会增加债务来刺激经济增长,但政府债务达到一定比例后,债务的增长不但难以遏制经济下滑,甚至会对经济增长带来负面冲击。货币主义也不是万能的。欧洲央行的两轮LTRO并没有换来信贷增长。美联储四轮量化宽松后实体经济的信贷供给也并未大幅增加。可见,以政府支出刺激经济增长是有条件的,货币政策在长期是中性的。

  第三,人口结构对宏观经济、金融市场、政府财政有重大影响。人口老化之后,储蓄率下降,创新能力下降,生产力也会下降,从而影响到经济增长、财政收入。另外,人口老龄化还会导致金融资产价格下跌。资产风险溢价和社会人口平均年龄正相关。社会人口平均年龄高,风险溢价相应上升,意味着金融资产价格下跌。这个过程是渐进的、长期的与不可逆的。南欧国家债务高峰和人口老龄化同时出现,加剧了债务问题的严重性。

  第四,货币联盟和财政联盟要协调。没有财政联盟支撑,货币联盟中的结构性矛盾很难解决。

  第五,逆周期管理很重要,但很难。逆周期管理要求经济繁荣的时候增加税收,经济收缩的时候降低税收。但减税容易加税难,逆周期管理实施起来会有很多阻碍。当前欧洲的财政、信贷双紧缩加剧了南欧国家的经济困难。所以,逆周期管理很有必要,却很难做到。要真正做到逆周期监管,政治家必须要有担当。


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