资本项目开放的次序与人民币跨境流动
马骏
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-02-09 ]

  关于资本项目开放的必要性,已经基本形成共识,我们觉得无需花太多时间赘述。下一步的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤,才能做到既推动中国参与金融全球化,又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险?我们在《人民币走出国门之路――离岸市场发展和资本项目开放》(马骏、徐剑刚等著,中国经济出版社2012年6月)一书中曾经论述了今后三、五年资本项目开放的总体框架和基本内容,但对短期内应该进行的具体改革措施尚未展开讨论。本文试图提出在今后一两年内应该操作、风险可控的一些具体改革措施,尤其是关于如何扩大人民币在资本项目下跨境流动渠道的建议。

  我们认为,下一步资本项目开放的方案设计至少应该考虑到以下两方面的因素。第一,与许多不能或不追求(多数是不能,也有些是不愿意)本国货币国际化的中小经济体不同,中国的资本项目开放将伴随着人民币国际化程度的显著提高。这就要求中国既要对个人、企业和境外机构逐步实现币种之间(人民币与外币之间)的可兑换,又在更大的范围内允许人民币的跨境流动。这两类改革措施的排列组合(优先次序)应该有助于稳步开放资本项目,同时保证风险的可控性。第二,中国要实现人民币的国际化,应该借助于发展离岸人民币市场,而离岸市场的流动性不足是目前阻碍其继续发展的主要瓶颈。如何在资本项目开放的过程中消除这项瓶颈,也应该是下一步改革方案设计的重要目标之一。

一、从政策替代性看资本项目开放的次序

  从理论上说,资本项目开放有两条路径,一是允许人民币与外币之间的自由兑换(A类改革);二是允许人民币自由跨境流动(B类改革),当然在现实操作中应该是这两类改革的许多不同步骤的组合。如果人民币可以自由跨境流动,比如境内人民币可以自由汇出到境外(如香港),而香港没有汇率管制,则出境后的人民币就能实现完全的可兑换。从这个意义上来说,允许人民币自由跨境流动的改革在一定程度上与允许人民币与外币之间自由兑换的改革之间有一定的替代性。

  因此,在资本项目开放的路线图的设计上,就面临着一个在两类改革中如何选择具体步骤加以排序和组合的问题。为了讨论方便,我们先将两类开放的可能步骤归纳成如下表格,其中许多细节将在下文解释。

 
 
  我们认为,路径A和B的之间的可替代性,可以在一定程度上帮助决策者判断两类改革的优先次序和相互协调关系。具体的政策含义如下:

  一)如果某种A类改革已经到了相当程度,让某些B类管制从经济意义上来说事实上基本失效,那么放开相应的B类管制就不会对经济和金融产生大的冲击,因此可以较快地取消对B类管制。下面举三个例子,它们都属于A类改革已经进行,B类改革可以加快的情况:

  1) 允许个人向境外汇出人民币。比如,境内居民每人可以换外汇5万美元(A类改革)并汇出境外,那就意味着这5万美元如果到了香港,可以随时换成人民币,就相当于事实上已经允许每人将32万元人民币汇出境外(B类改革)。因此,允许每人每年向境外汇出32万人民币的改革(B类改革)不会对资本流出的总量产生大的影响,因此不会对宏观和金融稳定造成大的冲击,可以尽快实行。这是因为,那些十分希望将人民币汇出境外的个人在目前体制下就可以实现这个目的(只要将美元先汇到香港,然后在香港换成人民币即可),如果允许他(她)们直接将人民币汇出,一般不会导致资金流出总量的大幅变化,更多的变化是流出资金的币种构成(人民币占比会提高,外币比重会下降)。而这个比重的变化则正是我们所希望看到的、有助于提升离岸市场上人民币流动性的变化。

  2) 允许企业向境外汇出人民币。再比如,目前,企业获批将一定数量的人民币换成外币并汇出进行境外直接投资(A类改革)已经比较容易。

  与以上所谈的个人的案例类似,对企业来说这种A类改革事实上与允许其汇出相应数量的人民币(B类改革)是类似的,因此允许其汇出人民币的改革不会对资金流出的总量产生大的影响,可以尽快实行。

  3)向内地投资者开放境外人民币市场。QDII 已经实行了许多年,国内的投资者可以通过QD渠道将人民币兑换成外汇并投资于海外的股票和债券。这属于我们定义的A类改革。与这类改革相应的B类改革是允许中国投资者投资于境外发行主体发行的人民币证券(比如在香港发行的点心债,和以后在台湾发行的宝岛债)。从投资者角度来说,这两类改革有类似性,都是对外投资,只不过用不同的币种而已。既然前者已经开放,后者对前者有一定的替代性,就表明开放后者不会带来对跨境投资总量的巨大变化,风险是可控的。

  除了上述的未来改革选项之外,实际上在过去几年已经实现的若干改革中,已经成功地运用了B类改革对A类改革的复制。比如,开放RQFII(B类改革)就是对开放QFII (A类改革)的复制,放开人民币FDI(B类)就是对以外币计价的FDI(A类改革)的复制。这些案例用事实证明,在A类管制已经松动之后,解除同一领域中的B类管制有助于推动人民币国际化,同时其风险是比较有限和可控的。

  二)在同一领域,如果A类和B类管制都没有开放,应该先放那个?我们认为,应该选择有较明显的市场需求,风险比较容易识别和控制的类型首先启动改革。如果在市场需求和风控方面没有太大区别,就可以同步试点和推进。

  比如,允许(A)境内银行用人民币购汇并提供跨境外币贷款,和允许(B)境内银行直接向境外提供人民币贷款相比,对境外借款人来说的经济效果是类似的(当然成本可能有所不同)。但从操作上来说,境内银行通过向境外参加行提供人民币贷款的风险更小。第一,境内银行向境外参加行提供人民币贷款,所面临的是银行对手风险,这个风险一般要小于境外企业作为借款人的对手风险;第二,大型的境外参加行一般都在境内有分支机构,即使出面借款的境外分行可能有违约风险,参加行碍于保护其境内机构运行的考虑,非到不得已的情况下不会违约;第三,提供跨境人民币贷款,与直接向境外提供外币贷款相比,可以减少汇率风险。第四,根据我们了解,境外参加行从境内银行间市场融入人民币的市场需求已经存在。从这几个方面的比较来看,有必要首先考虑推进银行间的跨境人民币贷款业务。

二、离岸市场发展对跨境人民币流动的要求

  最近一年以来,人民币升值预期大幅减弱,进出口的增长速度也比高增长年份明显减缓, 离岸市场依靠人民币贸易结算业务来积累人民币流动性的空间越来越小。

  我们的估算表明,如果仅仅依靠贸易渠道输出人民币,境外人民币流动性只能达到二、三万亿的人民币,而人民币要成为真正意义上的国际货币,承担贸易结算、投资、融资和储备货币的功能,境外持有的人民币至少应该达到二、三十万亿人民币。因此,不开放资本项下人民币的跨境流动渠道,下一阶段离岸市场就可能长期停滞不前,人民币国际化的步伐也会明显放慢。

  另外,在不久的将来,随着台湾的人民币清算体系的建立和其他政策的明朗化,台湾的人民币离岸业务估计会有长足的发展。据调查,出于资产分散化和人民币对台币长期升值的预期,40%的台湾居民有意向开人民币存款帐户。与香港居民相比,目前台湾居民(尤其是高端银行客户)对人民币的需求量将更大。从需求面上来看,台湾的人民币存款可能在不远的将来增长到2000亿元人民币(目前香港的人民币存款为5600亿元)。许多原来在香港开了人民币账户的台湾居民和企业很可能将香港的人民币存款转移到台湾。如果离岸市场没有新的引入人民币流动性的机制,香港的人民币流动性就可能萎缩,离岸市场的人民币利率也可能被进一步推高。基于以上问题,在进行资本项目开放的“总体设计”时,除了从以上(第二节)所谈的政策替代性角度看优先顺序之外,还应该从帮助离岸市场人民币流动性稳步增长的角度来考虑。

  开放跨境人民币流动的改革,从流向来说可以分为两类。一是允许人民币更自由地从境内向境外流动的改革,二是允许人民币更自由地从境外回流境内的改革。从发展离岸市场的角度来看,两类改革的速度必须协调。如果流出渠道远比回流渠道更为畅通,流出速度远高于回流速度,离岸市场的人民币流动性过快增长,会出现流动性找不到足够投资产品、收益率过低的问题。如果回流渠道远比流出渠道更为畅通,回流速度高于流出速度,则离岸市场的人民币流动性就可能会停滞不前甚至萎缩。从过去几年的经验来看,香港离岸市场在2009-10年面对的是流动性远多于产品的问题,而最近一年以来出现的、越来越严重的则是流动性不足的问题。

  目前,离岸市场上人民币的来源主要靠人民币进口结算,资本项目下的人民币流出除了ODI之外基本没有其他有效渠道(如对外项目融资虽然理论上可以操作,但实际需求有限)。另一方面,流动性向内地回流渠道却已经明显多样化,包括人民币出口结算、国内机构香港发债、人民币FDI、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等。这就形成了一个回流内地容易但流入到离岸市场相对困难的“不对称”政策环境。一年多以前,由于人民币进口结算增长势头还很猛,而几种回流渠道刚刚开始建立,人民币离岸市场流动性得以快速增长。但是,随着近来人民币进口结算的减速,“不对称”的政策环境就成为了离岸市场发展停滞的重要原因之一。

  我们的建议是,在今后一段时间内,应该适当控制回流的速度,对国内机构到香港发债、RQFII等在现有的额度内应控制具体操作的节奏。同时,更为重要的是,应该加快扩大人民币在资本项下出境的渠道。关于人民币在资本项目下出境渠道的具体改革建议见下一节。

三、关于拓宽人民币跨境流动渠道的十项具体建议
 
  我们建议采用一系列放松对人民币跨境流动管制的改革措施,包括扩大企业跨境人民币贷款,允许境外参加行在境内银行间市场融得短、中、长期人民币资金并汇出境外,允许个人和企业在一定额度内汇出人民币等措施,来推动人民币离岸市场发展和提升人民币国际化的程度。具体建议如下:

  1.扩大企业跨境人民币贷款的试点范围。最近上海对若干跨国公司试行的在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款,是人民币资本项目进一步放开的积极政策。它不仅能帮助跨国公司更有效地管理自有资金,同时有助于弥补境外市场人民币流动性的不足。我们建议,上海的试点项目应该扩展至境内其它省份和地区。同时,试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。对金融机构(如银行)来说,应该允许同一母行下的分支机构之间提供跨境人民币贷款,贷款额度由人民银行制定管理办法。同一母行下分支机构间的跨境人民币贷款的好处在于它不涉及到对手风险,因此比较容易操作。

  2.允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据(包括人民币信用证)向境内商业银行转贴现,获取短期融资。这在境外市场人民币流动性紧张的状况下,有助于银行为境外企业提供人民币贸易融资及其他短期融资。

  3.允许境外参加行通过境内代理行从境内银行间同业市场上拆借人民币,并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以延用目前银行间拆借不超过代理行存款1%的规定,以后可以逐步将限制放宽到2%或以上。另外,应该将拆借的期限上限从一个月提高到6个月、12个月。

  4.对已经获得境内银行间债券市场投资额度的参加行,允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易,从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性,并汇出境外,以增加境外离岸市场的流动性。

  5.对持有点心债的境外参加行, 允许其用所持点心债到境内银行间市场进行质押式回购交易,并允许将借入的人民币资金汇出境外,以提升境外的人民币流动性。PBOC、HKMA、中债登、CMU、CFETS等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。

  6.允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单(CD),并允许将融得的人民币汇出境外。CD业务在国内还没有启动,但可以从境外参加行开始试点,因为这些机构已经有在香港发行和交易人民币CD的经验。开始阶段,可以采用一定的审批程序来控制规模。

  7.允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债,并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。

  8.提高香港居民个人按CNY汇价兑换人民币的额度,比如可从每天2万元提高到10万元。

  9.允许境内个人和企业向境外汇出与目前的美元额度相应的人民币。比如,目前个人已经可以每年汇出5万美元,就应该允许其汇出32万人民币(汇率*5万美元)。再如,假设某一企业已经获批可汇出100万美元,就应该允许其汇出625万人民币。

  10.建议由人民银行、香港金融管理局和中国银行香港分行协调,提供在离岸市场出现突发性人民币流动性不足的情况下为金融机构提供短期流动性(当天)的安排。具体细节的讨论见下一节。

四、为了保证人民币流动性,香港应该做什么?

  最近一段时间,香港许多金融机构普遍感觉到人民币流动性不足正成为离岸市场发展的重要瓶颈。这种瓶颈的约束至少体现在如下几个方面。

  第一,流动性不足严重制约了国外企业使用人民币进行贸易结算的意愿。由于流动性不足,一旦某银行的一个企业客户延迟支付,而该银行无法以合理成本在市场上融得足够的人民币,就可能出现对银行其他客户的延迟支付。对企业来说,出现支付被延迟的可能性将影响其公司的信誉和业务关系。因此不少跨国公司认为,由于人民币流动性没有保证,我就更倾向于用美元进行贸易结算,因为用美元结算基本不存在流动性不足导致支付被延迟的风险。

  第二,由于流动性不足而导致的支付延迟的风险较大,银行就更倾向于囤积流动性,以避免这种风险。这就造成了一个恶性循环:流动性越不足,银行就更不愿意对外提供流动性,使流动性不足的情况更加严重。

  第三,由于流动性不足,较大规模的短期融资需求就可能导致离岸市场上人民币利率的飙升。离岸市场上人民币利率上升过快、大幅波动和由此而来的不确定性会明显制约境外对人民币的融资需求 ,包括发债需求和贸易融资的需求。

  第四,流动性不足制约了人民币的第三方使用。人民币国际化的一个重要方面是实现更多的第三方使用。第三方使用的最典型例子是非中国企业在香港融得人民币,通过Cross-Currency Swap (CCS,或交叉货币互换)换成其他货币在中国之外的地区使用。而如果离岸市场的人民币流动性不足,导致利率和汇率的很大波动,会推高CCS的成本,从而制约第三方使用。

  香港之所以会出现由于流动性问题导致的支付延迟的风险,一方面是由于人民币流动性总规模停滞不前,另一方面是缺乏在紧急状态下为金融机构提供短期人民币流动性的体制安排。目前境外参加行在境外获取人民币流动性的方式有四种:

  1.银行间外汇掉期市场。即以外汇(美元)与人民币进行掉期操作,相当于以外汇为抵押获取人民币的融资方式。这是最活跃的融资方式,日平均交易量达18-26亿美元,期限有当日、隔夜到一年。

  2.银行间人民币拆借市场,期限有当日、隔夜到一年,目前有十三家做市商,但考虑到交易对手风险,目前拆借融资量较低。

  3.香港金管局的人民币流动资金安排。去年六月宣布向参与香港人民币业务的参加行提供人民币流动资金安排,金管局应个别参加行的要求,接纳合格证券作抵押品,向有关参加行提供七天人民币资金,结算日为T+2,有关安排会运用金管局与中国人民银行之间的货币互换协议。2013年1月,金管局宣布将结算日缩短到T+1,这是一个重要的进步。但是,由于资金结算仍需要一天,这一安排还难以完全满足贸易和投资资金的紧急需要。

  4.通过境外清算行直接借款,境外清算行向人民银行获取人民币流动性。进行跨境人民币贸易结算时,如果境外人民币市场不能满足的人民币敞口,通常可以由清算行通过跨境贸易结算额度获取人民币流动性。但是,非贸易项下资金需求目前出于对对手信用风险的担忧,很难从清算行直接获取贷款。

  总之,目前只有外汇掉期市场存在一定的交易规模,但外汇市场的波动性和不确定性高,在流动性严重短缺的情况下,无法完全满足市场对短期人民币流动性的需求,也就是说以上四种方式都不能在市场失灵的状况下有效稳定流动性供给。

  我们建议有关部门考虑如下改革:1)金管局与中國人民银行协调,利用货币互换协议,提供当天的流动性安排(T+0);2)金管局利用自有的人民币为市场提供提供当天的流动性安排;3)清算行在香港的一个重要功能是提供流动性,这个功能在某种意义上属于公共产品,因此政策和监管当局应该研究相应的措施鼓励清算行满足非贸易项下的人民币资金拆借需求。

五、结论

  总体来说,我们认为扩大人民币跨境流动渠道的改革条件正在趋于成熟,即一旦这些新的跨境人民币流动渠道被打通,将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场。具体来说,香港的人民币利率已经开始与内地趋同,在某些时点香港的某些产品的人民币利率会高于内地,构成了上述资本项下人民币流入离岸市场的动机。另外,香港之外的人民币离岸市场普遍抱怨缺乏流动性,也有向香港拆借人民币的需求。其中,台湾对人民币的新增需求将是一个推动改革的契机。此外,由于人民币升值预期减弱,CCS成本下降,第三方使用人民币的需求也在上升。

  我们同时认为,由于外汇流出境外的许多渠道已经打通或正在打通,允许相应规模的人民币汇出境外不会导致资金流出总量的大规模变化 (更多的变化是流出资金的币种的变化),因此国内金融和货币政策所面临的冲击是有限和可控的。另外,我们建议的所有改革,在初期都将受到一定审批程序和额度的控制,不必过度担心跨境人民币流动的失控。比如,参加行即使在几个月内用足1%的拆借额度,也就是8000亿人民币,是国内M2的1%。在此规模之内的国内流动性的减少是比较容易用货币政策工具来对冲的。另外,从宏观层面上来看,在人民币汇率基本均衡和境内外人民币利率基本趋同的前提下,人民币跨境流动应该是比较稳步的,突然出现明显冲击境内银行间利率的大规模流动的可能性很小。

  在最近就上述话题的讨论中,有人问如果允许更多的人民币流出境外,是否会增加中央银行的外汇储备,从而推高货币供应量? 笔者在《人民币走出国门之路 – 离岸市场发展与资本项目开放》一书中已经比较详细地讨论了通过贸易渠道输出人民币对外汇储备和国内货币供应量的影响,结论是通过贸易渠道输出人民币确实会增加外汇储备,但因此带来的货币供应量的增量不留在国内,而是输出到境外。由此所增加的外汇储备所产生的对货币供应量的影响是不需要对冲的。现在的问题是,如果我们通过资本项目渠道(而非贸易渠道)来输出人民币,对储备和货币分别是什么影响?我们的结论是,如果允许个人和企业将人民币汇出境外,或者让境外银行从境内银行间市场借款并汇出境外,这些交易本身并不涉及到货币间的兑换(即不是外币换成本币),因此不导致中央银行的外汇储备的增加。但是,如果由于国内(货币供应量)流动性因此下降,市场利率因此上升,中央银行为了维持境内利率稳定可能需要用公开市场操作等手段释放更多的流动性,让货币供应量和利率回升到原来的水平。结论是,这些交易对外汇储备和境内货币供应量的影响是有限的和可控的。

  最后还应该强调,上述改革有重要的和长期的意义。资本项目开放是改革目标,但不能长期停留在概念化的讨论上,一定要从某些地方起步。我们认为,以上建议的措施就是有实际业务需求支持、风险可控的改革起点。对离岸市场来说是,这些改革将是“久旱逢甘露”,将明显提升流动性,有助于更多金融产品的推出,更好地满足全世界对人民币投融资的需求,也会帮助贸易结算的进一步扩展,将人民币离岸市场的发展提升到一个新的阶段。

(马骏为德意志银行大中华区首席经济学家、刘立男为德意志银行固定收益策略师。本文的部分内容来自作者在2012年9月份写的“关于提升人民币离岸市场流动性的若干建议”和2012年12月在三亚国际金融论坛上的发言。)

(作者:马骏 刘立男)

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