欧债危机的前景分析
程漫江
中国金融四十人论坛特邀研究员
[ 2013-02-12 ]

  1999年欧元诞生之初,欧共体希望通过货币的单一化进一步推进欧洲的一体化进程,欧元区建立者的初衷是希望各成员国在内部加快结构改革,提高劳动生产率,使经济增长率趋同,从而长期维持欧元的稳定。总体而言,在美国次贷危机爆发之前,欧元区内各国虽然存在结构改革和经济增长的不均衡问题;但是多数国家实际上都通过参与一体化的货币联盟,在短期内获得了一定的利益。北欧国家主要是在非常短的时间内获得了更广阔的市场,而欧元区的核心国家如德国则获得了相对较低的汇率水平,从而在一定程度上刺激了德国九十年代中后期的经济复苏。对于南欧国家而言,在货币一体化之初,其利率水平迅速下降,南欧国家和德国同期限国债收益率之差仅为50个基点左右,廉价的资金为南欧国家的政府造成了一定程度的货币幻觉,经济也或长或短出现过短期的繁荣,加之其他因素的影响,延迟了南欧国家的结构改革步伐,最终使一部分国家走到了破产的边缘。欧元自诞生之初就存在着制度设计上的根本性缺陷,即统一货币与分散财政之间的矛盾;成员国因为 统一的货币联盟失去了货币政策的主动权,当国内外经济环境出现巨大变化时,各国政府就需主要依赖财政政策来解决短期问题。但是,如果单一国家的财政失衡严重且被货币化,将对联盟内的其他国家产生较大的影响,从而冲击货币联盟。为了防止上述问题的出现,欧洲经济与货币联盟( EMU) 要求各成员国签订《稳定与增长公约》,规定各成员国政府债务和财政赤字水平不能超过本国GDP的60%和3%。

  然而,欧元诞生后,由于自身的背景条件、政治文化差异等因素的影响,各国之间的财政状况和经济走势实际上出现了重大的背离。货币一体化的实现首先使区内的贸易结构逐渐发生了变化,各国的经常账户的平衡发生了很大的逆转,希腊、葡萄牙和西班牙的经常账户赤字占GDP的比重分别从1999年的2.2%,01.% 和0.3% 上升到2007年的14.7%, 12.6% 和9.6%。与之相对应的是德国从1999年的1.2%的经常账户逆差转而在2007年报告了7.5% 的经常账户顺差。事实上,在欧元区成立之后,希腊、葡萄牙和西班牙的经常账户的恶化和德国等国家经常账户的持续改善是一个统一的过程,盈余国家的资金不断的流入赤字国家以帮助区内实现平衡的资金状况;从而维持了欧元的整体稳定态势。与此同时,区内有效的资金流动也支持欧元区实现了基本的财政状况的稳定。我们注意到在1999年欧元诞生的最初几年,各国在财政纪律方面还都维持在可以接受的范围内。在欧元区成立之前,意大利和希腊的政府总债务占GDP的比重分别为121.2%,和99.6%,至2001年,两国这一比重则分别下降到109.2%和103.4%。而除这两国以外,至2007年欧元区绝大多数国家的政府总债务占GDP的比重都维持在70%以内。但是随着美国次债危机的爆发,经常账户盈余国家的资金流缩减了,而经常账户逆差的国家只能依靠扩大财政赤字以解燃眉之急。希腊、葡萄牙和意大利的政府总债务占GDP的比重分别从2007年的105.4%,68.3%和10.3.6%上升到了2011年的165.6%,106%和121.1%。其他欧洲国家的总的债务比重亦有不同程度的上升。截至2011年底,“欧猪”五国主权债务余额为2.76万亿欧元,其中意大利为1.6万亿欧元,西班牙为6589亿欧元,希腊为2773亿欧元,葡萄牙为1310亿欧元,爱尔兰为860亿欧元。2012年全年的到期债务约为5715亿欧元。

  从财政危机到银行危机总是一步之遥。2011年5月9日,标普将希腊的主权债务评级从A-降到B,引发了全球股市和债市的大动荡,希腊的两年期和十年期的国债收益率分别达到了25%和15%。之后的几个月,用来衡量欧洲银行违约风险的重要指标-欧洲银行间利率与隔夜利率调期的息差( Eu-ribor-OIS Spread)飙升到正常水平的8倍,表明了投资者相信银行违约已经是大概率事件。希腊随之出现了小规模的银行挤兑现象,而欧洲银行普遍出现了自动紧缩的情况。事实上,随着危机国家政府债务市值的下降,这些国家金融机构的资本金将受到严重侵蚀。根据欧洲银行局( EBA)2011年12月8日公布的最新计算结果,虽然英国四大主要银行苏格兰皇家银行、汇丰银行、巴克莱银行和劳埃德银行资本充足率水平仍然充足,但德国包括德意志银行、德商银行等在内的多家主要银行需要合计筹集130亿欧元以上的资本金以满足最低资本充足率9%的要求。而EBA估计欧洲银行业的资本缺口在1500亿欧元左右,IMF的对这一数字的估计则是2000亿欧元。商业银行偿付能力的下降将进一步恶化债务市场对这些国家主权债务的信心,以及这些存款金融机构的货币创造能力和支持政府债券发行的能力,给国际金融市场投机者制造发起攻击的借口。从这种意义上看,欧债危机已经演化成为一场全球性的经济和金融危机。

图表1 欧洲各国经常账户平衡占GDP比重

 
 
资料来源:中银国际,CEIC

图表2 欧洲各国财政平衡占GDP比重

 
 
资料来源:中银国际,CEIC

图表3 各国银行对GIIPS跨境债权 (十亿美元,%) 

 
    资料来源:中银国际,CEIC 
 
图表4 各国银行对GIIPS政府跨境债权 (十亿美元,%)

 

资料来源:中银国际,CEIC

图表5 主要国家的债务和融资需求

 

 

2011

 

 

2012

 

 

2013

 

(GDP)

到期债务

预算赤字

再融资需求

到期债务

预算赤字

再融资需求

到期债务

预算赤字

再融资需求

日本

47.5

10.3

57.8

49.5

9.1

58.6

45.8

7.8

53.6

美国

17.6

9.6

27.3

22.4

7.9

30.4

22.9

6.2

29.1

希腊

15.7

8.0

23.7

9.6

6.9

16.5

9.7

5.2

14.9

意大利

18.5

4.0

22.6

21.1

2.4

23.5

17.7

1.1

18.9

葡萄牙

16.1

5.9

22.0

17.9

4.5

22.3

18.0

3.0

21.0

比利时

18.0

3.5

21.6

18.9

3.4

22.2

18.5

3.3

21.8

法国

14.1

5.9

20.0

16.2

4.6

20.8

16.2

4.0

20.2

西班牙

13.4

6.1

19.6

15.4

5.2

20.6

15.0

4.4

19.4

爱尔兰

8.7

10.3

19.0

5.3

8.6

13.9

8.1

6.8

14.9

加拿大

13.2

4.3

17.5

15.4

3.2

18.6

15.4

1.9

17.3

荷兰

12.5

3.8

16.3

13.2

2.8

16.0

14.2

2.3

16.4

英国

7.0

8.5

15.5

7.6

7.0

14.7

8.2

5.1

13.3

芬兰

9.8

1.0

10.8

8.7

(0.3)

8.3

8.2

(0.3)

8.0

德国

9.1

1.7

10.7

9.4

1.1

10.5

7.4

0.8

8.1

澳大利亚

2.0

3.9

5.9

3.2

1.9

5.1

3.8

0.5

4.3

瑞典

5.4

(0.8)

4.5

4.9

(1.3)

3.6

2.2

(1.7)

0.5

加权平均

18.7

7.5

26.2

21.6

6.1

27.7

21.0

4.8

25.8

资料来源:中银国际,CEIC

  至2011年12月,以短期注入流动性为主的欧债危机解决方案逐渐浮出水面。欧洲央行首先在2011年11月30日将临时性美元互换利率下调了50个基点致美元隔夜指数调期利率(OIS)加50个基点,同时将现有货币互换协议延长至2013年2月1日。之后欧央行在2011年12月21日和2012年2月29日先后推出了两期长期再融资操作(LTRO)。LTRO是欧洲央行以极低的利率向商业银行的贷款, 这一举措的推出极大地缓解了欧洲银行,特别是高风险的小型银行的资金紧缺问题。在LTRO的操作过程中,除希腊以外的政府债券容许被用于抵押品,从而强化了这些政府债券的需求,欧猪五国中的意大利和西班牙的债券收益率出现了明显的下滑,欧洲银行业的流动性状况得到了暂时的缓解。

 图表6 Euribor-OIS 利差

 
 资料来源:中银国际,CEIC

图表7 欧债危机的主要救援历程

时间

援助对象

金额

形式

201051

希腊

1100亿欧元

欧盟,IMF

201057

 

7500亿欧元

建立欧洲金融稳定机制(ESM)

2010127

爱尔兰

850亿欧元

欧盟,IMF

2011516

葡萄牙

780亿欧元

欧盟,IMF

20111016

希腊

1090亿欧元

建立欧洲金融稳定基金(EFSF)

20111130

 

 

欧洲央行,美联储,英格兰银行等联合对欧元区银行提供美元流动性支持,并同意延长至201321

20111221

523家欧元区银行

4890亿欧元

第一轮三年期在融资操作(LTRO1)

2012229

800家欧元区银行

5295.3亿欧元

第二轮三年期在融资操作(LTRO2)

资料来源:中银国际,CEIC

图表8 EFSF和ESM机制比较

 

EFSF (European Financial Stability Facility)

ESM (European Stability Mechanism)

设立时间

1/6/10

1/7/13

组织架构

SPV,临时性机构

永久性政府间组织

融资额度

7500亿欧元

7000亿欧元

有效贷款能力

2500亿欧元(201110月份各国议会通过后会提高到4400亿欧元)

5000亿欧元

资金来源

IMF和欧元区国家提供担保,金融市场发债融资

欧元区各国认缴800亿欧元现金,其余由各国提供6200亿欧元担保在金融市场发债融资

发行债券评级

AAA

AAA

援助贷款利率

与国际收支核算工具利率水平一致,只接近但不能低于EFSF融资成本

融资成本加2%3年以上期限再加1%

参与债券市场

基于欧洲央行分析和各国同意,可干预二级市场

可干预一级市场

资料来源:中银国际,CEIC

  与此同时,在IMF的帮助下,希腊的债务重组也在2012年3月9日宣布完成。在希腊符合条件的2,060亿欧元债券中,有1,970亿欧元债券将被置换成新债券,参与率达到90%以上。按照重组方案,希腊债权人每持有100欧元的债券,将获得价值15欧元由欧元区救助基金发行的高质量短期债券,以及31.5欧元期限在11年到30年的希腊新债券,希腊新债首个本金偿付日将在2023年。另外,债务置换还减轻了希腊每年背负的利息(希腊去年利息总额就已经升至164亿欧元左右)。但是该协议导致希腊银行业和希腊退休基金承担了数十亿欧元的损失:前者需要资本重组,而后者则需要补充资本。此外,大约300亿欧元债券是由欧元区救助基金发行。欧央行将向希腊发放另一笔55亿欧元的贷款,用于解决希腊债务置换中旧债的利息支付问题。此项债务重组使得希腊的债权人主要由其他欧元区成员国、欧洲及国际机构组成。就目前来看,欧元区成员国、IMF和欧洲央行(European CentralBank)将成为希腊最大的债权人。私营部门手中的希腊债务将约为630亿欧元。这样一来,希腊未来的种种问题将成为官方实体,而非金融市场参与者的问题。持续两年的欧债危机再一次印证了一句名言,“理解伟大文化的经济史所依据的观点是不能在经济领域中寻找的。” 随着LTRO的成功运转以及希腊债务重组告一段落, 多数投资者和观察家都承认欧债危机最困难的时期似乎已经过去,乐观的情绪逐渐升温。的确,LTRO 的推出为欧债问题的解决赢得了重要的时间窗口,希腊债务的重组也展示了欧洲各国维护欧元区稳定的坚定决心和必要的政治智慧。另一方面,虽然欧债问题似乎已经柳暗花明,但是,前进的道路却依然充满艰辛,距离希腊债务重组不到一个月,西班牙10年期国债收益率重回6%左右的水平。 引起西班牙债券市场重回震荡的基础原因是西班牙政府公布了一个比较过激的财政紧缩方案,使得投资者进一步认识到南欧多数国家的财政紧缩方案将是一个“不可能完成的使命”;西班牙债券市场震荡的另一个原因是投资者在债券市场就第三轮“LTRO”进行投机,从而加重了债券市场的短期的抛压。事实上,债券市场的波动反应了欧债危机最深层次的问题,即欧洲的经济结构调整与欧洲经济增长之间的巨大矛盾,在汇率和利率相对固定的体制下,要进行相对严厉的财政紧缩,唯一的出路就基本只能进行工资的改革,大幅度的工资缩减,在经济学上相当于对内的货币贬值。

  基本工资的下降将帮助提升出口的竞争力,从而创造更多的工作机会。 在过去的两个月,意大利和西班牙都已经先后推出了力度比较大的劳工制度改革,这些改革反映了欧洲普通百姓对于维护欧元体系的认同,虽然欧洲正在经历有史以来最为艰难的政治和社会稳定的考验,但我们认为欧元的稳定具备广泛的社会和政治基础,欧元的解体基本上可以认为将是一个小概率事件。然而,大幅度销减普通百姓的工资福利将使欧元区很多国家面临持续的社会和政治动荡,从而影响全球资本市场的稳定。我们相信欧洲各国都正在走上不同的改革之路,但是欧洲并不可能在短期内实现真正意义上的财政统一,欧洲央行和欧元稳定机制即货币政策将扮演更加积极的角色,欧洲的一体化道路将以一个历史上不同于任何地区的形式继续推进。因此,我们需要进一步研究维护欧元的稳定,欧洲和世界需要付出怎样的代价,以及这样的一个选择对中国的影响如何等问题。

图表9 欧洲各国的失业率

 
 
资料来源:中银国际,CEIC

图表10 不同国家制造业人均收入

美元/

1990

1995

2000

2005

2006

2007

2008

中国

36.1

51.6

88.1

160.1

187.6

228.7

290.1

日本

2.6

2.7

2,719.7

2,650.2

2,576.1

2,520.4

2,838.6

韩国

824.7

1,450.8

1,416.1

2,400.1

2,717.6

2,983.0

2,502.4

新加坡

801.7

1,530.0

1,754.9

2,092.8

2,275.5

2,492.7

2,785.2

泰国

132.7

198.3

145.5

159.3

183.2

202.8

221.0

墨西哥

 

154.2

311.2

379.8

405.7

429.0

420.4

俄罗斯联邦

 

100.2

84.1

297.7

375.0

503.3

645.6

斯里兰卡

41.6

53.7

56.9

64.6

67.6

72.2

81.1

加拿大

2,154.5

2,081.2

2,161.6

2,957.4

3,164.9

3,520.0

3,618.7

法国

1,660.5

2,004.2

2,276.7

3,650.4

3,806.0

4,257.3

4,427.6

德国

2,374.2

3,138.5

4,488.8

3,389.6

3,454.0

4,542.7

4,973.9

西班牙

 

 

2,285.4

3,300.0

3,520.0

4,012.8

3,840.0

英国

2,259.2

2,315.7

2,373.6

2,433.6

2,508.0

2,782.7

3,137.4

美国

1,900.8

2,182.4

4,329.6

5,227.2

5,280.0

5,385.6

5,520.2

资料来源:中银国际,CEIC

 

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