社会融资总量与货币政策的中间目标
余永定
中国金融四十人论坛学术顾问
[ 2013-02-18 ]

  数月前,央行公布了“社会融资总量”指标,有消息说央行可能会以此作为新的货币政策中间目标。社会融资总量大体指非金融部门当年所获得的全部新增融资(含股票和债券融资)。如传言属实,这应该说是一个重要变化。惟其如此,我们不禁要问:社会融资总量是否应该且能够成为货币政策中间目标?这一变化是否有助于央行实行货币政策的最终目标—物价稳定?为了推动讨论,作者不揣冒昧,提出一些不成熟看法,供大家批评指正。

一 不同货币总量(aggregates)与通货膨胀的关系

  历史上,各国中央银行曾把不同货币总量(M1、M2或M3)作为货币政策中间目标,并通过控制选定货币总量实现货币政策的最终目标—抑制通货膨胀。

  传统货币政策的理论基础是货币数量公式:

  MV=PY

  其中M、V、P和Y分别代表货币存量、货币流通速度、物价水平和产出;V假定是常数。通常的理解是,根据货币数量公式,如果流通中货币数量的增长速度超过产出增长速度,物价水平必然上升;或在V给定的条件下,流通中货币数量的增长将导致名义产出(PY)的增加。货币数量说对物价变化的解释有简单化之嫌(例如,并未涉及实物经济中供求关系失衡对物价的影响),但其简单明了,如运用正确可以理清不少政策问题。

  显然,在货币数量公式中,货币只有一种功能,即流通手段。因而,货币数量公式中的货币显然是M1,即流通中的现金和活期存款。 而活期存款之所以同现金并列、成为M1的构成部分,是因为存款人可以以活期存款为基础开具支票作为支付手段。在一般理解中,货币是指广义货币—M2,即M1+储蓄(和定期)存款。如果把货币理解为广义货币,货币数量公式是否依然成立?假设在均衡状态下的货币存量M1是100个单位,再假设通过某种途径,货币存量中增加了20个单位储蓄存款,此时的(广义)货币存量M2=100+20=120。第一个问题是,在其他情况不变的条件下,货币存量中如何会新增20个单位的储蓄存款?第二个问题是,在其他情况不变的条件下,广义货币的增加(新增20个单位储蓄存款)是否会导致通货膨胀?
 
  “银行贷款创造存款”是经济学界普遍接受的命题。在不考虑居民(及企业)储蓄的情况下,贷款所创造的流通中的现金和活期存款只发挥流通手段的功能。从封闭经济的某种均衡状态(流通中的现金和活期存款存量=媒介经济活动所需要的流动性;实物经济中的总供给=总需求、储蓄=投资)出发,如果一部分居民出现储蓄意愿,另一部分居民或企业出现负债意愿,在M1量给定条件下,使储蓄意愿得以实现的途径有二:第一,把现金(部分现金是通过提取活期存款得到)从流通中撤出(“放在席子底下”);第二,把撤出的现金以储蓄存款的形式存入银行。

  在第一种情况下,由于流通手段的减少,有效需求减少,经济出现失衡(供大于求)。即便其他居民有增加消费或企业有增加投资的意愿,由于缺乏必要的流动性—无法取得退出流通的20单位现金,他们的消费和投资意愿将无法实现。不仅如此,由于无法回收发放的贷款,银行将出现不良债权。如想恢复经济的均衡状态,中央银行必须注入新的流动性,以弥补20单位的流动性缺口,并允许银行注销不良债权。这种状况的潜在危险是,退出流通的现金一旦重返流动,就有可能会突然造成严重通胀压力。

  在第二种情况下,在流通中减少20单位现金的同时, 银行储蓄存款增加20单位。而这又主要有两种可能性。第一种可能性是,银行把一部分居民作为储蓄存款存入的20单位现金(银行的资金来源)贷给入不敷出的另一部居民(银行的资金使用)。当后一部分居民将这20单位现金用于购买商品和服务的时候, 20单位现金重新回到流通过程,M1恢复到原有水平,经济恢复均衡状态。第二种可能性是,银行将20单位储蓄存款贷给企业,后者用由此得到的20单位现金(或支票)购买投资所需的商品和服务(原材料、机器设备以及其他生产要素)。M1和总需求都恢复到原有水平,经济恢复均衡。在两种可能性中,M1不变(流出后又流回了),依然是100单位;而银行储蓄存款和长期贷款则同时分别增加20单位。[2]

  在均衡状态下,居民储蓄意愿的实现必须以其他居民或企业的相应负债意愿为条件。居民的储蓄意愿的变化可能是非货币原因导致的,因而,广义货币存量中的储蓄存款(M2-M1)是内生的。但是,无论居民的储蓄意愿发生何种变化,居民储蓄存款有何增加,在储蓄=投资的前提下,由初始存款(央行的再贷款、出售外汇或出售国债所得的准备金)所决定的M1,不会发生变化。在此意义上,可以认为M1是外生的。在货币数量公式框架内,储蓄存款的变化与M1无关,只要流通中的M1量不变,物价水平就不会变化。

  假设银行把在当期从居民B吸收的储蓄存款贷款给居民A。在下期债务人—居民A将减少消费以偿还贷款;而债权人—居民B则会提取存款、增加消费。经济依然处于均衡状态,经济规模也不会发生变化。假设银行当期贷款给企业。在下期,债务人—企业还款、付息,债权人—居民提取存款、收息。由于银行是贷款给企业,企业投资将导致下期产出增加。如新增产出等于居民的“延迟”消费,经济则继续处于均衡状态。经济规模的扩大将导致下期流动性需求的增加。如下期居民储蓄率不变,则下期对广义货币存量的需求也将相应增加。关于货币存量的动态路径,这里不做进一步讨论。

二 引入资本市场后的货币总量与通货膨胀

  如果居民不是通过增加银行储蓄存款而是通过购买股票、债券的形式进行储蓄,从银行体系退出的20单位M1不再进入银行体系而直接进入资本市场。通过资本市场的中介(IPO等),企业将获得这20单位M1,并将其用于购买投资所需的原材料、机器设备以及生产要素的服务。此时,由于经济规模尚未发生变化,对M1的需求同银行充当融资中介时的情况完全相同—都是100单位。但是,由于并未通过银行建立债权-债务关系,银行储蓄存款和贷款并未增加。此时,股票和债券—而不是储蓄存款—成为居民储蓄的载体。因而,在其他情况相同的条件下,资本市场的发展将导致银行储蓄存款的减少,从而导致广义货币的减少。但由于流通中的M1依然是100单位,物价水平不会发生变化。

  如果在二级市场上金融资产(股票和债券)价格出现上升趋势,为了取得资本利得,更多居民(和企业)就会进入二级市场购买股票(或债券)。当某些居民从流通撤出现金、从银行取出活期存款以购股票(或债券)时,在二级市场上出售股票的另一些居民就会把所得现金和活期存款投回流通和存回银行。尽管M1将在不同经济实体间转手(流通速度可能加快),M1量不会因为二级市场上股票的买卖而增加或减少。由于需要交易的“产品”—“金融产品”(不是实物产品)的增加,对充当“金融产品”流通手段的现金和活期存款的需求必然增加。随着数额越来越大的存款提取和再存入(通过转账实现),金融资产价格不断攀升,居民对作为流通手段的现金和活期存款的需求也会不断提高。这样,对应于给定的M1,资产价格攀升导致的对现金和活期存款需求的增加将减轻商品市场上的通货膨胀压力(等量货币追逐较多“产品”)。资产价格的上涨到底是否会导致通货膨胀率上升则取决于其财富效应(使物价上升)、货币吸纳效应(使物价下降)以及储蓄存款变化对银行体系货币创造能力变化(见下节讨论)之间的对比。应该指出,拥塞在资本二级市场的“资金”,并不是真正意义上的资金(Funds),而是被资本市场吸收的流动性,是普通意义上的“货币”或“钱”;或是被导入“货币池子”里的流动性。

  可以看出,资本市场的引入并不影响各种货币总量(M1、M2等)同物价之间的关系。在其他情况相同的条件下,资本市场融资量的增加并不一定导致通货膨胀压力的上升。相反,在资产泡沫严重的时候,通货膨胀压力也有可能不升反降。

三 货币创造过程中的不同货币总量和社会融资总量

  到目前为止,我们对货币总量、银行系统和资本市场融资量对物价影响的分析都未涉及货币创造的乘数过程。在不存在信贷配额约束的情况下,货币创造过程可用下例说明:中央银行在外汇市场上从商业银行购买外汇154万美元,商业银行设立在央行的准备金账户上增加人民币存款1000万元(设汇率为6.5:1)。若商业银行的原有准备金恰好满足法定准备率,且法定准备金率为20%,则银行可向企业或居民发放800万元贷款。为简化分析,假定现金漏出(对存款)率为零且商品和劳务交易可以通过开具支票实现,则新增货币800万元将始终以活期存款形式存在于银行资产负债表的负债方(即资金来源方)。以800万元存款为基础,货币创造通过程可进一步进行下去。从理论上说,1000万元的初始存款可以创造8000万元货币(活期存款)。教科书所描述的货币创造过程实际是M1的创造过程。如果考虑M1和M2之间的区别,即引入储蓄存款的概念,对于给定的初始存款,各货币总量在货币创造过程将会出现什么变化, M1是否依然可以认为是外生变量?

  作为货币创造的第一阶段,假定经济中存在经济实体A、B、C、D、E和F,且银行(银行系统)首先把800万元贷款作为流动资金贷款贷给A;在取得贷款之后,A用开具支票的方式向B购买价值800万元的商品或劳务;而B则用从A获得的支票(B的收入),从C购买商品或劳务……以此类推,最后,F得到A最初开出的支票。在这一过程中,尽管支票随着交易的进行而不断转手,银行体系中的新增活期存款量(M1)始终是800万元。如F用支票从A购买商品或劳务,A用所得收入偿还银行贷款,新增贷款和新增货币(活期存款)同时消失。但是,由于生产活动并未结束,在新生产周期中,银行将重新给上述经济实体提供贷款。因而,可以假设,在任何一个时点上,在银行体系中都将存在800万元新增活期存款(M1)。

  作为货币创造的第二阶段,因为新增了800万元活期存款,在扣除160万元的准备金后,银行还可以对上述经济实体或其他经济实体进一步发放640万元的贷款。货币创造过程将持续进行下去,直至银行体系创造出8000万元活期存款。在货币创造过程中,新增的货币仅仅是流通手段,即M1。换言之,通过银行体系进行的货币创造过程是流通手段的创造过程而非资金(funds)从储蓄者到投资者、从债权人到债务人转移的融资过程。从理论上说,由于便利了商品和服务的交换与流动,银行可以收取服务费,但不应收取利息。

  经济实体之间不仅存在产品和劳务的交换(买卖)关系,而且还会发生债权-债务关系。换句话说,货币不仅是流通手段而且是价值贮存手段。货币作为贮存手段在不同经济实体之间的转手意味着购买力在不同经济实体—即债权人和债务人之间的暂时转移。如果考虑货币的这种价值贮存功能,货币创造过程会发生一系列变化。仍然假设C在得到B开出的支票后,并不想向D或其他经济实体购买商品和劳务、尽管D暂时没有任何商品和劳务可以出售,但依然希望从E或其他经济实体购买商品和劳务,为了不使生产过程中断,D可以通过银行向C借入800万元,从而得以用800万元支票从F购买商品或劳务。此时,除通过向A提供流动资金贷款所创造的800万元M1外,银行资产负债表上将会出现新增长期贷款和储蓄存款800万元(银行从C吸收的储蓄存款),银行体系中的新增广义货币(M2=M1+储蓄存款)为1600万元。不仅如此,我们还可以看到,如果在其他经济实体之间也通过银行建立起类似的债权-债务关系,储蓄存款量还会进一步增加。[3]由于出现了800万元储蓄存款,银行不再能够在扣除160万元准备金之后,在第二轮货币创造过程中发放640万元新贷款。由于现在的存款总额是1600万元,根据20%的准备金率要求,银行必须上缴320万元的准备金。银行在第二轮货币创造过程中的贷款能力下降到480万元,而不是原来的640万元。这样,银行体系的货币创造(更确切说流通手段创造)能力因储蓄存款的增加而下降。在其他情况相同的条件下,储蓄存款在广义货币中所占比重越高,通货膨胀压力就越低。反之,则反。值得注意的是,上述分析表明,由于内生变量—储蓄存款的变化将导致M1最终数量的变化,M1不再能够认为是外生的。

  还可以看出,如果居民(企业)储蓄意愿大于企业的投资意愿(或另一部分居民的超消费意愿),银行无法相应增加长期贷款,暂时撤出流通的现金就无法返回流通。经济就会因有效需求减少而出现萎缩,物价就会下降。此时,银行的存贷比将会上升、部分M1就可能会转化为银行存放在中央银行超额准备金,而流通中的现金与活期存款可能会相应减少。反之,则反。此外,现金持有者也可能会把现金从流通中抽出,将其作为价值贮存手段而持有,或长期持有流动性强的活期存款。此时,即便M1总量不变,M1的作用也发生了变化。总之,如果考虑到种种复杂因素,我们就会发现M1也并非是真正的外生变量。如此看来,尽管M2不应也无法充当货币中间目标, 由于其内生性,尽管可以较好反映通货膨胀压力,但M1也难以成为一个可控的货币政策中间目标。

  除通过持有银行储蓄存款外, 居民(企业)还可以通过基金管理公司、养老金、保险公司和证券公司等非存款性金融机构在资本市场购买金融产品进行储蓄。把非存款金融公司引入分析,货币创造过程会发生什么变化?前面所得出的M1、M2和社会融资总量与通货膨胀的关系是否会发生改变呢?

  所谓社会融资总量可以分为两部分:通过银行系统的融资量和通过资本市场的融资量。我们已经说明,通过银行实现社会融资并不会对M1与通货膨胀的关系造成影响;但是,储蓄存款的变化则会通过对货币创造过程的影响而对银行体系最终形成的M1量造成影响,从而对通货膨胀造成间接影响。通过资本市场实现的社会融资量的变化也会对M1量造成影响,从而与通货膨胀间接造成影响。但这种影响的方向与银行储蓄存款对货币创造过程影响的方向是相反的。沿用上节的例子。D可以通过资本市场向C发行股票800万元,再用从C所筹集的800万元现金和支票从F购买商品或劳务。此时,银行资产负债表上将不会出现新增长期贷款和储蓄存款800万元,而一度退出流通的现金和活期存款则通过D向F购买商品和劳务回到流通。由于不存在新增加储蓄存款800万,银行也就不需要增加存放在中央银行的准备金。 因而,银行体系M1的创造能力将不会被削弱。可见,在其他情况(包括初始存款和准备金率)不变的条件下,资本市场的出现不会导致银行体系所最终创造的M1量的减少。资本市场的出现对通货膨胀的影响是多方面的,一些影响是相互冲突的。最终结果可以需要由经验检验决定。资本市场融资量对通货膨胀的影响不能事先由理论决定。

四 “从资金-流量法”角度看各货币总量和社会融资总量的可控性

  确定货币总量的另一种流行方法是所谓“资金-流量法”。通过汇并中央银行和商业银行资产负债表可以推出的货币 “资金流量”公式:

         
                        
  该式实际上是一个恒等式。其中ΔM、 和ΔF分别代表M2(在实际金融统计中,广义货币还包括银行的其他一些负债,但这里从略)、商业银行对公众贷款和外汇储备的增量, 代表货币化的政府财政赤字。

  在禁止赤字融资的条件下,该式可简化为: 
 
  同货币乘数理论提供的思路不同,上述恒等式从银行体系资产-负债表的角度描述了控制货币供应量的途径:即央行可以通过控制银行对公众的新增贷款和对新增外汇占款的对冲强度来控制广义货币的增长。这是一个很有用的分析框架,但不可滥用。经验告诉我们,实行强有力的对冲政策、大力紧缩银行贷款,可以控制广义货币的增长。但是,这种政策的代价往往是银行业绩的急剧恶化。此外,影响通货膨胀的货币总量是M1 而不是M2,强行控制广义货币不一定能够实现对通货膨胀的有效控制,相反却可能会付出经济增长速度急剧下降的代价。

  “从资金-流量法”是否可以给我们提供如何控制社会融资总量的线索呢?我们把存款性金融公司概览与非存款性金融公司的资产负债表汇并、化简得出金融公司概览,并以这个概览为基础,考察存在银行和资本市场两个融资渠道下,社会融资总量的控制问题。

金融公司概览

国外净资产

国内融资总量

国内银行信贷

对非金融部门债权 

    国内资本市场融资

      股票投资

      债券投资

货币和准货币

货币

流通中现金

活期存款

准货币

储蓄存款 

实收基金

        根据金融公司概览,可以推出以下恒等式:

         
 
  其中实收基金应该等于资本市场融资。因而,我们又回到早先的货币资金—流量公式。可见,从金融机构资产负债表的角度来看, 我们也无法得出如何控制社会融资总量的任何线索。

五 结论

  本文既未涉及实际经济的供求关系也未涉及货币供求和利息率等问题,因而并非是对货币政策的全面讨论。但是,到目前为止,似乎已经可以得出结论:第一,决定物价水平的货币总量是M1。广义货币中的其他货币总量不能充当流通手段,因而对物价水平没有直接影响。第二,银行融资和资本市场融资量,即社会融资总量是购买力在储蓄者和投资者之间、债权人和债务人之间转移的量度。在储蓄需求等于投资需求的条件下,社会融资总量的变化对物价水平没有直接影响。第三,社会融资总量、M2都是内生变量。M1在很大程度上也是内生。随着金融市场的不断发展,对各种货币总量的控制将变得越来越困难,更遑论控制社会融资总量。

  总之,由于M2和社会融资总量都与通货膨胀没有直接关系,且两者都是内生变量。同时,尽管同通胀关系密切, M1也不具有必要的内生性。因此,与其尝试控制某种货币总量或社会融资总量,以实现对通货膨胀的有效控制,中国货币当局不如加快实现利息率的自由化,建立以调节银行间拆借利息率为中心的货币、金融条件调控体系。

注:

[1]本文写作于2011年,发表于《中国证券报》。

[2]To simplify analysis, savings of firms will not be discussed here.

[3]在上述货币创造流程中,我们假设银行首先对A发放流动资金贷款。但这一假设并不重要。如果假设银行一开始把800万元贷款作为固定资产投资贷款—长期贷款贷给A,货币创造过程的最终结果也并无不同。对应于800万元长期贷款,必然有相应的进行储蓄的经济实体,如F,将800万元作为储蓄存款存入银行。此时,银行必须再发放800万元流动资金贷款给某一经济实体,否则整个经济的运转就会因流动性短缺而中断。

 

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