日元贬值会否引起货币战争?
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-03-16 ]

  在过去6个月里,日元汇率从最低77日元/美元迅速贬值到目前接近95日元/美元,贬值幅度超过了20%,引起了大家对全球范围内出现一场货币战争的忧虑。我个人认为,只要日元贬值不超过并长期停留在高于100日元/美元的水平,应该不会引发全球间的货币战争,这对日本及全球经济来讲应该都利大于弊。

图一:韩元/美元汇率及韩元/日元汇率

 
 
数据来源:CEIC, 大和资本市场。

  受日元贬值影响最大的应该是韩国、台湾、新加坡等经济体,因为它们在出口结构上与日本有较多的重叠之处,属于日本的直接竞争对手。但迄今为止,这些货币并没有出现竞争性贬值,其中一个最主要的原因,是这些国家的出口商目前尚能承受日元贬值所带来的竞争性损失。在过去5年中,由于全球金融海啸所带来投资者风险偏好的变化,日元出现了过度升值,其汇率从2008年初的115日元/美元一路升值到2011年底的75日元/美元,升值幅度达到35%。在此过程中,其贸易竞争对手(如韩国、台湾等)的货币并未出现如此大的升值(其间有些甚至曾出现过大幅度贬值),从而使日本出口商的竞争力急剧下降,而其竞争对手则坐收渔翁之利。近一段时间虽然日元升值很快,但还远远没有回到2008年的水平。比如韩元兑日元的汇率仍然高于过去10年的平均水平(见图二),说明韩国出口商并未因为近期的日元贬值而彻底丧失竞争力。这是为什么日本的主要贸易竞争对手目前尚未采取竞争性贬值策略的原因之一。

图二:韩元/美元及韩元/日元汇率

 
 
数据来源:CEIC, 大和资本市场。

  当然,日元的贬值必须是有限度的,因为其竞争对手的承受力也是有限度的。如果日元继续快速贬值,超过100日元/美元,并长期停留在这一水平之上,也许会对其直接竞争对手产生类似于“最后一根稻草”式的压力,迫使竞争对手加入到竞争性贬值的货币战争中。一旦这种情况发生,势必对全球经济产生极其负面的影响,并有可能在新型经济体引发新一轮的货币或金融危机。虽然我们不能排除这一现象(包括汇率超调)出现的可能性,但我们认为该现象发生的概率很低,因为经济系统中存在的反馈作用应该会把日元推到一个相对均衡的汇率。

  我个人认为,这一均衡汇率应该在大约95美元左右。我们应该认识到,日本企业在成本管理上具有极高的效率。在过去5年中,随着日元逐步从115升至75日元/美元,日本企业被迫进一步提高经营效率,不断挖掘降低成本的潜力,以保持其利润。当然,由于升值幅度过大,许多日本企业尽管尽力挖潜,仍然无法摆脱亏损的命运,不得不停止出口或破产倒闭。这导致日本在2011-12年出现了自1980年以来的首次贸易逆差(见图三)。

图三:日元的贸易余额

 
 
数据来源:CEIC, 大和资本市场。

  对很多日本出口商而言,只要日元汇率有10%左右的贬值,它们即可转亏为盈。而近期20%以上的贬值应该会使很多日本出口商取得到相当好的盈利。在这种情况下,估计日本的贸易逆差很快又会转变为顺差。顺差的出现不但会从基本面上支持日元的升值,也会通过资金的流动和信心的变化实现这一升值。因此,即便日元出现超调,暂时性地贬过100日元/美元的大关,基本面和预期的变化应该很快会把日元再拉回到100以下。

  根据以上分析,我个人认为,虽然短期内日元汇率有可能超调到100以上,但日元长期维持在100以上的概率应该很低,因此其竞争对手应该不会采取竞争性货币贬值的做法,出现货币战争的可能性不大。如果日元汇率能够稳定在95日元/美元左右,这对日本经济的复苏会非常有利,因为日本出口商的扭亏为盈会促使他们增加投资和就业,并有可能提高工资。果真如此,日本真有可能走出长达20年的通货紧缩,把这个沉寂了20年的世界第三大经济体推上复苏之路。从这个意义上讲,只要日元贬值适度、不引发货币战争,日本经济复苏对全球经济的复苏和稳定都是正面的。

  然而,我所担心的是,鉴于日本企业管理的高效率和竞争力,一旦日本企业盈利复苏、贸易盈余重现,日元升值的预期和压力又会重现。尤其是,一旦全球经济出现风吹草动,避险资金再次涌入日本,导致日元汇率快速升值,那么最近半年日元贬值的效果又会被抹杀。届时日本经济的复苏可能会再次功亏一篑(类似2001年或2005年的情况)。

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