紧缩货币是去泡沫的惟一手段
陆磊
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-04-02 ]

  不出所料的是,第三次“唱空中国论”在2013年如期出现——究其原因,在宏观上仍然是一个铁律:无论是国有部门还是民营部门,在过高的货币信贷存量与增量下面临过高的负债压力,根据规律将演变为金融危机。

  问题是,我们的全社会财务状况面临一个认知上的困难:一方面,广义货币与GDP比率接近200%,的确过高;另一方面,全社会负债率(负债与GDP比率)仅为200%,明显低于日本的500%和美国的300%,处于世界较低水平。

  于是我们的问题演变为,中国的财务状况到底如何?讨论标的自然会延伸到资产价格。第一,资产价格决定了各部门资产负债率,只要资产价格不崩溃,负债率将永远看起来是健康的;第二,资产价格取决于两个基本要素,一是成本,二是货币,这就勾勒出资产价格泡沫化的路线图——在需求端宽松货币引致资产持有饥渴症,在供给端土地财政推高资产成本,两者一拍即合。第三,如此财政货币组合在中长期固化了收入分配体制,如果我们从广义税负角度观察,土地出让金和各环节税费实际上已经构成了资产价格泡沫的主要推动力,仍然在税收上想办法的一个不容忽视的后果是收入分配进一步向政府倾斜。

资产价格泡沫化是一种再分配手段。

  尽管看起来土地仅仅与房地产有关,但是如果继续放任当前的土地交易制度,仍按照官定价格(无论补偿如何设定)征地、按照招拍挂出售使用权,则中国的资产价格泡沫化将无解。

  第一,补偿往往取决于使用权交易价格,问题是使用权交易本身往往是一个局,甚至无论政府或开发商都不会介意价格会有多高——因为低了固然可以降低成本,高了往往会有各种配套、补贴和补偿,为未来按照更高价格出售物业奠定基础。按照某种天方夜谭式的想法追问,则不妨作某种假设:既然是国有土地使用权交易,如果在分税制中给地方更多的留成,而把土地使用权交易收归国土资源部会如何?再把所有地块交易在国土资源部网站上统一进行交易,价格会怎样?无疑,透明度应该可以降低交易成本。

  第二,税收或许是挤压泡沫中最不具效率的一种工具。这是因为,所得税从来只是参与高所得分肥,因此其直接含义是房产交易收入越高则税收所得越多,所以传递的信息是政府期望房产价格上涨以获取更高收入。故,借用一句古话,请斩出此主意者以谢天下,再斩本人以谢出此主意者。

  第三,大家真的不喜欢资产价格泡沫么?未必。资产价格高企实际上是通过抵押贷款完成了对资产拥有者的利益输送,此即所谓再分配效应。在资产价格膨胀于前,通货膨胀于后的背景下,信贷实际上通过存款人缴交通货膨胀税向资产拥有者提供了有效的利益输送。古今中外,概莫能外。

紧缩货币仍应该是且只能是挤压泡沫的惟一工具。

  当前我们的最大问题仅仅在于,没人知道资产价格的涨幅或跌幅空间,一切尽在模糊中进行。其实,资产价格调控很简单,一是调控区间,二是调控手段。可惜的是,我们从来没有明了过上述两个最简单的问题。

  第一,关于调控区间。房地产价格的下限应该是通货膨胀率,上限应该是货币供应量增长率。即,假设通货膨胀目标为4%,广义货币增长目标率为14%,那么如果房地产价格低于4%,则相应地会出现通货紧缩;如果房地产价格高于14%,则相应地呈现泡沫化和通货膨胀。道理很简单,房地产从来就不可能回归单纯的消费品,恰恰很多庸人以为其仅仅应该具有(或回归)消费品性质。 从金融学角度看,资产就是资产,资产就应该具有抗通货膨胀的职能——不论我们是否喜欢。因此,国务院在确定通货膨胀区间和货币供应量区间时,实际上已经确定了资产价格通道——同样,无论我们是否喜欢。

  第二,关于调控手段。为了赢得民心,如果真实期望房价回归正常,请坚定实施货币供应量和全社会融资总量管理。如果中央银行能够把全社会融资总量目标纳入管理,并确定年度增长率,则房地产价格无论如何不会超过该目标。2009年的信贷增长相当于2008年的2倍,房地产价格无非同步增长而已,不足为奇。央行一旦超发货币,鬼才相信资产价格不会上涨。因此,如果央行把货币供应量控制在12%左右,房地产价格上涨12%以内将是必然事件,且这又有什么不妥?凭什么央行可以随意发货币,而百姓无对冲通胀的必要手段?资产,且只有资产,是避险的唯一通道。

  事实就这么简单,问题是,央行能做到吗?

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