机构投资者在资本市场发展中的作用
王东明
[ 2013-04-30 ]

机构投资者发展的关键在于放松管制

  当前中国面临的问题主要有两个:一方面是“两难、两多” ——民间资本多投资难、中小企业多融资难;另一方面,资金大量流出,比如,很多温州企业在全国,甚至世界上炒房、炒古董等等。机构投资者的良好发展能有效助推这两个问题的解决,从各个方面来讲,中国的机构投资者也确实在逐渐发展,但是发展的规模和深度还存在问题。

  具体来讲,中国机构投资者的发展存在一个很大的问题,机构投资者(比如基金和PE)都受政府指导,要经申请批准后才能成立公司,即所谓的审批制,审批制抑制了整个社会的金融发展,使得金融的话语权一直都被中央政府所掌握,连地方政府都没有这个权利。1996年,我曾陪同人民银行、证监会、经贸部和国家发改委赴美考察基金公司,那时候中国还没有基金,而美国的基金规模已经超过了存款规模。美国实行的是以资本市场为导向的制度,这种制度系统往往比以银行为导向的制度系统更有效,分散风险的能力也更强。当然中国资本市场确实发生过一些大事,比如沈太福非法集资案。因此政府觉得必须要通过管控才能合理规划机构投资者建设。但从市场化的角度来看,正确的做法应该是随市场经济需求增长来扩大机构投资者队伍。

  目前,机构投资者发展的关键仍在于如何解决市场化和政府管理的矛盾。我们现在面临一个很大的问题——资金流转不顺畅。中国的金融资产规模巨大,有三个领域都拥有超过一百万亿的资产:第一大块是银行资产已经达到130万亿,第二块则是以股权为代表的国有资产也有近100万亿,第三大块是不动产,数量也不小。与资产对应的是存款,M2已经超过103万亿了,而零售和机构的存款加起来有八九十万亿。中国人经常说,“人挪活,树挪死”,任何东西在流动的过程中才能增值,因此中国人讲究盘活资产。现在的关键问题是资金缺乏流动性,一方面大量的存款放在银行拿着负利息,而另一方面不动产却搁置。

  我认为,应该在这个过程中引入并购基金、货币市场基金、PE基金、天使基金及风险投资基金。因为,人的行为是不应受政府管理而管理的,资本是逐利的,市场可以通过看不见的手逐渐满足需求(最起码能捕捉住机会)。随着中国经济规模的不断扩大,金融机构能够向社会提供的产品越来越多,应该把放松管制提到日程上来。所以我认为,政府的核心问题在于管理,比如,有些基金的规模特别大,社保基金的规模已经上万亿了,是不是可以考虑把社保基金分割为两到三个基金,以增强市场竞争?

机构投资者如何分散风险?

  美国基金公司的经营采取的是充分放权。我曾经与一个管理规模为五千亿到六千亿的基金公司接触过,这家公司的点遍布全世界,从波士顿、纽约、旧金山,再到伦敦,而这些点互相之间都是竞争关系。中信证券发行H股的时候,这家公司的纽约分部愿意购买,而伦敦分部则反对,公司就把中信这个案子摆在内网上,任由大家认购,这充分反映了机构内部的竞争性。

  反思中国的基金管理公司,数十及数百支基金基本都是采取从众策略,要买大家一块儿买,要卖大家一块儿卖,没有形成所谓“对冲”的概念。而市场化的正确做法应该是,有人认为做空,有人选择做多,只有这样才会形成“对冲”观念,市场才能有效运转。

  当然,这其中还存在大量风险,主要来自银行这块。银行这么大的资产规模主要表现为两种风险,一是资本市场的直接风险,“面多了加水,水多了加面”,贷款越来越多,核心资本充足率不够,就必须到市场上去融资。现在的一年资本市场直接股权类融资最多能达到一万多亿,去年社会融资总量大概为15万亿,银行占70-80%,那么银行新增贷款大约有八万亿左右,按8%的资本充足率来算,就需增加资本金大约六千多亿。

  上述如此大规模的资产将带来两个大问题:第一,资本市场肯定承受不了如此巨大的资金,别说国内的资本市场达不到,按照这个规模,连国际资本市场也无法承受。第二是银行资产负债表的风险大。国有四大行的资产规模太大,工行的总资产已近18万亿,万一银行系统爆发风险,政府都不一定能力挽狂澜。

  二是银行间市场的风险。银行间的资金形成了一个内循环,没有实现真正的销售,中国银行的债券卖给建设银行,建设银行发行的票据被中国银行购买了,资金被留在银行内循环中,并没有跳出银行间市场。

  而规避风险最好的办法则是分散风险。以发行面值一亿的债券为例,分散到一百个投资者的风险肯定远远小于押在一家银行。在西方,一亿贷款肯定通过银团来操作,可以找五家银行各拿两千万,这样就分散了一亿贷款的风险。而这两千万,在中国肯定是搁在银行的资产负债表上,但西方则会选择将一千万搁在资产负债表上,另外一千万会包装成衍生产品卖掉。在2008年金融危机之前,美国和欧洲的银行很少到市场上进行股本投资,基本都是通过中间业务分散风险。但是,现在银行这块已经拥有一百二、三十万亿资产了,如果通过资产证券化的方式,其中20-30%(即30到40万亿)的量将被释放,到底谁来接纳呢?这就是一个培育机构投资者的过程——这些资产将通过设计成衍生产品出表,并以各种方式销售,而购买方也将逐渐形成各种形式的基金公司。但是,如果政府监管部门仍坚持,金融衍生产品的购销和基金公司的成立都得走审批流程,那么机构投资者的发展将被抑制。

机构投资者监管呼吁信息透明

  现在美国的资产管理公司的层次比较多,分为大型资产管理公司、中型资产管理公司及小型资产管理公司。美国资产管理公司的层次之所以多,是由于他们的目标很明确,比如,一家资产管理公司替一个或者几个家族管理十亿或者二十亿资产,按照投资基金的章程规定,公司的投资方向就是一些风险较小的公司;而有的则明确规定投资风险较大的公司,也有公司投资对冲产品。随着整个社会金融深度的增强,无形中各种基金就对冲了风险。

  美国一直不太认可中国的金融监管能力,认为中国的金融管理基本上是静态管理,而他们则采用动态管理或者更高层次的管理方法。美国对金融机构的业务大多采用备案制的监管方式,但同时要求监管部门在备案过程中要求披露所有产品和服务,一旦监管部门认为有问题,就可以采取直接干预手段。而中国的监管方式比较模糊,都是等风险爆发后再想解决办法。比如历时三年的证券行业综合治理,当时很多证券公司都不做证券,圈土地、挪用客户资金,却没有人监管。我也在南方证券工作过,当时我认为南方证券肯定会发生大事,因为除了不占用资金的投行业务(占总业务的比例大约为5-10%),南方证券把大量资金基本都投到典当行和跟主营业务没有关系的业务里。从证券行业综合治理开始以来,不到十年,当时的三大证券公司中,华夏证券和南方证券都倒闭了,这说明在此之前,监管部门都没有真正起到监管责任。

  目前,资本市场的机构投资者数量还是太少,资产质量也不是很高,而且所有机构都按照同一方式经营。未来真正要发展机构投资者,还是应当放松管制,鼓励创新。

  当然,未来机构投资者发展的核心问题还是在于监管,而监管的关键则是信息透明。所有基金公司及其产品需要在监管部门备案,监管部门和投资者有权知道基金公司金融衍生产品的基础性资产究竟是什么。从微观的公司经营层面来讲,应当严格按照各类国际协议,保证合理的资本金、净资产等比例,否则市场可能会爆发系统性风险。另外,风控更要注重信息透明,风控和管理层必须要知道前线设计产品的具体内容。风控和监管都和产业发展的规模及速度相辅相成,随着现代行业的创新能力不断提升,监管部门的风控能力也应相应增强,机构投资者向社会提供的产品越丰富和复杂,监管部门就越应该了解产品的基础性资产,学会区分系统性问题和一般性问题发生的条件。

影子银行的风险监管

  影子银行其实是民间机构投资者的代表,这些机构投资者原来置身监管之外,现在准备逐渐将其纳入监管之内,我觉得这是好事情。但是不能由于纳入监管就要消灭影子银行业务。无论如何,市场竞争是不以人的意志为转移,为了适应市场的需求,就算影子银行消失,也会滋生出其他业务(比如私募)。

  现在大家对影子银行的印象都不好,社会舆论也觉得其不正规。但是我们应该仔细思考影子银行不仅存在,而且规模还这么大的原因。目前,影子银行的银行理财已经达到了7万亿,信托也有7.8万亿,另外证券还有两万多亿,这些加起来差不多有将近20万亿的资产规模。其实,影子银行对资本市场发展有很大的作用,缺资金方在正统银行系统不能申请到贷款,却可以通过影子银行顺利实现融资。而且影子银行业务能真正反映生产要素——资金的价格。另外,影子银行对整个金融系统的发展,特别是银行系统利率进一步市场化也有好处。

  当然,监管部门管理影子银行还是应把重点放在把握信息的透明度上,监管部门应该摸透产品背后的资产。同时这些产品大部分都是通过经营机构(包括银行、证券和信托)来实现购销,把这些机构管住了,就能控制相当大一部分风险。

  总体来讲,机构投资者队伍的建设,最重要的是因势利导,同时配以市场化方式,再加上监管部门要求经营部门负责产品部门的信息透明度。如果能做到以上三点,机构投资者队伍就能成功建立起来。

(作者系中信证券股份有限公司董事长,本文为作者在“金融四十人五周年庆典暨专题研讨会”上的主题发言,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核)

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