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又见“热钱”涌动
——中国“被顺差式”的资本流动冲击
中国金融四十人论坛成员 管涛 [ 2013-06-05 ] 共有0条点评

  2012年底以来,在主要经济体量化宽松货币政策不断加码,全球流动性宽松、利率低企,国内经济显现触底回升信号的背景下,中国又见国际热钱卷土重来。但如果在股市、楼市、债市中寻找热钱踪迹,恐怕是南辕北辙。

一、当前中国面临又一轮国际热钱大规模涌入的压力

  结售汇顺差大幅反弹。2013年1-4月,银行结售汇顺差1284亿美元,同比增加6倍。其中,银行代客结售汇顺差2063亿美元,增加6.3倍;银行自身结售汇逆差752亿美元,增加6.9倍(见图1)。银行代客结售汇顺差较基础国际收支顺差(即进出口差额与非金融部门直接投资净额之和)高出1.9倍,2012年全年为低62%,显示现阶段中国跨境资本流动由前期净流出转为净流入压力。

  外汇储备恢复较快增长。2013年一季度,新增外汇储备余额1311亿美元,同比多增6%;剔除汇率和资产价格变动的估值影响后,外汇储备实际增加1571亿美元,同比增加1.1倍;实际外汇储备增加额大于外汇储备余额增幅,主要反映了当期国际市场美元汇率走强的影响(见图2)。同期,央行月均外汇占款增加3144亿元人民币,远高于2012年全年月均357亿元人民币的水平。

 
 
资料来源:国家外汇管理局。

 

 
资料来源:国家外汇管理局。

  人民币走得比美元更强。2013年前5个月,人民币对美元汇率中间价累计升值1.7%,对欧元和日元中间价分别升值3.2%和19.8%,银行间市场人民币对美元交易价基本都在贴近日浮动区间下限。国际清算银行测算的1-4月份人民币名义和实际有效汇率分别升值4.3%和4.6%,分别列61个被监测对象升值幅度的第五位和第四位,同期美元名义和实际有效汇率指数分别升值1.7%和2.3%。

二、无风险套利是热钱流入我国的主要动因

  贸易结售汇顺差是代客结售汇顺差及其增加的主要来源。2013年1-4月,贸易结售汇顺差2083亿美元,相当于当期代客结售汇顺差的101%;贸易结售汇顺差同比增加1733亿美元,相当于同期代客结售汇顺差增加额的99%。

  购汇意愿减弱推动贸易结售汇顺差被扩大。2013年1-4月,贸易结汇同比增长24%,售汇下降24%,看似结汇增加、售汇减少导致结售汇顺差扩大。但进一步分析,贸易收入结汇率(即贸易结汇/跨境贸易收入)为72.8%,较上年同期增加5.6个百分点;贸易支付购汇率(即贸易售汇/跨境贸易支出)为45.5%,回落17.6个百分点(见图3)。可见,购汇动机减弱的贡献更大,贸易结售汇顺差是因购汇需求减少而“被扩大”。这不同于一般意义的热钱,先流入结汇,再去炒楼、炒股,而是该付的钱没付,或者该买的汇没买。

 
 
资料来源:国家外汇管理局。

  企业财务运作和跨境人民币支付致使贸易资金流与货物流背离。2013年前4个月,贸易结售汇顺差大于海关进出口顺差(即顺收大于顺差)1466亿美元,上年同期为顺收大于顺差155亿美元(见图4)。其中,跨境收付顺差大于进出口顺差116亿美元,这主要反映了企业出口预收、进口延付等跨境贸易融资活动的影响;贸易结售汇顺差大于跨境收付顺差1350亿美元,这主要反映了境内外汇存贷款和跨境人民币业务的影响。进一步量化分析,企业境内外的财务运作可以解释当期贸易顺收顺差背离的54%,贸易跨境人民币支付可以解释30%(见表1)。

 
 
资料来源:国家外汇管理局。

注:C-A为“贸易跨境收付差额减进出口差额”;B-C为“贸易结售汇差额减跨境收付差额”;B-A为“贸易结售汇差额减进出口差额”。

表1:2013年1-4月贸易资金流与货物流背离的影响因素分析 (亿美元)

 

主要形成因素

本期金额

本期贡献率

同比变动额

变动贡献率

货物贸易结售汇差额A

2083

1733

进出口差额B

617

421

A-B

1466

100%

1311

100%

财务运作

796

54%

942

72%

   其中:境内外汇存贷款(贸易相关)

667

45%

794

61%

  跨境贸易融资和信贷(含人民币)

129

9%

148

11%

跨境贸易人民币净支付

436

30%

168

13%

其他因素

235

16%

195

15%

 

资料来源:国家外汇管理局、海关总署、中国人民银行。

  企业的财务运作多为无风险套利行为。2012年,受国际金融动荡、国内经济下行等不确定因素的影响,市场出现人民币贬值预期,境内企业纷纷回补美元空头,由“资产本币化、负债外币化”转为“资产外币化、负债本币化”,境内外汇贷存比(不含境外外汇贷款)由2011年5月151%的高点回落至2012年8月102%的低点。2012年底以来,随着国际市场趋稳、国内经济回升,人民币贬值预期消除但人民币利率依然高于外币,境内企业回复“资产本币化、负债外币化”的财务运作,在境内外汇存款保持基本稳定的情况下,境内外汇贷款大幅反弹,到2013年4月升至130%(见图5)。即使外贸进出口中有虚构贸易的因素,但据媒体披露的融资套利方式,主要是“境内企业以人民币或外汇到境内银行保证金存款或购买理财产品→境内企业以进口名义请境内银行开立以境外关联企业为受益人的人民币或外汇远期信用证→境外关联企业拿远期信用证到境外银行贴现→境外关联企业以进口名义将外汇或者在境外用人民币购汇支付给境内企业→境内企业将出口名义所收人民币或外汇结汇后再到境内银行以进口名义开证”。如此循环往复,通过虚构贸易方式实现循环套利,套取境内外的汇差和利差,以及本外币之间的利差。不排除银行提供的理财产品与民间借贷和地方政府融资有关,但热钱是间接而非直接进入这些市场。由此可见,从楼市、股市和债市中去寻找热钱在中国的踪迹,可谓是缘木求鱼。也就无怪乎一季度进出口顺差和外汇储备高歌猛进,而国内出口订单指数和股市却持续低迷了。

 
 
资料来源:中国人民银行。

  当前国际收支顺差更多呈现资本流动驱动的特点。根据外汇局初步数据,2013年一季度,我国国际收支再现经常项目和资本项目双顺差。其中,经常项目顺差552亿美元,同比增加1.4倍,占GDP的2.6%,继续维持在国际认可的±4%的合理区间内;资本项目顺差1018亿美元(含净误差与遗漏额),增长99%,贡献了当期国际收支总顺差1570亿美元的65%,远高于2005-2011年平均37%的贡献率(见图6)。这反映了全球量化宽松货币政策对我国的溢出效应。美国财政部不久前发布的2013年上半年度《国际经济与汇率政策报告》中,根据一季度中国外汇储备大幅增长的情况,认为人民币汇率依然显著低估的观点显然有失偏颇。

 
 
资料来源:国家外汇管理局。

三、关注影响未来我国跨境资本流动的诸多变数

  当前我国跨境资本流动呈现较明显的双向波动特征。2005年以来,我国累计有六个季度出现经常项目顺差、资本项目逆差(其他时间均为“双顺差”),其中有四个季度出现在2008年四季度全球金融海啸爆发以后(见图6)。因此,如果要讨论资本流入还是流出压力,一定要明确时间点,这是讨论问题的基础。上次资本流出压力出现在2012年二三季度,本轮资本流入压力始于同年第四季度,延续至今。但由于内外部诸多不稳定、不确定的因素,未来我国跨境资本流动仍可能出现振荡。

  美元走势阶段性转强的风险。由于美联储量化宽松货币政策可能提前退出,以及美国经济逐渐向好,支持近来美元由弱转强。这导致国际资本从新兴市场回流美国,相关国家和地区出现资本流出和本币贬值压力。对于中国来讲,面临两难境地:如果人民币汇率继续跟随美元升值,有可能进一步损害本国出口竞争力;如果对美元贬值,则可能触发前期境内美元套利交易的平盘,资金大量外流。

  国际金融危机再恶化的风险。欧债危机虽有所企稳,但受累欧洲经济的持续衰退,不排除危机可能进一步向其他国家甚至核心国家蔓延。在安倍经济学指导下,日本央行实施无限度的量化质化宽松货币政策,虽已取得日元贬值和资产价格上涨的阶段性成果,但后续结构调整与改革的难度很大,公共债务的可持续性备受质疑,不排除金融与实体经济脱节引发日本和国际金融市场大幅振荡。

  中国经济进一步下行的风险。2013年一季度,我国经济增长的各项指标低于预期,进入二季度情况仍未有根本改善,显示经济企稳回升势头还不稳固。这既有世界经济复苏乏力的周期性原因,也有国内经济转型升级的结构性原因。在国内经济下行压力下,以前积累的财政金融风险可能水落石出,给唱空、做空中国经济和货币的市场力量可乘之机,进而引发我国跨境资本流动的大幅波动。

  人民币汇率双向波动的风险。2005年汇改以来,人民币双边和多边汇率基本是单边升值,且均已累积了较大的升幅。现中国的经常项目顺差与GDP之比已降至国际认可的合理标准以内,显示人民币汇率趋向均衡水平。尽管近期人民币汇率继续走强,但一年期境内外远期美元对人民币汇率仍然升水,反映了本外币利差的方向,与前期人民币汇率单边升值伴随人民币较强升值预期形成鲜明对比。同时,也表明当前人民币汇率水平已为市场广泛接受和认可。现在外汇供求关系显示的人民币升值压力,主要是无风险套利行为导致的“虚火”。资本流动驱使的人民币汇率走势具有资产价格属性,一方面容易出现汇率过度调整,影响实体经济;另一方面容易受市场情绪较大影响,出现汇率的起伏变化。

 
 
资料来源:国家外汇管理局;国际清算银行。

  当然,指出上述风险,并不是说上述事项就一定会发生。但如果发生上述风险事件或者是预料之外的其他风险事件,则一定会影响中国的跨境资本流动。特别是如果其中有些内外部的负面因素叠加在一起,则冲击更大。对此,我们不能不有所防范。


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