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中美债务可持续性探讨
中国金融四十人论坛成员 黄海洲 [ 2013-04-13 ] 共有0条点评

  提要:在中国现行体系之下,中央政府通过对地方政府进行转移支付,平衡地方政府财政收支状况,但这种转移支付并不足以覆盖地方政府的支出。另外一个问题在于,中国在上世纪80年代对财政和税收制度进行了大规模改革,中央和地方的分税改革在当时颇具意义。但是在几十年过去后的今天,我们需要重新开启改革。对于地方政府收支状况不平衡这一问题,真正的解决办法是要么中央政府给地方政府更多的转移支付拨款,要么允许地方政府发行债券,要么由中央政府代地方政府发债券,这些都是开放性的问题,我们应予以充分讨论。

  回顾过去13年中国财政收支长期趋势,通过观察图1我们可以发现,自2000年一直到2012年,财政收入占GDP的比重一直在增长,而根据今年的最新数据来看,这个比例将开始下降。财政支出方面,占GDP的比重则基本上保持原有趋势。

图1 中国财政收支长期趋势

 
 
资料来源:Wind、中金公司研究部

  在中国的长期国债图中(图2),我们可以看到两条曲线,一条曲线是中国CPI同比增速的变化,2008年至2010年是一个非常大的波动区域,CPI曲线的波动较大,在此之前中国一直都在对抗通胀,危机之后中国已对抗过一次通胀,现在又出现这个问题。最新数据表明,通胀水平已经降到3%以下。在过去十年左右的时间里,10年期的国债收益率是非常平稳的。如果中国从储蓄利率角度来看,长期实际利率都是有影响的,所以另一条十年期国债收益率曲线走势平稳。

图2 长期国债收益率走势平稳

 
 
资料来源:Wind、中金公司研究部

  谈及中国的财政问题,则需要考虑到中国的债务负担问题,债务负担问题与其它几个复杂问题有关,第一,中央政府债务总额如何计算?第二,是否要包括地方政府债务?如何计算?在此基础上如何解释债务的定义?还有一些其他债务,比如以前铁道部的债务,现在变成铁路总公司的债务,以及地方政府经营的金融机构的债务,这些债务该如何计算?

  在中国狭义债务负担中,中央和地方政府的债务占GDP的比重大概是40%,但是这个比例在逐渐增加。狭义债务负担是指国债和地方政府债务余额,2012年地方政府债务余额数字为我们的估算值。如果我们将所有债务包括政策性金融债、国有企业的不良资产、央企债以及其他债务加在一起,则构成所谓的广义债务,广义债务占GDP的比重是100%,即债务和GDP比例是1:1。这说明使用不同的定义,债务占GDP的比重可以从40%-100%不等。关于这个问题,市场观点存在很多争议,市场非常关注政府所采取的金融手段,但是即使我们把所有债务都加在一起,可能占GDP的比重将近100%,但是不会超过100%。这意味着中国广义债务占GDP比例并未失控。

  在此我想特别指出的是,与地方政府债务相关的是影子银行体系,还有表外的债务。这些问题是相关的。另外,如果谈到债务,还要谈到资产问题,在债务问题上,需要注意地方政府的债务有两个错配。第一个错配是对投资项目盈利预期的错配。过去地方政府非常倚重出售土地,但是过去两年来,由于中央政府控制房价,地方政府卖地收入锐减。在此环境之下,地方政府大多都在进行地方基础设施项目的投资,比如投资高速公路、地铁等等。有人认为,这些投资在今后的50年或者100年可能带来收益,比如伦敦地铁,但其实这些投资的收益非常低,可能有的收益是1%,甚至是零收益。因为在中国,这些项目都是地方政府从银行或者通过其他金融手段借债。这些债券基本上都是市场需要的,或者说是有人愿意买的。这就出现第一个错配问题,这些项目的投资都是私营项目,比如全世界的地铁公司,只有一个是盈利的,那就是香港地铁。而中国有很多地方政府投资地铁项目,宣称回报率达到7%-10%,其实是预期过高。第二个错配问题是到期时间错配,也就是说即便盈利,也要30-50年才能收回投资额并且获益,而每三到五年发行债券到期之时,投资者就需要有新的投入。在这种现状之下,投资者无法获得这么高的回报率。地方政府债务的两个错配问题,根源于影子银行系统,还有投资管理产品的问题,如果这些问题能够解决,那么地方政府债务问题也可迎刃而解。所以,市场担心的信用问题很可能只是流动性的问题。

  我们看到,在中国现行体系之下,中央政府通过对地方政府转移支付,以平衡地方政府财政收支状况,但这种转移支付并不足以覆盖地方政府的支出。另外一个问题在于,中国的财政和税收制度在上世纪80年代进行了大规模改革,中央和地方的分税改革在当时颇具意义。但是几十年过去后的今天,我们需要重新开启新改革。以前地方政府大量倚重于卖地收入,这是一个短期行为。对于地方政府收支状况不平衡这一问题,真正的解决办法是要么中央政府给地方政府更多的转移支付拨款,要么允许地方政府发行债券,要么由中央政府代地方政府发债券,这些都是开放性的问题,我们应予以充分讨论。

  最后,今年或明年大家普遍认为会有宽松的财政政策,所以我们现在要考虑的问题是中国今后将如何解决自身的财政问题,以及制定怎样的财政政策。

注:

[1]本文是作者在2013年4月12-13日的CF40-PIIE“中美经济学家学术交流会”上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。


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