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寻找新平衡
中国金融四十人论坛成员 彭文生 [ 1970-01-01 ] 共有0条点评

  提要:要寻找新平衡,首先要放松计划生育政策,解决人口结构不平衡问题。再次要进行制度改革,尤其是税制改革,要降低流转税,增加财产税。最后破解房地产泡沫需要标本兼治,因为中国的土地供给是垄断的,房地产市场是特殊的市场,不是完全竞争的市场,所以政府必须进行干预。

全球货币环境

  从中国和全球整体环境来看,当前存在一个突出现象——货币环境非常宽松,又称为“贱货币”。自二战以来,当前的货币宽松环境持续时间之长和深度之广是迄今为止没有过的。怎么理解这种现象?它的根源是什么?它会导致什么问题?当前中国的货币环境也很宽松,央行最近公布的货币信贷数据显示广义货币第一次超过100万亿人民币,货币供应量规模巨大,会产生什么风险?最近惠誉下调了中国的评级,主要因为中国的债务负债很高,风险增加,实际上债务负债的提高和货币供应量扩大是相互联系的。

  所谓的中国式货币超发,它具有一个鲜明的特点就是货币的扩张大幅度超过信贷扩张。然而有负债必有资产,任何负债都有债权人。中国负债水平很高,那么究竟谁是债权人?谁持有这些资产?从整个银行体系的资产负债表可以看出,M2相对于银行部门是负债,而相对于非银行部门就是资产,即相对于企业和家庭部门是资产。过去十几年M2供应量大幅度扩张,而它的扩张速度也超过了企业和家庭部门的负债。因为事物具有两面性,所以我们不仅要关注负债,还要关注资产。即家庭和企业部门,或者整个非银行部门,整个国家的非金融部门的净资产在过去十几年也大幅度扩张。这里的净资产与其他净资产有什么差别?差别就是外汇占款,即国外对中国的负债。M2规模的扩大实际上表明对外资产的扩大,所以不能仅仅从表面上看M2规模扩大,或者负债水平提高带来金融风险。我并不想否定相关风险,而是想指出我们应该关注其他国家的经验教训。最近国际清算银行的一篇工作报告总结了金融危机的经验教训,发现了一个重要的现象,金融危机的根本问题不是M2扩张太快,而是银行信贷扩张太快。因为银行信贷代表的是非银行部门的负债。

货币扩张是否会引发通货膨胀?

  当然,M2规模的扩大也会存在问题。比如大家担心或者讨论比较多的是否会带来通货膨胀的问题。按照货币主义观点,货币供应量过多就会造成通货膨胀。因为按照货币数量理论,M2对GDP的比例应该是基本稳定的。若广义货币超过GDP的增长,就会引发通胀问题。所以,理论上讲M2应该是稳定的,但是过去十几年,中国广义货币大幅度扩张。不过与80、90年代相比,目前没有出现严重的通胀问题,相对还是比较温和的。为什么会这样?当前广义货币的发行量已经超过100万亿,我们是否应担心会产生通货膨胀?我觉得广义货币扩张不会产生严重的通胀问题,这绝对不是中国独有的,或者中国是一个例外。过去20年,美国广义货币对GDP比例大幅度上升,尤其是最近几年,美国广义货币对GDP比例上升超过10个百分点。而广义货币的大幅度扩张并没有出现严重的通胀问题,这是为什么?中国和美国都面临如何解释这个问题——广义货币大幅度扩张,却没有带来严重的通胀风险。

  我觉得人口结构的变化可以作为一个共同因素解释这个问题。我将人口按照年龄进行分类,把25-64岁的人定义为生产者,25岁以下或64岁以上的人定义为消费者。1998年中国生产者开始超过消费者,而美国大概比中国早10年左右,1987年的时候生产者就开始超过消费者。这与货币规模、通胀有什么联系呢?若一个经济体生产者超过消费者,即供给比较充分,则该经济体就称为“过剩”经济体。总体而言,在一个供给比较充分的经济体中,物价上升对货币扩张的弹性系数就会下降。而且这些25-64岁之间的人群正处在收入高峰期,同时也是要为退休做准备的年龄阶段,所以他们要积累资产。积累资产的载体,一部分是流动性资产,即银行存款。所以,过去十几年中国货币大幅度扩张与储蓄率很高成正向关系。那么,整个社会财富积累速度非常快,就会导致这样一个结果——一方面货币规模扩大很快,另一方面通胀却比较温和。

  按照上文的定义,美国在70年代的时候,生产者大幅度小于消费者,当时两者的比例是70%,现在美国两者的比例是110%。而现在中国两者的比例还要大,接近130%,所以中国的人口结构非常不平衡,导致整个经济体储蓄率非常高,比美国高很多。

  那么怎么理解货币和物价的关系?我觉得现在存在一种误解,即把现代的货币主义等同于货币数量理论。简而言之,货币规模扩大就会造成通货膨胀。其实弗里德曼的货币理论主要是基于凯恩斯的流动性偏好理论。弗里德曼认为货币供给超过需求就会带来通胀,那么什么因素决定需求?他认为最主要的因素是社会财富,而不是名义GDP。他认为相对价格与资产价格、利率与股市回报率之间存在差异导致社会总体财富配置的不同,这些都是基于凯恩斯的流动性偏好理论。但是,弗里德曼的货币理论和凯恩斯流动性偏好理论又存在差别。弗里德曼认为货币需求引发通胀预期,如果人们预期通货膨胀,就会增加耐用消费品的需求。即货币供应的变化对经济的影响不仅仅通过资产、利率,还可以通过人们对耐用消费品的需求。由此可以得出货币对需求的影响很大,对通胀的影响也很大,这是两个理论的差别。所以我认为我们不能简单的因为货币数量论,就认为货币供应量增加会导致物价上涨。在现代经济金融体系下,货币具有其它功能,它在资产配置方面起到很大的作用。

  其实美国的情况也如此,美国长期利率和人口结构也相互关联。长期利率代表整体融资条件,从20年代以来,高储蓄人群(35-54岁之间的人群)占总人口比例和美国的十年期国债收益率有非常强的相关性。过去20年美国国债大牛市与它的人口结构变化也存在着很大的关系。但是最近几年两者又存在差别,可能是投资者风险偏好降低,流动性偏好上升的原因。按照凯恩斯理论人们更愿意投资流动性资产,但是由于美联储的量化宽松政策,导致长期国债购买量增加,以国债为代表的安全性、流动性资产的需求增强,所以短期内显示国债长期利率和人口结构变化是反向的。如果大的趋势是两者是正向关系,那么这意味着什么?这意味着一旦美国货币政策回归正常,美国的国债收益率可能会存在大幅度上升的风险,这是目前美国面临的一个问题。

货币扩张的风险

  按照上文的逻辑,货币扩张不会造成通货膨胀,那么货币扩张没有风险吗?货币扩张的风险在于资产泡沫。过去20年,美国经历了两次资产泡沫,先是发生股市泡沫,后又发生房市泡沫。按照上文生产者和消费者的定义,美国和日本都是在生产者超过消费者的时候出现房地产泡沫,直至泡沫最终破灭。原因有三个方面,第一,25-64岁之间的人口住房刚性需


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