货币供应量仍然是最佳政策目标
陆磊
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-07-04 ]

  近期的经济金融数据显示,短期经济增速回调已成定局。在刚刚发生的所谓“钱荒”,亦即流动性危机面前,尽管出现了银行间市场利率暴涨和此后的股市大跌,其间自然夹杂极其强烈的放松流动性呼声,至少在中央层次,宏观调控当局仍然保持稳健。这与2008年11月的情形存在明显差异,也就意味着我们未来面临的麻烦存在一个上限¬——已经存在的泡沫不会被拱得更大,金融资源回归实体经济尚存一丝希望。分析至此,读者的一丝困惑自会浮上心头:为何实施稳健而不是放松的政策才能让金融资源更多地流向实体经济部门?另一个问题是,偏紧的流动性导致的是企业和居民融资成本更高还是更低?2008年以来的现实足以颠覆我们的传统认识,恰恰是过度宽松的流动性引致更贵的融资。因此,一切问题的核心在于货币量;故货币供应量则远胜利率,进一步巩固了自身在货币政策(宏观调控)中间目标的地位。

一、当前一切问题的逻辑:货币供应量

  很多人以为,随着影子银行的出现,信贷的重要性逐步下降,根据存款货币创造与信贷有关的货币金融学经典理论,则广义货币供应量在整个经济金融运行中的作用势必下降。因此,呼吁利率市场化者有之,呼吁货币政策中间目标调整者亦有之。实际上,货币,也唯有货币,是我们所观察到的一切经济问题的总根子。我们看一看以下四步运行逻辑是否反映了中国面临的问题。

  第一步,放松银根导致资产价格泡沫化。尤其在经济低迷期,放松银根固然引致流动性增加和融资成本降低。但请注意,在2008年企业面临外部订单的陡然消失,在2012年企业面临严重的产能过剩,我们不妨把自己想象成企业,试问谁会借入资金扩大再生产?那么,是否增加融资呢?当然!这里有两大原因:第一,货币一多,人们自然会寻找替代品(如铁矿石、黄金、煤矿等资源品)以规避币值风险;第二,融资成本一低,则不借白不借,借入资金购买资产是几乎唯一的选择。这可以解释为何自2009年5月起出现了不可控的房地产价格上涨。

  第二步,资产价格泡沫化导致影子银行和脱媒。资产价格一旦上涨,无论是金融机构还是居民、企业,自然期望更高的资产市值增值回报。于是金融机构设计出高利率金融产品,吸引社会资金;而社会公众亦觉得货币增发所引发的通胀可能性只有通过持有高回报金融产品加以避险。一个巴掌拍不响,你情我愿的脱媒和影子银行应运而生。

  第三步,影子银行的高回报导致更多的社会资金脱离实体经济。如果融资方和投资者都把目光投向影子银行,问题必然产生:实体经济并未因货币发行而获得任何好处,恰恰相反,货币越多、资产价格越高;资产价格越高,越多的投资者加入投机行列,于是留给实体经济的资金越少,融资难融资贵的矛盾愈加尖锐。

  第四步,所有的社会融资形式都会反映为银行存款帐户,即广义货币供应量。任何交易,无论是影子银行还是网络支付,最终仍然体现为银行账户的余额变化,根据统计口径,货币是一系列存款账户的总和,因此上述变化势必体现为广义货币供应量的增长。反过来,我们把第一步和第四步加以联结,很容易看到一个自基础货币始、至广义货币供应量终的开放式环流。这告诉我们,货币供应量仍然是最核心的变量。

二、真正的风险:2013年7月的汇率与资本外逃

  那么,当然是否真的缺资金呢?近期货币市场利率飙升,并已传导到贴现市场。分析原因主要有两点。从总量看,虚假外贸水分在政策压力下被挤干。5月出口同比增速大幅下滑至1%(前值14.7%),季调后环比-8.2%。分地区看,对香港出口同比回落至7.7%,由此,外汇占款大幅下降。从结构看,大型银行迫于盈利压力,在债券配置上逐渐转向高收益的低流动性资产,净融出能力下降;另交易型金融机构进入被动去杠杆进程也会短期内加大流动性压力。但是,从货币供应量看,央行数据显示,5月末,广义货币余额104.21万亿元,同比增长15.8%,比上年同期高2.6个百分点;狭义货币余额31.02万亿元,同比增长11.3%,比上年同期高7.8个百分点。中国不缺资金,尤其是体现企业流动性的狭义货币增速更高。当然,这里反映的风险在于,投机性仍然偏高——通常,狭义货币供应量增速的快速攀升意味着公众资金向企业的转换。怎么转换?无非通过买房、买股票实现而已。

  既然原因明确,则在短期需要关注一个问题——2013年7月的人民币汇率。此次钱荒和股灾的前奏是美联储闭门会议,结论是QE将提前终结。这一政策的唯一可能逻辑是:美国经济正在好转。而真正的确认期是即将到来的7月中旬——因为在彼时,中美两国的上半年经济数据将出炉。可以肯定,中国经济增长率将仍然是一枝独秀,但问题不在于增长率的直接比较,而在于各自与潜在增长水平或目标增长率的比较。同样可以肯定,美国经济高于预期和中国经济低于预期将并存,此时人民币兑美元汇率势必走弱。这里需要关注两点。

  第一,人民币汇率暴跌和资本外逃是真正的灾难。20世纪80年代的拉美各国、90年代的日本、韩国、泰国,都经历过本币贬值和资本外逃,此后是长期经济低迷和零利率政策。当前的股灾与资本外逃相比,完全是小巫见大巫。

  第二,国际游资获利回吐是一个伪命题。一种说法是国际游资是危机的罪魁,事实是,全球资本经历了2008年的严重短缺,直至2009年7月后才再度流入中国。当时的股价指数为3400点,且在此后的4年间从未再度达到过上述点位。因此,假设存在资本市场的国际游资,那么它们已经被深度套牢。所以,关键的问题在于我们自己的融资结构失衡,找外国替罪羊无疑是不敢勇于面对自身问题的懦夫所为。

三、策略:控制广义货币供应量增速回归13%

  第一,从货币看,放松银根将导致更为严重的金融灾难。如果真的出现人民币贬值,放松银根无疑是自杀。道理很简单,在预期逆转的情形下,银根越松意味着本币越不值钱,资本外逃越显著。

  第二,从金融稳定看,伴随责任追究的专项再贷款是确保流动性稳健的关键性策略。当前,金融机构通过银行间市场利率飙涨、股价暴跌试图倒逼央行全面放松银根;其实央行完全可以采取另一个策略——以专项再贷款实现定向流动性调节,即哪家银行出现支付困难,给予定向支持,但按照“谁的孩子谁抱走”的原则,对其法人代表事实责任追究。此时遗憾的是,“一行三会”式的监管体制或许成为最大的掣肘:央行给了钱,银监会不见得有积极性去追究金融机构责任。即使不追究责任,确保流动性和金融稳定无虞是可以实现的。

  第三,从实体经济看,我们回到了一个小规模的经济衰退期。 从工业增加值看,5月同比增长9.2%,环比增长0.62%,工业企业产销率在4月短暂反弹后重新下行,结合PMI和PPI指标看,企业层面正在面临去库存压力,而非补库存。在去库存时期,除非进行结构调整或体制改革,放松银根唯有制造更大的产能过剩。从货币和经济增长的关系可以测算,从7.8%正负0.1个百分点的增长率看,13%的广义货币供应量足矣。如果我们还想实现更高的增长,唯一有效的改革是为企业减负,让百姓增收,即减税。记得2008年11月,笔者呼吁减税,但一旦国家决定以基建投资以拉动增长,则势必采取增税、发债、印钞三大筹资性操作——不筹资怎么投资?故该呼吁被称为“馊主意”。由此,我们在2008-2009年掉进了一个前所未见的企业高负担陷阱、地方高负债陷阱和流动性陷阱。此时,我们只能祈祷,任何一个理性的人不会两次掉进同一个陷阱。问题是,我们足够理性吗?

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