日本量化宽松货币政策对中国的影响分析
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2013-07-06 ]

  2013年4月初,日本央行决定实施“质化量化宽松货币政策”,用两年左右时间将基础货币投放规模扩大一倍并达成2%的通胀目标。日本大胆的货币政策将全球QE推向了一个新高潮。日本新一轮的QE时日尚短,许多影响还难以评估。但日本是QE的始作俑者。2001年,日本央行在零利率政策的基础上,引入新型货币政策工具,向银行体系注入大量资金。因此,研究日本QE的影响需要从全球背景和较长的历史周期出发。

一、主要国际储备货币发行体竞相QE进一步动摇现行国际货币体系

  QE的客观结果就是货币竞争性贬值。在金本位和美元汇兑本位体制下,本币往往通过调整货币含金量或对美元的汇兑平价来实现法定贬值。布雷顿森林体系解体后,国际货币体系进入无体系时代,汇率制度成为各国自主的政策选择。发达经济体实行QE,尽管主观是为解决国内经济问题,但客观上改变了这种货币的市场供求关系,必然引起相应的汇率调整。据国际清算银行统计,2008年11月至2013年4月,日元、美元、欧元和英镑四大主要国际货币实际有效汇率分别贬值17.0%、8.6%、7.1%和6.6%。新兴市场货币则相应升值,如巴西雷亚尔、南非兰特和人民币分别升值25.1%、21.3%和12.3%。特别是中长期利率降无可降的情况下,日本新一轮开放式的QE进一步激发了全球货币战争的疑虑。2013年以来,日元实际有效汇率已贬值15.0%(见图1)。美国财政部近日向国会提交的《国际经济和汇率政策报告》,敦促日本遵守在G7和G20会议上的承诺,使用国内工具达到各自国内的目标,尽量避免竞争性货币贬值。6月初接受英国金融时报采访时,韩国副总理呼吁,本月G8领导人召开峰会的时候,应该采取更多行动应对日本货币宽松导致的“意外”后果。5月份,除欧央行外,澳大利亚、印度、韩国、越南等国也加入降息行列,部分国家还通过干预本国货币以应对日元贬值。

图1  主要国家货币实际有效汇率变动幅度

 
 
数据来源:国际清算银行(BIS)。

  QE的通胀倾向削弱央行市场公信力。布雷顿森林体系解体后,黄金非货币化,美元与黄金脱钩,世界进入了信用货币时代,主权货币成为国际储备货币。币值稳定尤其是物价稳定,是信用货币体系赖以生存的基础。1980和1990年代,全球中央银行通过艰苦卓绝的反通胀努力,终于迎来了上世纪末、本世纪初世界经济“高增长、低通胀”的空前繁荣。但2008年全球金融海啸导致发达经济体实力普遍受损,在财政脆弱的情况下,美欧日依靠货币政策扩张为经济输血,货币政策政治化(美联储QE4明确与就业目标挂钩)、财政赤字货币化(央行货币投放直接买国债),极大削弱了中央银行来之不易的独立性。流动性泛滥虽然暂时没有在发达经济体造成通胀问题,但通过贸易和融资渠道流向新兴市场,对新兴市场造成输入性通货膨胀和资产泡沫。2009年以来,主要新兴经济体的物价指数普遍上扬,明显高于美欧日;MSCI新兴市场股票指数和货币指数最高升幅达1.7倍和1.8倍(见图2)。同时,全球流动性泛滥还使得新兴市场外汇储备的真实购买力被不断侵蚀,凸显现行国际货币体系“穷人补贴富人”的非公平性。危机以来,世界黄金价格的大幅上涨,实际反映了市场对于通胀的恐惧(见图2)。QE的高通胀威胁,无疑是给信用货币体系安排自掘坟墓。

  QE退出将成为未来国际金融市场的主要不稳定因素。非常规货币政策虽然在短期内可以提振市场信心,稳定市场情绪,但“是药三分毒”,极端的宏观政策容易对经济金融造成难以意料的冲击。1980年代后期,为消除1985年“广场协议”后日元大幅升值对经济产生的影响,日本采取放宽货币政策的方法,大幅下调基准利率,给1990年代经济泡沫的破灭埋下了隐患,日本从此陷入长期的经济衰退和通货紧缩。本世纪初,为化解网络泡沫破灭和“911”恐怖袭击给经济带来的风险,美联储连续采取降息措施,过剩的流动性大量涌入房地产市场和金融市场,泡沫逐步积累,当美联储随后开始加息时又刺破了这一泡沫,催化了2007年初美国次贷危机的爆发,2008年底进一步演变成全球金融海啸、世界经济衰退。近期,市场围绕量化宽松退出时机的争论喋喋不休,已经使得美元走势出现波动,5月份MSCI新兴经济体股票指数和货币指数下降2-3%。未来一旦美联储等央行真正开始实施退出战略,新兴市场有可能首当其冲:或者因美元汇率走强,国际资本回流美国,触发新兴市场资本外流、本币贬值;或者因大宗商品价格下跌,美债收益率上升,新兴市场被剪羊毛。

图2  主要国家CPI变动、MSCI新兴市场指数以及黄金价格

 
  
数据来源:国际货币基金组织《世界经济展望》(WEO)、路透数据库。

二、主要发达经济体QE不断加码已对中国形成负溢出效应

  外汇储备增长居高不下。2009-2011年,在经常项目顺差逐年回落的情况下,剔除汇率和资产价格变动影响的外汇储备增加额(下同)年均达4121亿美元。这主要是由于同期资本项目保持了大量顺差,其中,非直接投资(证券投资和其他投资)净流入对外汇储备增加的贡献率明显提升,年均为19%,而此前连续3年负贡献。2012年,受国内外不确定因素影响,中国国际收支出现“经常项目顺差、资本项目逆差”的新格局,经常项目顺差较上年增加,而外汇储备增长显著放缓,仅为987亿美元。2013年一季度,随着美欧日纷纷启动无限度QE,国内经济触底回升,中国国际收支再现经常项目和资本项目“双顺差”,外汇储备增加1571亿美元,同比多增1.1倍,资本项目中非直接投资净流入对储备增加的贡献率达46%(初步数含误差与遗漏,见图3)。

图3  中国外汇储备增加额及主要项目贡献率

 
 
注:外汇储备增加额剔除了汇率和资产价格变动的估值影响。

数据来源:国家外汇管理局。

  境内企业无风险套利增多。国际金融危机以来,在持续低利率、宽松流动性的外部环境下,境内外利率差异明显、人民币升值速度加快,境内企业在大部分时期采取“资产本币化、负债外币化”的财务运作,尤其是在贸易项下。主要表现方式,一是境内外汇存款增势放缓、外汇贷款上升加快,使得银行调整外汇资金摆布,减少对外资产运用、增加对外负债规模。2009年以来,外汇贷存比(境内外汇贷款/境内外汇存款,下同)最高达到157%,较2008年底2009年初的危机爆发时期上升近70个百分点。近期,在新一轮全球量化宽松货币政策的推动下,外汇贷存比由2012年8月末102%的阶段性低点反弹至2013年4月末的130%(见图4)。二是企业跨境贸易融资上升,即进口延付、出口预收行为增多,据调查,2009年以来,企业通过银行开展的境外代付、远期信用证等进口贸易融资余额迅速上升,2013年一季度末余额已经是2009年初的10倍多(见图4)。2013年初,部分企业甚至通过循环进出口的方式,利用境内银行远期信用证从境外融资、并调回境内运用,在无实际贸易需求的情况下单纯套取境内外汇差、利差。目前,上述操作在有关部门加强监管下已明显收敛。从中国外债余额的变动情况看,2009-2012年外债年均增长17%,较2005-2008年年均增速高出7个百分点(见图5)。其中,短期外债年均增长24%,短债占比最高达到73%,远高于25%的国际警戒标准。短期外债增长又主要是出口预收和进口延付等基于商业信用的贸易信贷较快增长所致,2012年末,短债中的54%是贸易信贷。

图4  银行境内外汇贷存比和进口跨境贸易融资余额

 
  
数据来源:国家外汇管理局、中国人民银行。

图5  中国外债余额及其短债占比等情况

 
 
数据来源:国家外汇管理局。
 
  人民币汇率形成机制和资本项目可兑换改革复杂性增加。2005年7月份汇率形成机制改革以来,截至2013年5月末,人民币对美元、欧元和日元汇率中间价累计升值34%、24%和20%。其中,2009年以来对美欧日货币分别升值11%和24%和20%,反映了全球QE的重要影响。近期中国经济仍面临不少风险和挑战,2013年一季度经济增长7.7%,低于市场预期。与之对应,跨境资本净流入和人民币升值压力却有增无减。如果顺应外汇供求关系,让市场自主调节,则可能导致人民币汇率过度升值,对中国出口及相关的涉外经济产生较大影响;如果维护人民币汇率基本稳定,又会提高央行的市场干预程度,影响货币政策独立性,也不利于汇率形成机制改革的进一步推动。同时,人民币资本项目可兑换也面临两难境地。一方面,逐步开放、自由可兑换的资本账户是中国完善社会主义市场经济体制改革的既定方向;另一方面,近年来面对宽松货币环境下的国际资本大进大出,许多新兴经济体又开始采取各种资本流动管理措施,包括已宣布资本项目可兑换的发达国家(如瑞士干预本币升值,欧盟拟征收金融交易税)。

  国内经济结构调整面临不利的外部环境。全球QE背景下,中国套利资本流入压力加大,外汇储备快速积累,形成输入性流动性过剩。2013年一季度末央行外汇储备资产占央行总资产的比重达82%,较2007年底上升了14个百分点(见图6)。大量流动性和国际大宗商品价格上升,令中国一直受到通货膨胀的威胁。但受制于全球低利率环境,人民币利率无法正常化,导致国内实际利率长期为负(见图7),这对中国的经济结构调整带来一系列负面影响。首先,负利率降低居民实际收入水平,限制其扩大消费,尤其是中低收入者受到的影响更大,这还将不利于缩小收入差距的改革。其次,负利率压低资金使用成本,催生过度的投资行为,继而引发产能过剩、需求相对不足等诸多问题,进一步加重对外部市场的依赖。再次,负利率还容易刺激资产泡沫,使得过多的资本由实体经济流向虚拟经济(见图7)。最后,负利率加剧金融监管博弈,地方政府融资平台和影子银行滋生蔓延,积聚财政金融脆弱性。

图6  央行资产中的外汇储备资产及其占比

 
 
数据来源:中国人民银行。

图7  中国负利率和社会融资总规模情况

 
 
数据来源:国家统计局、中国人民银行。

三、日本的QE及新一轮QE从贸易和金融渠道对中国产生影响

  人民币兑日元升值直接冲击中国对日进出口。1996年以来,人民币兑日元经历了1990年代中后期、2000-2001年、2005-2006年、2012年底以来四次较明显的持续升值。每次人民币兑日元升值都导致中国对日出口增速下滑。2013年前4个月,中国对日出口同比下降3.1%,而同期对欧出口仅下降1.0%,对美出口增长4.9%。但不同时期,进口的表现不尽相同。1990年代中后期和2000-2001年人民币升值期间,进口增速也随出口增速回落,中日之间的加工贸易特征较明显。但2005-2006年,人民币兑日元升值推动了进口增长,体现了近几年中日贸易方式的调整。本轮人民币升值尚未明显提升对日进口(见图8),说明国内需求变化等因素对进口的影响较大。此外,中国和日本在欧盟、美国以及东盟主要国家进口中的占比,还没有出现此消彼长的走势(见图9)。这一方面是因为中国和日本出口产品结构存在差异,日本的出口产品尤其是制造业产品的附加值较高,但日元贬值也会削弱未来中国制造业出口向高端转型和升级的竞争力;另一方面是由于境外进口商调整采购地也需要时间。

图8  中国对日进出口增速、差额及双边汇率

 
 
注:为体现主要的变动趋势,进出口增速和差额经移动平滑处理。

数据来源:国家外汇管理局、海关总署。

图9  欧盟、美国以及东盟主要国家进口中日本和中国占比

 
  
数据来源:CEIC。

  日本对中国的金融投资总体上升。宽松货币政策将提升日本金融机构及企业的放贷和投资能力。国际金融危机以来,日本对中国的金融投资(金融项目资产净额,包括对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资等)未降反升。日本国际收支平衡表数据显示,2001年以来,日本对中国的金融投资始终保持净流出态势,并且由2001年的1428亿日元升至2011和2012年的每年1.1-1.2万亿日元。并且,在2008、2009和2011年日本对外金融投资总体净回流的情况下,依然保持对中国的净流出(见图10)。从结构上看,直接投资仍是主要渠道,近几年贷款等其他投资也有所增多。2009-2012年,直接投资在日本对中国金融投资中占87.2%,其他投资占11.8%(见图10)。另据国际清算银行统计,截至2012年末,欧、美、日的银行业对中国的债权余额分别为2420亿、706亿和624亿美元,与2011年中期欧美主权债务危机恶化前相比,欧、美分别下降10%和14%,日本却上升20%;与2012年三季度末相比,日本银行业对中国债权余额增长5.2%,高于美国银行业3.8%的增速,欧洲银行业对中国债权余额环比略降(见图11)。2012年末,中国外债余额中的日元币种债务为2.8万亿日元,较2010年末增长20%,上一次日元债务持续上升是在2003-2007年(见图11)。

图10  日本对中国的金融投资净额及其结构

 
  
数据来源:日本央行。

图11  欧美日银行业对中国的债权和中国外债中的日元币种债务

 
 
数据来源:国家外汇管理局、国际清算银行。

  中国来自日本的贸易融资净流入增多。2002年以来,中国对日进出口持续呈现逆差,但货物贸易跨境收支差额始终高于进出口差额,反映了中日进出口之间的贸易融资(包括出口预收和延收,进口预付和延付)总体表现为资金净流入中国。国际金融危机以来,两者差距虽有所波动,但保持较高水平,2009-2012年年均276亿美元。这说明在大部分时期,人民币升值预期导致中国企业加快出口收汇、延迟进口付汇(有些可能是在中日关联企业之间),已达到避险套利的目的。需要说明的是,这种融资不一定体现为资金流入增多,还会表现为资金流出减少,同样会在一定时期扩大资金净流入规模。如中国企业借用境外日本银行业的资金支付进口,替代自身的跨境支付等。从图12还可以看到,上述差距的变化与日本银行业对华债权的变动趋势基本一致,印证了此类贸易融资行为的影响。2012年底起,中国对日的货物贸易跨境收支差额与进出口差额的差距重新扩大,2013年1-4月份累计53亿美元,反映了贸易融资净流入的增加(见图13)。

图12  中日在货物贸易中存在的融资情况

 
 
注:货物贸易进出口与跨境收支的交易地区有可能不一致,但可以认为在大部分情况下是相同的。

数据来源:国家外汇管理局、国际清算银行(BIS)。

图13  中国对日贸易的融资情况(月度)

 
 
数据来源:国家外汇管理局、海关总署。

  日本新QE发展的不确定性将影响中国跨境资本流动。从日本过去十多年QE的经验看,仅有QE并不能换来经济增长。日本新QE虽然取得了日元贬值、股市上涨的阶段性成果,但最终能否提振经济也还是个未知数。首先,政策实施过程中存在目标冲突,如提高通胀预期将会导致国债收益率上升,与压低长期国债收益率、缓解财政压力是一对矛盾。5月份日本股市、债市也出现震荡(见图14)。其次,“安倍经济学”中结构改革和财政整固两大措施尚未有实质性进展,如果金融运行长期与实体经济脱节,量化宽松货币政策还可能成为经济发展的新的不稳定因素。

图14  2013年以来日本股市和国债收益率变动

 
 
数据来源:CEIC。

附录:日本主要的宽松货币政策回顾 [2]

①1999年2月-2000年8月:零利率政策(基准利率降至0);

②2001年3月-2006年3月:首创了量化宽松货币政策(主要增加对日本长期国债的直接购买,提升金融机构在中央银行的经常账户存款余额,向市场提供流动性);

③2009年:应对国际金融危机爆发的量化宽松货币政策(增加国债和公司债、商业票据的购买);

④2010年10月-2013年3月:综合性的宽松货币政策(超低利率+包括政府和私人部门证券在内的更加广泛的资产购买计划);

⑤2013年4月-:质化量化宽松货币政策。

日本央行经常账户存款余额及实际有效汇率变动

 

注:根据日本央行统计解释,流通中的现钞+经常账户存款=基础货币。

数据来源:日本央行、国际清算银行。

注:

[1]本文仅代表个人观点,不代表作者所在单位和机构意见。

[2]主要参考:Bank of Japan’s Quantitative and Credit Easing: Are They Now More Effective, S. Pelin Berkmen, IMF Working Paper, 2012-01。

(作者:CF40成员、国家外汇管理局国际收支司 管涛    CF40青年论坛成员、国家外汇管理局国际收支司 赵玉超)

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