解读安倍经济学
孙国峰
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-07-09 ]

  提要:从安倍经济学的实施效果来看,第一支箭取得了明显的短期效果,但是最近市场普遍认为第三支箭回避劳动力市场改革,加之同时受到了美联储退出量化宽松货币政策意向的影响,日本股市下跌,日元有所反弹。这些情况可能反映了安倍经济学存在的一些内在的矛盾。首先是第一支箭的内部矛盾,即量化宽松货币政策带来的通胀预期与压低市场利率之间的矛盾。其次是第一支箭和第二支箭之间的矛盾,即量化宽松货币政策推高通胀和财政可持续性之间的矛盾。再次是第一支箭和第三支箭的矛盾,即货币政策很难解决日本经济结构的问题。总体而言,安倍经济学这三支箭,关键在于质化和量化宽松的货币政策,但能否成功还取决于第三支箭能否切实增强日本经济的火力和弹性,只有这样才可能形成良性循环,促进经济的可持续增长。

一、安倍经济学的主要内容

  安倍经济学涵盖量化质化宽松货币政策、财政刺激和经济改革“三支箭”。第一支箭是基础货币年增长60-70万亿日元(6200-7300亿美元),两年内翻番,以在两年内实现2%的通胀目标;第二支箭是安排500亿美元公共项目和1000亿美元额外预算支出;第三支箭则主要提出一系列目标,包括未来10年名义和实际GDP年均增长3%和2%,2020年前吸引的FDI和农产品出口实现翻番,力争到2015年将财政赤字减少至2010年的一半,具体措施包括设立国家战略特区、向企业提供税收优惠、推广行业整合、安排养老基金增持股票等。

  从日本当局的意图看,第一支箭是核心,旨在以超宽松货币政策压低中长期国债收益率,刺激私人投资和企业盈利预期,推动资产价格上涨并增强财富效应,以财富效应和通胀预期刺激消费,通过投资和消费联动提振经济增长。在此过程中,财政刺激和经济改革提供助力,加快经济复苏的正向循环。

二、市场对安倍经济学的反应

  由于4月4日公布的第一支箭量化宽松货币政策规模远超市场预期,加上日本出口改善、今年第一季度GDP增幅达到3.5%,日股上涨与日元贬值相互联动,日经225指数曾上涨了29%,日元对美元汇率一度贬值了10.3%至103.74日元,而受央行通胀目标影响,基准的10年期国债收益率从0.33%的历史低点迅速攀升,5月23日一度突破1%,出乎日本当局意料。由于6月5日公布的第三支箭回避劳动力市场改革(据估计日本企业冗员多达460万人),也未涉及商业团体企盼的全面下调税率,市场对安倍经济学的信心由强转弱,日本金融市场大幅波动,至6月21日日经225指数回调17%,日元对美元汇率反弹5.9%至97.9日元,日元贬值利好和股市上涨的财富效应迅速缩水,但10年期国债收益率仍徘徊在0.9%左右,是第一支箭公布前的两倍多,这也是日本当局不希望看到的结果。

三、安倍经济学存在内在矛盾

  安倍经济学一度增强市场信心,日本出口和实体经济也确实受益于去年9月以来开始的日元新一轮贬值,但随着时间的推移和市场的大幅波动,安倍经济学的内在矛盾也逐渐暴露。

  一是第一支箭存在内部矛盾,即量化宽松货币政策带来的通胀预期与压低市场利率之间的矛盾。日本央行提出两年内实现2%的通胀目标,如果市场确信如此,则名义利率将随通胀预期升温而上升,这与央行购债试图压低国债收益率存在内在矛盾,一旦投资者担忧利率上升而抛售日本国债,国债收益率就会逆央行之意上升,此时如果央行出手干预,国债收益率就会大幅震荡,短期内利率上升和大幅波动均不利于稳定投资者和消费者预期。事实上,日本主要银行4月份已抛售所持国债的11%。

  二是第一支箭和第二支箭之间的矛盾,即量化宽松货币政策推高通胀和财政可持续性之间的矛盾。市场普遍认为,如果2%通胀是在实际经济增长的伴生下实现的,那么利率上涨是好的,经济增长所带来的税收增加有望覆盖因利率上升而增大的国债利息支出,财政状况总体是趋于改善的。但如果由于货币因素迅速推高通胀预期,使得利率上涨先于经济复苏,抑制消费和投资,反而会恶化财政状况。日本国内抵押贷款利率已连续两个月上涨,很明显,这些不受欢迎的利率上涨受到了市场对通胀担忧的推动,而不是由实体经济复苏和逐步实现全面就业驱动的受欢迎的利率上涨。

  美国等推行QE的高负债国家也面临类似矛盾,但日本的矛盾更加突出。第一,日本债务负担沉重,对利率上升的容忍度较低。日本政府负债高达GDP的230%,庞大的利息支出使日本财政对利率上升的容忍度较低。国债收益率每上升1个百分点,每年政府利息支出将增加10万亿日元,相当于年预算收入45万亿日元的22%,在此情况下,日本第二支箭财政刺激还要加大举债力度。投资者担心长期收益率上升对财政支出造成冲击,导致债市遭遇循环抛售,加快利率上升。对比而言,美国政府负债率低于日本,财政状况也在趋于好转,因为这方面问题不突出。第二,日元尚不具备美元的最主要储备货币地位。本轮国际金融危机发生后,由于美元作为最主要国际储备货币的特殊地位,在美联储接连加码QE的同时,欧债危机发酵等风险因素驱使全球资金流入美国避险,客观上抑制了美国国债收益率的上行。虽然日元也是国际储备货币之一,也有类似美元的避险需求,但资金流入日本的动机更多是套利而非避险,因此外国资金流入对压低日元国债收益率的作用不如美国明显。

  三是第一支箭和第三支箭的矛盾,即货币政策难以解决日本经济结构问题。日本经济长期低迷的根本原因在于深层次的结构问题。第一,人口老龄化严重。2012年日本65岁以上老龄人口占比高达25%,预计2030年老龄人口比重将提高至35%。老龄化问题抑制消费和社会创新,降低政府税收收入的同时,也在加剧财政支出压力。目前社会保障支出占日本财政支出的30%,预计2030年将提升至40%以上。第二,社会投资需求不足。日本缺乏新的技术变革,国内缺乏投资机会,“广场协议”后经济崩溃形成的负债恐惧症和历史形成的财团经济垄断社会资源,也抑制了社会创新和企业投资,2000年以来日本私营部门非住宅投资年均增幅仅为0.8%。日本企业面对缺乏国内投资机会的困境已经超过10年,2001-2006年日本央行也推出了激进的QE措施,将金融机构超额准备金提高了6倍,但日本经济并未给出实质性的回应,目前很难令日本企业相信新一轮QE会很快改善经济。第三,私人部门融资需求不足。经过近十年来持续去杠杆化,目前约一半上市公司基本零负债。从好的方面看,这说明日本企业资产负债表已经变得非常健康,但从另外方面看,即使宽松货币政策压低利率,并通过日元贬值增加出口企业利润,可能也难以有效刺激企业增加融资需求,扩大国内投资。这同时也表明了当前日本利率上升更大程度是受到通胀预期的推动。

  最后,量化宽松货币政策会推动日元贬值,有利于日本的出口,但是也会导致一定的压力。从日本国内情况来看,很多原材料是进口的,所以如果日元贬值幅度比较大的话,对于日本企业来说一方面有利于出口,另一方面进口成本的压力也会增加。而且,国际社会对日元进一步大幅度贬值提出了一些担心。所以日元进一步贬值的空间会受到一定制约,可能对出口的推动效果产生影响。

  总体而言,安倍经济学这三支箭,关键在于质化和量化宽松的货币政策,但能否成功还取决于第三支箭能否切实增强日本经济的火力和弹性。只有这样才可能形成良性循环,促进经济的可持续增长。

(本文为作者在2013年度“中日金融圆桌”上的演讲整理稿,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。)

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