围绕日本银行最新货币政策的讨论
须田美矢子
[ 2013-07-06 ]

  提要:虽然目前全球的通胀率呈现平稳状态,然而世界经济环境仍然存在下行风险。当前日本面临的课题是如何彻底摆脱通缩。在自民党的强烈意愿之下,日本银行定下了通胀2%的政策目标。问题是这个目标何时才能达成。为了对付通缩,日本银行在白川行长与黑田行长的领导下分别采取了不同的做法。它们的区别在于是选择渐进主义还是选择一步到位。为了提升通胀预期,一步到位的政策并不是必须的。在不确定性很高的情况下,我认为采取渐进主义,逐步推进相应的政策措施,能更加顺利地向着目标前进。不管怎么说,2年2%的目标有些过于严厉,继续实施量化宽松的成本会越来越大。应该探索能避免采用过度政策的做法,比如可以把当下的目标定为1%。

  我将就以下几个方面谈谈看法。第一,日本的通缩问题与白川、黑田行长的应对。第二,黑田行长任职之后采取量和质的货币宽松政策究竟是出于怎样的考虑?我将对其背景进行一些探究。日本是否陷入了通缩均衡?日本通胀预期是否可控?为了应对通胀预期的变化,政策是该一步到位还是该采取渐进主义?我将对此进行考量。第三,在探讨工资变动的同时,在认识到2年2%这一目标非常难以达成的基础上,对于日本银行该如何运用货币政策,我将谈谈自己的看法。
 
日本能摆脱通缩吗?

  第一,日本消费者物价指数。如图1所示,在全球范围之内,日本消费者物价指数与其他国家呈同一方向运行。但在日本大地震之后,日本消费者物价指数有所变化,与全球方向有所背离。有观点认为,日本的通缩问题已经持续了15年。从这份IMF的统计来看,从日本银行解除量化宽松政策的2006年开始,到发生金融危机的2008年为止,消费者物价指数一直是上升的。2013年的日本的通胀率预期虽然是正的,但日本目前面临的课题依然是如何避免再一次陷入通缩。也就是说,如何彻底地摆脱通缩问题。虽然目前全球的通胀率呈现平稳状态,然而世界经济环境仍然存在下行风险。新兴国家的增长率放缓,发达国家包括欧洲国家在内,以及新兴国家的通胀率都呈下降趋势。全球通胀率的下降对日本摆脱通缩来说是一个阻力,全球是否能形成一个稳定的通胀率,这是令人担心的问题之一。

图1  全球通胀率变化曲线

 

资料出处:IMF

图2  日本核心通胀指数

 

资料出处:IMF

  2013年1月,白川担任行长时,定下了2%的物价安定目标,并发表了与日本政府的共同声明。黑田行长就任之后,共同声明仍继续保留,但其意义有所变化。联合声明中提出要尽早实现稳定物价的目标,白川行长时期并没有提出具体的期限。但是,黑田任行长之后,明确提出要在两年之内实现物价稳定目标。这不仅明确了目标的达成期限,也意味着要提前实现目标。为了实现2%这一目标,十分重要的一点是要提升人们的通胀预期。两位行长提升通胀预期的做法也不同。白川行长在任的时候,把预期潜在增长率的提升作为前提,并设定了2%的通胀率目标。他认为只有提升了日本的潜在增长率,才能够最终实现2%的物价稳定的目标。而黑田行长认为,通过提出大胆的金融宽松政策可以改变人们的想法,从而提高通胀预期。也就是说,他认为可以通过货币政策实现2%的物价稳定目标。

  日本银行法的第四条规定,日本银行的金融政策必须与政府的经济政策基本方针相匹配。但日本银行法中没有就通胀率的具体数值作出规定。由公法学者组成的研究小组认为,如果要决定一个数值的话,那么这个数值就应该是由日本银行决定的。根据这一想法,日本银行自主设定了通胀率2%这一目标。政府方面,在去年众议院大选中,自民党公开承诺要以通胀率2%为目标,并且将这一目标置于其政策纲领中的优先地位,因此获得了压倒性胜利。自民党所希望的2%的目标和日本银行提出的目标一致。但是,问题在于何时才能达到这一目标。对此,政府和日本银行有过很多次交锋。大家从各种各样的报道之中也可以看出,媒体报道更多地倾向于认为日本银行丧失了独立性。对此我感到非常遗憾。实际上日本银行还是保持着独立性的。判断其实力强弱的关键在于,在政府目标将要实现时,日本银行能否在恰当的时机采取金融紧缩政策,而不考虑财政的状况。

  此外,黑田行长上任后,采取了质和量的金融宽松政策。黑田行长曾在记者招待会上表示,这些政策将拉低长期利率、缩小风险溢价。但是实际上,由于预期通胀率或者风险溢价的上升,长期利率上升,并且现在还维持在一个很高的水平上。所以,现在已经不再使用“降低长期国债利率”这样的说法了。

日本是否陷入通缩均衡?

  第二,日本是否已经陷入了通缩均衡的状态之中?圣路易斯联邦储备银行布拉德的论文中,有一个用费雪方程式和非线性的泰勒规则画出的图(以下图3)。他的观点是,日本已经陷入了通缩均衡的状态之中(参照图的左侧),接下来若要使日本从这个均衡走向另一个均衡,必须大幅度提升通胀率。这就好比陷入沙地的高尔夫球,不用力挥动球杆的话就很难让球离开那里。日本现在就是处于这种情况。

图3  日本、美国的利息率与通胀率

 
 
  根据日本银行中曾副行长于5月31日发表的演讲,持续下降的物价挤压企业收益和工资,设备投资与消费等经济活动趋冷,导致日本物价进一步下降,在将近十五年的时间里,日本经济一直陷在这样的恶性循环之中。也就是说,可以理解为陷入了通缩均衡。可是我不这样认为。首先,日本中长期的预期通胀率一直稳定地保持在1%上下。如图2所示,这一数值并不是负的(并不是通缩预期)。此外,2006年,日本之所以能够决定中止量化宽松政策,正是因为确认日本经济已经脱离了那样的恶性循环,进入了良性循环。但是,日本经济的潜在增长率只有大约0.5~1%的水平。这样的情况下,就算经济进入了良性循环,其力度也是很薄弱的,一旦发生大的冲击,经济就会走下坡路,物价就会下降。在我担任政策委员的10年时间里,国内国外确实发生了大的冲击。这些冲击包括911事件、国际金融危机、欧洲债务危机、大地震等。也就是说,我认为之所以通缩会持续,是由于在潜在增长率很低的情况下,国内国外又有很多负面突发事件而导致的。2013年6月14日内阁会议决定的“基本方针”中,政府关于通缩也表示了同样的看法。在提及了政府和日银的政策之后有如下记述:“这样的应对虽然使经济在一定时期内得以复苏,但在政策转换期间,由于海外的大幅经济衰退等原因,经济复苏遭遇挫折,使得日本未能从低增长和通缩中逃离。”基于这样的看法,要摆脱通缩并不一定非要用力挥动球杆,也就是说,并不是说一定要进行一次大的政策变更。为了不再陷入通缩,需要提高潜在增长率,强健日本经济的腿脚,使其能够抵抗冲击。

如何提升通胀预期?

  为了达到2%的物价稳定目标,必须提高通胀预期。日本银行已经采取了强有力的措施。但是其结果,除了一部分的市场参与者之外,通胀预期并没怎么被提高。一般来说,要把1%左右的中长期通胀预期提高到2%,日本银行需要以一种让国民可接受的方式,对如何实现2%这一物价稳定目标提出具体可行的路径。从2013年4月出台的展望报告中,大家可以看到,对于去除消费税影响后的CPI,2015年度的预期水平是1.9%。但是2013年6月经济学家所做的ESP预测,与日本银行的预测有很大差异。关于实际GDP增长率,特别是对2014年度的预期有所不同。受消费税导入等影响,民间认为2014年度的增长率会是一个比较低的水平。关于通胀率的预测,由于民间并没有明确预测通胀预期会变高,所以2014年度、2015年度的数值都比日银的预测要低。所以当在调查中被问到“你认为两年之内能够做到2%的通胀率吗?”时,接受调查的40个人中,有33个人回答“不能”。也就是说,从中可以看出,日本银行所描绘的情景并未被市场所接受,通胀预期难以控制。此外,日本银行的行长换届也可能成为改变通胀预期的一个机会。福井接任速水成为行长时,也和这次的行长换届一样,人们期待通过选择会积极行动摆脱通缩的人而转变通胀预期。但是,福井就任日银行长之后,日本并没有一次性地采取非连续性的大胆措施,而是逐渐采取相应措施,一点一点地改变人们的通胀预期。就像这样,要通过新行长的就任来改变人们的预期的话,并不一定非要马上实行大胆的政策去吓人一跳。像黑田这样,新行长越是被视为会积极应对通缩,就越没有必要通过采取大胆的政策去改变预期。实行一次大变动之后默默观察,这样的做法会带来与市场对话的困难、政策效果过度的可能性、政策退出的时机难以寻觅等各种各样的成本。在内外经济形势的不确定性较高时,理论上也更推荐渐进主义。通过确认每个时点的情况和对走势的预期,逐渐推出相关的政策措施。这样的做法是比较理想的。虽然可以理解想要大幅度改变预期的想法,但是预期并不是能够简单地操纵的。我认为,黑田行长领导的日本银行一下子承诺了过于强力的金融宽松。

关于今后的金融政策运营

  第三,要理解日本摆脱通缩的困难,非常重要的一点是,虽然日本整体的工资水平在下降,但失业率却没有大幅上升。日本整体的工资水平的下降,虽然有一部分原因是由于金融危机后一般员工工资水平的下降,但整体劳动人口中临时工比例的上升也产生了很大的影响。金融危机后,欧美不是通过减低工资,而是通过提高失业率来应对危机。而日本却是通过降低整体的工资水平来应对危机的,失业率仅上升了一点点。这样的调整方式可以说是日本国民所选择的做法,但由于工资和物价是正相关的,因此物价的下跌也可以说是国民选择的结果。今后在应对冲击时,要使工资不会降低。要做到这一点,就需要调整经济结构,提高劳动生产率。如果不这样做,因为日本国民不想让失业率上升,要提高通胀预期就非常困难。此外,关于金融宽松政策的效果,虽然可能带来日元贬值、资产效果、利率下降等,但这些恐怕没有那么大的效力,能按日银的想法把当下负2%的供需差转为正2%。因此,最终无法实现2年2%的政策目标,被逼实行更大规模的金融宽松,从而失去市场的信任,这样的可能性也很大。大家的共识是,所谓的量化宽松实施之后,边际效益下降了,成本反而不断增加。所以,要继续强化量化宽松政策的话会有问题,需要探索让货币政策软着陆的方法。就像安倍首相在预算委员会上所指出的,日本银行虽然确定了2%这一通胀目标,但并不是无论如何非要达到2%。他还讲到,央行只要能够把通胀率控制在目标的上下1%的区间就可以了,当下也可以采取以1%为目标的软着陆的方法。考虑到对长期利率的影响、消费税提高导致的通胀率上升等因素,达到1%的通胀率就可以说是摆脱通缩了,应该就可以说是非常成功了吧?如果采用更温和的政策就能达到效果,对周边国家的负面影响也会降低。

图4  基本工资的决定要素

 

资料出处:内阁府(经济财政咨询会议提交的资料)

  最后,我想谈一下最近我非常关注的一个问题。也就是最近日渐高涨的关于直升机撒钱理论的讨论。英国金融服务管理局的特纳主席(当时)认为,伯南克在2003年提出的直升机撒钱政策——设定一个物价水平稳定的目标,对企业和家庭实施减税,所需资金由日银融资——对日本来说是正确的。在这里重要的一点是,由此导致的货币增量可以被认为是永久的。特纳认为,如果日本在10~15年前就开始实施这样的直升机撒钱政策的话,现在财政问题、通缩问题都会得到大幅度的改善。但是特纳也指出,实施这样的政策需要背负巨大的政治经济风险,需要强大的约束力去制约错误的施政方式。如何控制这一风险,这正是最大的难题。日本的法律明确规定,日银不得进行上述融资行为。但是,对一般国民来说,通过实施这样的政策,好像不用经历什么痛苦就能解决问题,所以大家会对这样的讨论显示出特别的兴趣。在安倍经济学中,也有可能并不会减轻对金融宽松的负担。但是,这样的想法和用通胀税解决财政问题一样,并不是没有痛苦,是会令弱者的负担加重的一种解决方法。有可能会使政策当局失去信誉,引发市场混乱。最后我还要再次强调一下,必须通过增长战略和财政重组来实现日本经济的复兴。

(作者系佳能国际战略研究所特别顾问、日本银行原政策委员会委员。本文为作者在2013年度“中日金融圆桌”上的演讲整理稿,由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理,经作者审核。)

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