中国利率市场化与经济结构转型
金中夏
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2013-07-13 ]

  提要:目前中国正在积累进一步加快利率市场化的条件。第一,中国金融机构的内部管理能力以及利率风险管理能力在过去几年得到了提高;第二,中国金融市场基准利率体系初步形成;第三,央行已经通过公开市场操作有意识地引导银行间市场、债券市场的利率水平;第四,银行间市场有代表性的短期利率对整个利率体系的影响已经初步形成。此外,金融市场利率、理财产品利率和贷款利率等已经基本上放开。

  从总体来看,利率市场化对中国经济结构的改善有非常积极的作用。社会融资将更多通过直接融资渠道,这对中国股票市场和债券市场的发展非常有利。银行业务结构也会发生变化,将从依靠存贷款利差转向进一步发展中间业务。中国经济增长将从过去的投资规模驱动向投资效益驱动转变。货币政策在市场化的利率环境下传导更为通畅,整个利率体系更加接近于均衡水平。

  在过去十几年里,中国的利率市场化取得了重要进展。目前,中国存款利率上限和贷款利率下限在某种程度上还受到一定管理。存款上限不是硬杠杆,可以上浮10%,贷款利率下限也可以下浮30%,而且现在商业银行贷款利率下限很少有用足的,加之贷款利率上限上不封顶,因此贷款利率基本上相当于完全放开,所以这种限制现在只对存款利率上限还起作用。此外,中国金融交易大部分已经完全市场化,货币市场、债券市场、外汇存款利率以及理财产品利率已经完全由市场供求决定。

深化利率市场化改革的条件
   
  目前中国已经初步具备了进一步利率市场化改革的条件。

  第一,中国金融机构的内部治理和管理能力,以及利率风险管理能力,在过去几年得到了相当大的提高。中国的商业银行通过股份制改造和海内外上市,已经不再是完全软约束的金融机构,初步具备了硬约束的条件。贷款利率浮动,可以根据不同客户的特点对贷款进行定价。债券买卖也完全按照市场条件进行,有专门的市场风险的评级。理财产品的定价也会从自身特点出发。因此,这些市场化的发展使得中国金融机构在利率风险管理上具备了一定条件。

  第二,中国金融市场基准利率体系初步形成,过去几年上海同业拆借银行的Shibor基准利率逐步成熟,现已成为日益增多的金融交易的基准。

  第三,中央银行已经通过公开市场操作,有意识地引导银行间市场、债券市场的利率水平。

  第四,如果我们研究一下中国整个利率体系,特别是银行间市场的短期利率和其他期限利率的关系,以及这些利率和整个市场利率体系的关系,就会发现那些银行间市场有代表性的短期利率对其他期限利率、整个市场利率体系以及物价水平的影响已经形成。进一步说,这些利率的变化对中国物价水平的影响形成了比较稳定的关系。这为未来中央银行把利率调控目标从现在的存贷款利率转向银行间市场的某个利率创造了条件。

利率市场化对经济结构的影响

  2012年下半年,利率市场化开始加快,特别是6月份和7月份,中国经过两次不对称的降息,商业银行的存贷款利差在缩小,贷款利率从6%下浮30%,一年期存款利率上升10%,存贷利差被压缩到不到1%,因此中央银行的基准利率已经不再对商业银行的盈利状况形成任何政策上的保护。这种情况会极大地影响商业银行的经营行为,另外,商业银行之间竞争的进一步加剧也会促使金融业结构发生一些积极的变化。

  从存款利率来看,中国的存款利率从去年开始结束了几年来的实际存款负利率的状况,而且正利率的情况正在变得越来越显著,已经超过一个百分点。这使得中国的储蓄回报率得到了提高,而且特别有利于挤压资产价格泡沫。但中国的利率水平还要考虑到中国开放的金融环境,考虑到主要发达国家的利率水平比中国要低得多。另外,贷款利率浮动和差异化可以使得银行向实体经济部门融资的时候,在资金价格上更好地反映资金的稀缺程度,迫使企业提高效率,从而改善整个社会的资金配置效率。

  由于银行部门存贷款利差得到压缩,一定程度上削弱了银行相对于直接融资的优势。社会融资可能更多地通过直接融资渠道,即股市和债市的渠道。从长期来看对中国股票市场和债券市场的发展是非常有利的。由此,中国金融业的结构就会发生变化——不仅直接融资、间接融资会发生变化,银行业务结构本身也会发生变化。因为银行将来可能越来越不能单纯依靠存贷款利差而生存,而需要进一步发展中间业务,比如财富管理服务。未来很多金融中介收取的将主要是手续费和管理费而不是存贷利差,这是监管部门和公众应逐渐熟悉的。

  从宏观经济来看,中国经济的增长方式也会因为利率市场化而发生变化。贷款会更多地投入一些效益比较好的企业和部门,投资规模会相对下降,但是投资效益会比以前有所改善。因此,中国经济的增长将从过去的投资规模驱动向投资效益驱动转变。相比之下,即使消费本身没有变化,但它在整个需求当中的占比也会提高。

  货币政策在市场化的利率环境下传导更为通畅。整个利率体系更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下如果经济受到外部冲击,波动会比较小。

  因此,从总体来看,利率市场化对中国经济结构的改善有非常积极的作用。

市场化后的利率走势
   
  利率放开以后的走势在一定程度上取决于在完全市场化之前,利率是否已经接近均衡水平。根据其他国家的经验,如果利率在完全放开之前达到了均衡水平,放开之后利率的波动就比较小。马来西亚在利率市场化之前,央行给马哈蒂尔写了一份报告,提出放开以后利率会先升后降,结果确实就像当时预测的那样。另外,从整体来看,利率水平的决定是有一定规律的,一个国家的利率水平主要取决于这个国家的经济增长率和通胀率,经济增长率本质上决定了实际利率水平,通胀率影响名义利率水平。发达国家的自然利率可以用长期无风险国债收益率来近似表现,或者用实际GDP增长率来模拟,因此利率的形成也是有一定规律的。而且,我认为存款利率在放开以后不会因为商业银行之间的竞争无限制地升高。美、欧、日等发达国家的存款利率并不高,主要与原因在于各国利率体系放开之后,央行利率管理重点从存款利率转向了银行间市场的基准利率。像美国非常低的联邦基金利率决定了美国的存款利率也不可能高。因此,存款利率未来受央行基准利率的影响非常大。

  现在很多人认为中国银行的理财收益率已经很高,明显高于一年期存款利率,这表明存款利率被故意压低了。但我不这么认为,因为一年期存款利率在中国的银行体制下是无风险利率,目前的水平对于无风险利率来说是相当高的。而理财产品利率仅比一年期存款利率高了一两个百分点,在这种情况下它是有风险利率,而且这种风险实际上是很不确定的。因此,我认为不能把无风险的存款利率和理财产品利率相混淆。

  那么,利率放开以后,银行部门的利差会增大还是缩小?我认为这取决于将来银行向何方向转型。银行利差,从狭义来看是存贷款利差,从广义来看是负债的加权平均付息水平和资产加权平均收益水平之间的差,目前中国的这一利差小于美国和英国,更小于其他金砖国家,但是高于日本和德国,我认为这与不同国家银行体系的经营战略和经营方式有关。因此,未来在利率水平放开以后,银行利差到底会扩大还是缩小,关键看银行将来的业务向什么方向转型,以及监管体制的规定。

注:

[1]作者系论坛特邀嘉宾、中国人民银行金融研究所所长。本文为作者6月22日在中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

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