货币发行美元化困局
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-07-26 ]

  当前货币金融领域乱象的前提条件是高利率、高利差,而我国货币发行美元化是造成高利率、高利差的根源,必须通过改革从深层次上解决结构性、体制性问题。

一、我国货币发行美元化是当前货币金融领域乱象的重要原因

  关于当前货币金融领域乱象的分析忽视了货币发行体制这一供给层面的基础性因素。今年上半年,我国货币金融领域出现了一些严重混乱的现象,热钱流入,货币信贷空转,货币信贷快速扩张与流动性紧张、利率高企并存,尤其是6月中下旬货币市场流动性紧张与利率飙升,引起了社会各界的广泛关注。就普遍联系而言,可以找到几十甚至上百条的具体原因,但是可能还是没有抓住主要矛盾,从而不能对症下药,而陷入头痛医头脚痛医脚,拖延问题的解决甚至使问题恶化。具体而言,如地方政府融资平台、国企软约束,房地产行业信贷控制,银行不谨慎放贷,影子银行体系等等,这些短期、需求和微观层面的因素都是造成当前货币金融领域乱象的原因之一。然而,这些具体因素只是说明在高利率、高利差情况下为什么货币信贷空转,但不能解释全球处于超低利率背景下,在储蓄率高、货币信贷快速扩张的我国,为什么利率和利差一直居高不下这一关键问题?我们的分析和研究表明,从供给层面看,我国货币发行体制是根源和症结之所在。

  我国货币发行体制呈事实上的美元化。由于长期的国际收支双顺差,我国外汇储备快速增长,外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要乃至唯一渠道。以今年3月末为例,在央行负债方,我国基础货币高达25.15万亿元人民币,其中包括19.06万亿的存款准备金和6.09万亿的现金发行,这和其资产方25.41万亿元人民币的国外资产基本相当(见附图)。这表明我国基础货币发行基本上是以美元等外汇为保证,国内信贷渠道基本关闭,货币发行失去自主性。

  外汇储备快速增长造成货币信贷被动快速扩张。在货币发行美元化体制下,企业将外汇收入卖给商业银行,商业银行再卖给央行。结果是,企业在商业银行多了一笔人民币存款,商业银行在央行多了一笔存款准备金。由于存款准备金的利率低,商业银行必须将由此产生的超额准备金用出去,如放贷、购买债券,形成收益相对高的资产。即使在准备金率为20%的情况下,银行的资产也能扩张到最初存款的5倍。从去年12月到今年3月的4个月里,由于财政存款减少和外汇流入增加,商业银行的存款准备金增加了1.48万亿元人民币,在法定准备金没有调整和备付金率不变的情况下,意味着银行可以创造高达7万亿的信贷等资产。这些资产大多又形成银行体系的存款,进而造成货币供应量也被动快速扩张。

  央行现行对冲操作方式使得利率和利差居高不下。央行冻结外汇占款的主要工具是商业银行在央行的存款准备金。尽管央行对商业银行的存款准备金付息,但低于商业银行吸收存款的利率,更低于商业银行放贷的利率,加上存款准备金率处于高位,商业银行不得不以更高的利率将资金用出去。20%的准备金率,意味着商业银行吸收100元存款,只能拿80元去经营,这80元的收益要覆盖商业银行吸收100元存款的利息成本以及各种经营成本,还要有利润。据测算,即使是执行较低存款准备金率的中小金融机构,银行资产利率需要提高至少0.5个百分点才能覆盖低利率存款准备金带来的成本。

  央行财务平衡需要和商业银行追求利润目标进一步使货币信贷扩张和高利率、高利差问题严重化。一是由于人民币汇率升值,央行在外汇储备资产上存在很大的会计损失,3.44万亿美元外汇储备按现在汇率折算约合21.3万亿元人民币,但在其资产负债表上对应的是超过24.6万亿元人民币的外汇占款,会计损失高达3.3万亿元人民币。做大货币供应量,一定程度可以稀释问题的严重性。二是如果对冲外汇占款成本过高,外汇储备资产收益又偏低的话,央行亏损问题将会更加严重,目前我国央行对冲操作之所以还能维系,主要依赖于对商业银行征缴低利率、高比率的存款准备金。这给商业银行带来不小的财务成本,只能通过设置高的存贷利差,最终将这部分成本转移给存款人和借款人承担。三是由于存在共同的利益和相互依赖,央行在面对商业银行放贷冲动和不谨慎流动性管理时表现出过度宽容。

二、我国货币发行正常化的政策建议

  货币发行美元化的根源在于我国对外开放模式、经济发展方式以及外汇储备管理体制等深层次结构性问题,因此,货币发行美元化的主体是央行,但责任不在央行。尽管如此,货币发行体制必须转变,才能从根本上解决问题。

  第一,当前央行要继续严格流动性管理。要根治货币金融领域的乱象,首先必须整顿、规范货币金融秩序,给结构性调整做好铺垫。央行应加强流动性控制,遏制商业银行的放贷冲动和不谨慎流动性管理,避免问题和风险的进一步扩大化和蔓延,为货币发行体制正常化创造条件。

  第二,逐步恢复货币发行自主性。为了降低高额外汇占款给实体经济带来的巨大成本,央行必须从资产负债两个方面同时瘦身。建议在货币金融形势稳定后,央行的差别存款准备金率政策考虑“走出去”因素,对自身积极“走出去”和支持企业“走出去”力度大的商业银行给予倾斜和优惠,存款准备金率可以适当降低,由此释放出来的存款准备金以外汇资产支付,实现央行外汇占款资产和存款准备金负债的同降。这样可以为央行通过国内信贷渠道发行货币腾出一定的空间,逐步实现货币自主发行。

  第三,改革外汇储备管理政策。为了避免外汇储备管理和货币政策自主性之间的冲突,切断外汇储备变动与货币发行之间的关联,世界上不少国家是由财政部负责管理外汇储备。建议将部分外汇储备存量和未来外汇储备增量,划归财政部管理,但同时财政部要承担购买这部分外汇储备的人民币资金来源。

  第四,加快相关金融政策改革。加快人民币资本项目可兑换改革,重点是放松国内机构、企业和个人国外资产持有和投资的限制,缓解外汇储备增长压力,乃至实现外汇储备规模的逆转。完善人民币汇率形成机制,让市场在汇率形成机制中发挥基础性作用,现实汇率有升有贬的双向波动,避免升值预期造成的套利性、投机性资本流入。

附图:2013年3月末我国央行资产负债结构(单位:亿美元)

 

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-88088160)

联系我们:北京市西城区金融大街33号通泰大厦 010 88088160   邮箱:cf40@188.com