协调推进利率汇率改革与资本账户开放
盛松成
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2013-08-08 ]

  提要:2012年,中国人民银行调查统计司课题组先后发表了两篇关于我国推进资本账户开放的报告。在此基础上,本文重点讨论了三个观点:一、开放资本账户应该优先放松对企业“走出去”的管制。当前我国企业“走出去”的管制较多,而部分行业产能过剩也需要企业“走出去”,企业“走出去”有利于缓解外资流入和国内货币被动投放压力,有利于跨境人民币使用。二、推进资本账户开放不等于不防范风险。资本账户开放与风险防范不是对立的。防范资本账户开放风险的主要举措包括协调推进金融改革开放,优化资本账户各子项目的开放次序,保持监管政策的灵活性和针对性等。三、我国应该协调推进利率、汇率改革与资本账户开放。“先内后外”的金融改革开放观点存在局限性。国际经验表明,金融改革开放没有固定的顺序。我国实践也证明,金融改革开放往往是协调推进的。

  2012年,中国人民银行调查统计司课题组先后发表两篇报告。一篇是2月23日发表的《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》,一篇是4月17日发表的《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》。第一篇报告侧重于政策研究,第二篇报告侧重于理论研究。我们在这两篇报告中提出了四个主要观点:第一,我国推进资本账户开放的条件基本成熟;第二,提出人民币资本账户开放路径,即后来被某些媒体解读为所谓的路线图;第三,开放资本账户要优先放松对企业“走出去”的管制。因为我国推进资本账户开放的首要目的是要鼓励企业“走出去”,为企业“走出去”尽可能地创造条件;第四,协调推进利率、汇率改革与资本账户开放(由于字数限制,下文用“金融改革开放”指代“利率、汇率改革与资本账户开放”)。

  在这两篇报告的基础上,我今天集中论述三个观点:一、开放资本账户应该优先放松对企业“走出去”的管制;二、推进资本账户开放不等于不防范风险;三、我国应该协调推进利率、汇率改革与资本账户开放。

开放资本账户应该优先放松对企业“走出去”的管制

  (一)当前企业“走出去”的管制较多

  我国长期以来的资本管理理念与政策是“宽进严出”,到现在还没有根本改变。如果资本流入使得外汇储备每年增加几千亿美元,大家不会太担心。但是,如果短期内,甚至一周、十天内的流出资本比较多,我们可能就会有些恐慌。在吸引外商直接投资领域,我国基本没有限制,但是在对外直接投资方面,我国中小企业、个人投资者“走出去”的渠道很窄。中小企业对外投资的项目审批严格,个人投资者受每年5万美元购汇额度限制,并且我国尚未开放非金融机构和个人直接投资国外股票和债券等金融产品。2012年,《浙江省温州市金融综合改革试验区实施方案》第四条规定“开展个人境外直接投资试点”,目前仍处于试点阶段,没有完全展开。2012年,中国对外直接投资624亿美元,而外商直接投资2535亿美元,是我国对外投资的四倍多。另外,外商投资企业利润留存,可用于再投资金额也高达1000亿美元以上。截至2012年末,中国对外直接投资累计5028亿美元,而外商直接投资累计21596亿美元,后者是前者的四倍多。

  (二)鼓励企业“走出去”是我国经济的重大战略方针

  正常情况下,我国企业的产能利用率为85%-90%。目前,我国部分支柱行业产能过剩。钢铁行业去年产能9亿多吨,实际上生产了7亿多吨,产能利用率为72%;水泥产能利用率72.7%;自主品牌汽车产能利用率58%。部分新兴产业也出现产能过剩,风电设备产能利用率69%,光伏电池产能利用率57%。这些支柱产业的产能在国内不能完全消化,国外市场就成为一个很好的发展空间。可见,鼓励企业“走出去”也是我国经济结构调整的需要。从根本上说,鼓励企业“走出去”,拓展世界市场(包括各种直接投资),是我国经济的重大战略方针。

  (三)企业“走出去”有利于缓解外资流入压力

  长期来看,不仅是过去,而且在未来比较长的时间内,我国总体资本流入的压力远大于资本流出的压力。未来30年,中国生产者(25-64岁)数量对净消费者(25岁以下和64岁以上)数量之比高于100%,意味着生产能力强,储蓄率高。同时,我国国民总储蓄率长期保持在50%以上(2012年为50.3%)。按照“储蓄-投资=经常项目差额”恒等式,高储蓄率一般对应经常项目顺差。所以我国经常项目的长期流入压力较大。2009-2012年,我国直接投资项顺差与GDP之比的平均值为2.59%,证券投资项顺差平均值为296亿美元,说明我国的资本与金融项目的长期流入压力也较大。

  (四)企业“走出去”有利于缓解国内货币被动投放压力

  2013年上半年末,我国外汇储备余额34967亿美元,接近全球外汇储备的三分之一,约为日本的三倍。对应投放基础货币24.99万亿元人民币,占我国全部基础货币的96.9%。我国外汇储备余额约为22个月的进口量,远超3-6个月的国际合理标准。还有一项数据容易被大家忽略,假定我国外汇储备平均年收益率为3%,仅此一项每年将增加外汇流入1050亿美元,折合外汇占款近7000亿元人民币。假定广义货币乘数为4(2013年6月末,广义货币M2乘数为4.09),对应新增广义货币供应量2.8万亿元人民币,每年提高M2增速约2.5个百分点。2013年上半年,我国新增外汇储备1851亿美元,相应新增外汇占款1.32万亿元,同比多增1.04万亿元。我国每年大概增加外汇储备二至三千亿美元,加上外汇储备年收益约一千亿美元,一年增加的外汇储备就达三四千亿美元,这相当于我国目前外汇储备余额的10%,也意味着我国三至四年的外汇储备增量就是日本目前的外汇储备余额。

  (五)企业“走出去”有利于跨境人民币使用

  2013年5月末,根据环球银行电信协会(SWIFT)发布的数据,人民币在全球结算占比0.84%,创历史新高,居世界第13位。从2012年1月起,人民银行在公布社会融资规模、存款、贷款、货币供应量的同时,公布了人民币跨境结算数据。人民币跨境使用取得了一系列成果(见表1)。

表1 人民币跨境使用的主要成果

价值储藏

官方使用:国际储备

民间使用:货币替代和投资

包括尼日利亚等8个亚非国家持有人民币储备资产,其中尼日利亚持有约200亿元人民币,折合33亿美元。

截至20134月末,香港人民币存款6772亿元,占香港总存款10.1%,占香港外币存款19.9%

境内外机构在香港累计发行人民币债券3059亿元。

财政部在香港累计发行人民币国债570亿元。

截至2013626日,QFII累计获批434.63亿美元,RQFII累计获批1049亿元,QDII累计获批858.57亿美元。

交易媒介

官方使用:载体货币

民间使用:结算货币

16国签署1.6万亿元的双边本币互换协议。

2013年前5个月,跨境货物贸易人民币结算业务1.16万亿元,占海关进出口11%;跨境服务贸易及其他经常项目结算金额5518亿元。

清迈倡议下的双边互换;人民币与日元直接交易。

2013年前5个月,人民币对外直接投资结算144亿元,外商直接投资结算金额1218亿元。

记账单位

官方使用:锚货币

民间使用:计价货币

目前尚无其他货币钉住人民币。

越南、老挝等周边国家的商品计价。

香港的人民币产品,含债券、股票和基金;汇丰银行在伦敦发行10亿元人民币债券,是人民币走向世界的重要一步。

推进资本账户开放不等于不防范风险

  (一)一个认识误区:资本账户开放与风险防范是对立的

  当前对资本账户开放和风险防范的关系的认识有一个误区,就是认为资本账户开放和防范风险是对立的,事实上,这两者不仅不对立,而且越是提高资本账户开放的程度,越要提高风险意识。学术界公认的资本账户开放四大条件包括宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健。就这四大条件来说,我国现在的宏观条件处于良好水平。2012年,我们发布报告认为可以加快资本账户开放,因为很多国家资本账户开放时候的宏观条件和国际条件都比我们的情况差得远,例如俄罗斯、印度。2012年,我国经济增长7.8%,高于世界平均水平4.6个百分点;财政赤字占GDP之比1.54%,而欧洲安全标准为低于3%;经常项目顺差占GDP的2.3%;短期外债余额占外汇储备总额16%,而国际标准安全线为100%;银行业不良贷款率0.95%,而国际良好区间为2-5%;银行业加权平均资本充足率13.3%,高于巴塞尔协议III标准5.3个百分点;银行业加权平均核心资本充足率为10.6%,高于巴塞尔协议III标准4.6个百分点;物价基本稳定,人民币汇率双向波动,市场利率较为真实地反映了资金供求状况。其中,我国短期外债占比只有16%,但是这不意味着我们可以放开短期外债。对于这种投机性很强的短期外债,一定要管起来,我很赞成短期外债额度总额管理。

  (二)我国金融市场能有效缓冲资本账户开放的风险

  亚洲开发银行数据显示,2012年我国债券市场规模3.81万亿美元,成为世界第三大、亚洲第二大债券市场,仅次于美国和日本。其中,企业债余额1.04万亿美元,政府债余额2.77万亿美元。截至2013年5月末,我国股票市场市价总值24.78万亿元,世界排名第四,其中A股市价总值24.6万亿元,B股市价总值1788亿元;流通市值19.63万亿元,其中A股流通市值19.46万亿元,B股流通市值1780亿元。可以说,我国金融市场规模是很大的,是资本账户开放风险的缓冲带。

  (三)防范资本账户开放风险的主要举措

  第一,协调推进利率、汇率改革与资本账户开放,防范人民币资本账户开放风险。我认为,协调推进利率、汇率改革与资本账户开放本身就是防范人民币资本账户开放风险。7月19日,人民银行宣布贷款利率下限放开,从利率市场化的角度来讲,这是一个重要的里程碑。这也说明我们各项改革都是协调推进的。

  第二,优化资本账户各子项目的开放次序,防范资本账户开放风险。利率、汇率改革和资本账户开放没有固定顺序,应该成熟一项,开放一项,协调推进,但是资本账户本身的开放还是有次序的,最需要开放的先开放,风险最大的晚开放。也就是说,有利于企业“走出去”的要早开放,很可能遭受短期投机冲击的要缓开放。像刚才说的,短期外债可以慢慢来,长期不开放都可以。

  第三,推进资本账户开放并不意味着对于资金跨境流动、金融交易没有监管,应根据国内外经济情况变化,保持政策的灵活性和针对性,包括采取临时性特别措施。很多国家都这样做过。2009年,巴西宣布对外国证券投资征收2%的资本税,抑制资产泡沫和本币急速升值;2011年,欧盟委员会正式提议欧盟国家统一征收金融交易税,计划自2014年开始实施;南非、泰国、智利、印尼等国央行都推出了旨在防范短期套利热钱大进大出的相关措施。在2012年的报告中,我们提出要谨慎推进,相机决策,遇险即收。今天我想强调的是,越是开放,越是要加强风险防范意识。我们目前研究的重点应该是如何推进资本账户开放和如何防范风险,而不应该局限于讨论该不该开放。我们应该讨论怎么开放,哪些早一点放,哪些有风险,哪些慢慢放,放了以后有哪些风险,等等。这方面的研究还不够。我们正在研究推进资本项目开放后如何进一步防范风险。

协调推进利率、汇率改革与资本账户开放

  (一)“先内后外”金融改革开放观点的理论局限

  “先内后外”的金融改革观点是指一个国家在完成利率市场化和汇率形成机制改革之后,再开放资本账户。这里的“内”指的就是利率和汇率改革,“外”指的是开放资本账户。实际上,在金融改革中,“内”还有很多内容,包括金融体制改革、民间资本进入金融业等,如果都要改革完再开放资本账户的话,在中国几乎不可行。“先内后外”金融改革观点的理论基础是不可能三角理论和利率平价理论。这两个理论本身是成熟理论。其逻辑是:资本流动、固定汇率和有效货币政策三者只能取二。大国一般选择独立有效的货币政策,因此要么以资本管制维持固定汇率,要么汇率浮动,资本可以自由流动。如在固定汇率制下以提高利率来抑制通胀,则国内外利差提高,外资流入,货币当局不得不被动冲销,丧失货币政策独立性。在利率市场化和汇率形成机制改革完成前,如果国内外利差和汇率变动不满足利率平价条件,套利资金将大幅流出(或流入),追逐套利机会,影响国内金融稳定。因此,金融改革最优顺序是利率市场化、汇率形成机制改革,再开放资本账户,最后才是本币国际化。然而,“先内后外”观点存在以下局限:

  首先,没有充分考虑大国情形。大国的汇率主要受产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等影响。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境,如利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况等。现实情况表明,小规模的套利资金难以决定大国的利率和汇率水平,而利率平价理论和不可能三角定理认为一国利率和汇率主要是由国际资本流动决定的。我想强调的是,一个国家,尤其是大国,它的利率和汇率的变动主要不决定于国际资本的冲击和流动,而决定于这个国家国内的基本经济状况以及本国与外国的贸易条件。例如,日元汇率由1995年4月14日的83.25日元/美元,持续贬值为1998年6月15日的146.45日元/美元,而同期美国联邦基金利率由6.09%微降至5.78%,日元贴现率则由1.25%大幅降至0.25%,美日利差由4.84%扩大至5.53%。再比如,美联储将联邦基金利率由2002年1月末的1.85%降至2003年末的0.94%,而同期英国基准利率基本保持在4%左右,英镑兑美元汇率则由1.4322美元/英镑持续升值为1.7516美元/英镑。

  其次,市场并非完全有效。利率平价理论假定市场只有一种金融资产,或者各种金融资产之间可以相互替代,因此市场只有一种利率。实际情况是,利率有很多种。凯恩斯(1923)指出,“那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金决不是无限的,而且相对于整个市场规模,也并不总是足够的”。对于利率平价理论,学者们主要是理论推导,实证结果有一些,但是反证更多。有很多国家,包括发达国家在内,利率相差很多,而汇率并没有根据利率平价理论而变动,有的时候是相反的。所以,利率平价理和不可能三角定理,在理论上很完美,但是在实践当中往往是有局限性的。

  再次,没有充分考虑经济中大量存在的“中间状态”。不可能三角中的“三角”分别为资本完全管制(或完全自由流动)、固定汇率制(或浮动汇率制)和货币政策有效(或无效)。然而,这些绝对状态并非常态。固定汇率制至今少有国家问津,只有厄瓜多尔、立陶宛和香港地区等实行货币局制度。美元化只有巴拿马一国。真正实行自由浮动汇率制的也不多,实际上只有美国、日本等少数几个发达国家,而且这些国家也并非完全不干预汇率。再比如说,我国的汇率形成机制不能说是固定汇率制,也不能说是完全浮动汇率制。我国的资本账户既不是资本管制的,也不是完全自由流动的。这些都是“中间状态”。

  最后需要强调的是,不可能三角理论和利率平价理论主要适用于小国经济,对大国经济的解释并不理想。

  (二)国际经验表明金融改革开放没有固定的顺序

  从历史上已经完成了金融改革的国家来看,美国是“先外后内”:二战后,美元成为中心货币;1972-1974年,美元计价地位加强;1974年,美国取消资本管制;1978年实现浮动汇率制;80年代开始利率市场化改革。日本是“先内后外”:1971年,史密森协议要求日元波幅由1%至2.5%,汇率浮动;1977年实现国债利率市场化,1994年实现利率完全市场化;90年代基本实现资本开放。英国和德国改革顺序基本相同,结果完全不同:英国经历多次危机,而德国经济受到危机的冲击较少。1992年,受投机资金冲击,英镑退出欧洲汇率机制(ERM)。所以,从国际经验来看,金融改革开放并没有固定的顺序。有人说美国的例子不适合中国,我也觉得不是很适合。既然美国的经验不符合中国实际,那么在这些国家的经验基础上,包括小国的经验基础上得出的理论,例如不可能三角定理和利率平价理论,也未必适合中国。

表2 部分国家金融改革顺序

 

 

资料来源1:Williamson,J.and M.Mahar(1998),“A survey of financial liberalization”,Essays in International Economics No.211,Princeton University.

资料来源2:R.巴里.约翰斯顿,V.桑德拉拉加,《金融部门改革的次序》,2000年。

资料来源3:Dr.Udo Reifner,et al(2009),“Study on interest rate restrictions in the EU”,Project No.ETD/2009/IM/H3/87


  (三)我国实践表明金融改革开放往往是协调推进的

  首先,我国改革开放的成功经验之一是协调推进各项改革开放措施。在十四届三中全会文件中,我国协调推进改革的策略被概括为“整体推进、重点突破”,也就是既注意改革的循序渐进、协调推进,又不失时机地在重要环节取得突破,带动改革全局。协调推进金融改革开放是我国金融体制改革的一个基本特点。在长期的改革过程中,既不可能某一项改革单兵突进,也很难等到其他改革完成后再进行某一项改革,而只能是成熟一项、推进一项,各项改革相互配合、相互促进、协调推进。不仅是金融改革,其他各项改革基本上都是这样。2000年,我国金融机构资产质量很差,处于技术性破产边缘。当时有人认为,加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”。事实证明,通过引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革,极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。2013年一季度末,我国商业银行不良贷款率0.96%,拨备覆盖率291.95%,资本充足率12.28%。我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平。

  其次,协调推进利率、汇率改革和资本账户开放是金融改革开放的内在要求。这三者是一个有机的整体,是相互促进、相互依赖、互为前提的关系。资本账户开放允许国内外投资者自由进入国内金融市场,由此形成的利率、汇率能充分反映资金的内在和外在成本,为利率、汇率改革提供有效的价格信息。反过来,利率、汇率改革能消除或减弱金融市场上存在的扭曲现象,减少套利行为,缓解资本账户开放可能带来的资金流入或流出压力。利率、汇率改革和资产账户开放的内容非常丰富,每一项改革都是一个长期的过程。贷款利率基本实现市场化了,而存款利率的市场化绝对不是短期内能完成的,汇率改革也不可能半年、一年就完成了。过分强调资本账户开放的前提条件,容易使渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革的时机。“若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成,资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。资本账户开放与所谓的‘前提条件’并不是简单的先后关系,而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序,并非必须。”“多年来,我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程。”——这两段话取自我们的报告,代表了我们一直坚持的观点。

  第三,协调推进有利于金融改革开放的成功。凝聚改革共识是改革成功的关键之一。中国历史上很多变法之所以功亏一篑,主要原因之一是无法形成社会共识。因此,改革只能是不停实验、不停试错、不停推进。1996年12月,我国在汇率并轨的基础上,接受IMF第八条款,实现人民币经常项目可兑换。按照设想,我国将很快开放资本账户,完成汇率形成机制改革。然而,1997年亚洲金融危机爆发,原先的设想不得不暂停下来。中国国情复杂,改革只能是协调推进,借鉴而不是照搬西方理论。金融改革开放不能等到哪一项或几项完成后,才启动另一项或几项,而必须是各项改革协调推进、相互促进。

  加快推进资本账户基本开放绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。在这里强调三句话。第一句话是歌德在《浮士德》里面说的,原文是“一切理论都是灰色的,唯生命之树长青”。引用这句话,是为下面两句话铺垫:任何经济理论都是有局限的,关键看它是否符合当时当地的实际情况;任何经济理论都是对以往经济运行的总结,不一定都能指导未来的经济实践。

  (四)实证检验表明我国需要协调推进金融改革开放

  利率平价理论和不可能三角定理有一定的局限性,而且并不完全适合中国的国情。对于“先内后外”的金融改革开放观点,学术界、尤其是国外学者研究很多,实证文章甚至达到几百篇,但是对于协调推进金融改革的研究很少。我们尝试在这方面做了实证研究。

  通过对1970-2007年跨国面板数据的实证检验(参见表3),我们得出以下三个结论:

  第一,协调推进金融改革开放能够显著促进人均收入增长。金融改革开放的当期变动会降低经济增速(系数为11.9),但接下来一年却可以提高经济增速(系数为13.4),因此总体上促进经济增长。

  第二,协调推进金融改革开放对通货膨胀的作用不显著。

  第三,协调推进金融改革开放能显著提高该国的金融发展水平。

表3 1970-2007年,跨国面板数据实证检验

 

 
 
注:(1)Hansen统计量为动态面板模型设定检验统计量,[]数据为模型自由度参数,()数据为P值。

  (2)***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著,括号内为P值。

  (3)X为协调推进金融改革开放变量,其他为控制变量。

  通过对1979-2012年我国宏观数据的实证检验(参见表4),我们得出以下两个结论:

  第一,协调推进金融改革开放能促进经济增长,但也在一定程度上带来物价上涨的压力。

  第二,协调推进金融改革开放,一般不会影响经济金融发展的平稳性。

表4 1979-2012年,中国数据实证检验

 
 
对经济金融发展的影响

 
 
注:(1)滞后阶数的选择以施瓦茨信息准则(SC)为依据。

  (2)***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著,括号内为P值。

  (3)后缀“V”表示波动率.

  (4)X为协调推进金融改革开放变量,其他为控制变量。

  (五)2012年以来协调推进金融改革开放的重要措施

  1、利率市场化改革。2012年6月8日,将金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍,人民币贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的0.8倍。2012年7月6日,将金融机构人民币贷款利率浮动区间的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。2013年7月20日,全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,取消票据贴现利率管制,对农村信用社贷款利率不再设立上限。

  2、汇率形成机制改革。2012年4月16日,人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1% ,外汇干预明显减少。

  3、人民币跨境使用。2012年4月20日,汇丰银行在伦敦发行人民币债券10亿元。2012年6月1日,人民币与日元开展直接交易。

  4、资本账户开放。2012年3月8日,温州金融改革综合方案允许“开展个人境外直接投资试点”。2012年4月3日,新增QFII额度500亿美元,QFII总额度升至800亿美元,新增RQFII500亿人民币。2012年5月9日,美联储首次批准工商银行、中投公司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权。2013年1月,人民银行提出做好合格境内个人投资者试点准备工作。2013年5月18日,证监会和外管局发文,简化QFII审批程序。2013年6月19日,国务院常务会议确定“推进个人对外直接投资试点工作”。2013年7月,中美经济战略对话中,双方同意以准入前国民待遇和负面清单为基础,开展中美双边投资协定实质性谈判。

  可见,过去的一年,我国协调推进利率、汇率改革、人民币跨境使用、资本账户开放等等,取得了一系列的进展。

注:

[1]本文是在2013年7月21日CF40第82期“双周圆桌”内部研讨会上的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

[2]作者系中国人民银行调查统计司司长。

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