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中国应该加强跨境资本流动的管理而不是加速资本项目自由化
中国金融四十人论坛学术顾问 余永定 [ 2013-07-26 ] 共有0条点评

  提要:中国政府推行资本项目自由化已经有十几年了,采取的是一种审慎、渐进的方针。我认为这种方针是正确的,当前没有必要改变。硬性宣布一个开放资本账户的时间表,会损害我们相机抉择的灵活性与弹性。我始终认为,资本项目管制是中国经济改革的最后一道防线。中国的资本项目完全自由化、人民币完全自由兑换之日,应该是中国的经济改革已经基本完成之时。在国内资金价格依然存在扭曲、国内金融市场脆弱性显著的情况下, 拆除资本管制防火墙的风险太大。

  在中国最终要实现资本项目自由化这点,大家没有根本分歧。中国政府推行资本项目自由化已经有十几年了,采取的是一种审慎、渐进的方针。我认为这种方针是正确的,当前没有必要改变。

  从国内来看,随着经济增速的下行,中国的金融风险正在逐渐浮出水面,国内金融形势可能进一步恶化。从国际来看,自全球金融爆发以来,国际资本流动的不确定性、不稳定性急剧增加。在今后一、两年,随着美国经济逐渐复苏、美联储退出量化宽松,国际金融市场很可能出现更为剧烈的波动。 何来战略机遇期?

  硬性宣布一个开放资本账户的时间表,会损害我们相机抉择的灵活性与弹性。如果2015年世界金融形势十分不利于中国,还要按时间表开放吗? 中国可能需要设立很多时间表,如利率改革时间表、汇率改革时间表和一系列结构改革的时间表。为什么无人谈论这些时间表,而偏偏只为风险很高、好处不确定的资本项目开放设立时间表?

  资本账户开放必须遵循适当的顺序。近期银行间市场的“钱荒”,充分暴露了当前的人民币利率形成机制仍有很大问题。尽管取得了明显进展,但人民币汇率中间价的确定依然不尽如人意。人民币利率与汇率形成机制的充分市场化,应该是资本账户全面开放的前提条件。此外,许多制度性问题、结性问题也必需解决。在这些问题没有解决之前,不要急于拆除资本管制的防火墙。传统的“汇率、资本自由流动和独立货币政策的三难问题”并未过时。一方面我们希望尽量维持汇率稳定;另一方面却不打算控制资本的突然大量流入或流出。在这种情况下,维持汇率的基本稳定有何可能? 如果通过干预维持了汇率的稳定,货币政策的独立性又如何维系?

  目前有一种流行观点:如果不开放资本项目,中国就无法改革利率和汇率形成机制。中国应该利用资本项目自由化倒逼中国的金融改革。我以为这种观点既无理论依据也无经验支持。把这种观点变为政策是十分危险的。贸易与金融有根本的不同,参加WTO的成功,不能作为加速资本项目自由化的论据。

  中国的资本管制体系的确存在不少漏洞,且管制效力明显下降。但中国的资本账户管制依然有效(这是外管局的功劳)。我不能认同“资本账户管制已经无效,不如干脆放弃”的观点。尽管有“地下钱庄”,我们不能因此而放弃对外汇交易的限制。尽管“地下钱庄”难以根除。我们不能因此就不再打击“地下钱庄”。

  央行可能认为,如果资本项目自由化碰到问题,我们还可以退回来,对自由化可能导致的问题不必担心。但是,碰到“问题”再纠正就可能为时已晚 。纠错本身的代价也可能过大。认为市场机制(利率、汇率)可以自动稳定资本流动的观点也是缺乏理论和实践支持的。首先,正是因为利率和汇率形成机制依然不完善,我们才应该慎重对待对资本项目开放。其次,既便中国基本完成了利率和汇率市场化改革,资本流动也不一定会自动实现稳定;既便能实现稳定,代价仍可能太大。

  资本项目自由化的支持者指出,资本项目基本自由化和完全自由化并不意味放弃对跨境资本的管理。那么,这种“管理”的内涵是什么?宏观审慎政策在其中发挥什么作用?“资本项目自由化”有公认的定义。如果央行所说自由化(“基本”或“完全”)并不意味放弃管理,我希望央行能够提供更为充分的信息,使我们对央行所说的“自由化”有更为清楚的了解。否则,讨论就会成为无的放矢。

  我始终认为,资本项目管制是中国经济改革的最后一道防线。中国的资本项目完全自由化、人民币完全自由兑换之日,应该是中国的经济改革已经基本完成之时。在国内资金价格依然存在扭曲、国内金融市场脆弱性显著的情况下, 拆除资本管制防火墙的风险太大。一旦出事,没人会来救中国。资本项目自由化并不是中国的当务之急。中国并不会因没有加速资本项目自由化而发生危机。相反,许多搞了资本自由化的发展中国家在实现自由化之后不久都发生了金融危机。亚洲金融危机、特别是全球金融危机以来,全球趋势是加强资本管制或放慢资本自由化的步伐。最近两年来,就连过去一直支持资本项目自由化的IMF,也转变了态度,承认某种资本管制(或管理)的必要性。当全球范围内对资本项目开放日益谨慎之时,中国央行却要反其道而行之,令人难以理解。

  我对资本项目自由化的比较悲观的态度同我的学术经历有关。在亚洲金融危机期间,通过何迪的安排,我和社科院的同事花了两个多礼拜的时间在香港走访各种金融机构,拜访了形形色色的人,然后又到泰国和马来西亚进行调研。在此后的十几年中,我结识了许多有关国家的经济学家、政府官员、金融从业人员。他们无不对金融危机造成的破坏感到痛苦不堪,后悔当时过早开放资本项目。亚洲人民辛辛苦苦建设了几十年,而国际游资一进一出就把他们大量财富洗劫一空,并且使这些国家的经济停滞十几年。这种经验教训是不能忘记的。


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