美国退出QE会否引发新兴市场危机
CF40访谈
[ 2013-09-12 ]

  编者按:美国“量化宽松”政策的退出,可能是未来几个月最重要的国际金融事件。此刻,美联储的一举一动,都牵动着全球金融市场的神经。美联储8月底公布的一次会议纪要表明,如果经济复苏情况符合预期,美联储有望缩减每月850亿美元的购债计划,开始时间最早可能在9月。但量化宽松政策具体将于何时退出、以何种力度退出,美联储仍未作明确解答。受美国退出“量化宽松”货币政策预期的影响,近期全球金融市场发生震荡。其中最为“受伤”的当属新兴经济体国家,印度、南非、印尼、巴西等新兴市场国家阴云密布,经济遭受严重冲击,相继出现股市急剧下跌、货币大幅贬值、资金加速撤离等问题。面对每况愈下的经济状况,新兴市场央行纷纷出手,采取加息和干预汇市等措施,实施货币“保卫战”。对于新兴市场爆发大规模金融危机的可能性,众多经济学家们议论纷纷、观点不一。

  美国的量化宽松政策预计将于何时、以何种力度退出?这将对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生怎样的影响?近期,新兴经济体国家受此预期影响已经出现动荡,未来是否可能重蹈上世纪九十年代亚洲金融危机的覆辙?中国应如何应对全球经济形势的新变化?针对以上相关问题,我们采访了中国金融四十人论坛成员、北京大学国家发展研究院教授黄益平、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、对外经贸大学金融学院院长丁志杰、海通国际研究部主管兼首席经济学家胡一帆。

 

  美国量化宽松政策如何退出

  CF40:美联储近期公布的一次会议纪要表明,如果经济复苏情况符合预期,美联储有望缩减每月850亿美元的购债计划,开始时间最早可能在9月。但量化宽松政策具体将于何时退出,将以何种力度退出,美联储仍未作明确解答。您对此有怎样的预期?

  黄益平:我的猜测是,美联储量化宽松政策的退出马上就会开始,但可能会是一个缓慢的过程。伯南克曾经预期到2014年年中完全退出,现在看来可能性不太大。最近美国经济形势出现了明显的改善迹象,可以说量化宽松已经完成了历史使命。从个人因素考虑,伯南克可能希望在退休之前开始退出量化宽松政策,避免让量化宽松成为其主要的政策主张,有利于对其任期内货币政策的全面评价。但是退出的步伐应该不会太急剧,因为经济本身还没有达到非常强劲的地步,量化宽松政策退出可能令美元走强,但也会大幅抬高长期利率,对经济活动造成向下的压力。

  马骏:美联储的货币政策主要是美国经济复苏的反应函数。何时开始退出量化宽松、退出的节奏如何,美联储将主要依据两个经济变量作决定,一个是美国的失业率、另一个是通胀率。当然,现在新兴市场国家开始呼吁美国应该同时考虑退出量化宽松政策对全球资本流动的影响,这些呼声如果越来越大,也会对美国退出政策的速度和节奏有一定的影响。

  根据美联储的公开表态、对美国经济周期的预测及美国货币政策与实体经济表现的历史相关性,我们的估计是:年底之前,美联储会减少买债;失业率下降到7%的水平时,美联储会停止买债;失业率继续下降到6.5%的水平时,美联储就很可能开始加息;加息的周期可能持续一年半到两年。

  从具体时点来看,对比美国历史上的一些“萧条——复苏”周期,我们估计美国的失业率在2014年上半年能下降到7%、2014年4季度下降到6.5%、进而在2016年上半年的季度达到5.6%的水平。在这一基准预测下,我们估计美联储在2014年底或2015年初开始加息周期,并持续到2016年上半年,届时联邦基金利率可能回到4%这样一个“通胀中性”的水平。

  当然这个基准预测面临多种风险。如果美国出现新一轮地产泡沫的苗头,可能迫使美联储加快退出量化宽松;地缘政治风险会导致石油价格和美国通胀的不确定性;新兴产业市场国家如果出现大的危机则可能迫使美国放缓退出量化宽松的步伐。

  丁志杰:美联储在9月份利率会议上可能就QE退出给出一个相对明确的信号,但也是原则性的框架:有可能在四季度开始,逐步减少按揭抵押债券(MBS)新增购买量,持有的债券到期量会影响减持速度,针对经济的不确定性设置减持过程的条件。

  全球经济与金融市场将受何影响

  CF40:美联储放缓量化宽松步伐意味着什么?将对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生怎样的影响?

  黄益平:简单地说就是流动性减少、跨境资本流动加速、资产价格包括汇率发生波动及资产价格下降。分析一个国家的货币政策对国际经济与市场的影响,最初的分析框架就是在蒙代尔模型基础上发展的两国模型,当然这里涉及到关于资本流动和汇率体制的假设,但总的结论应该是,一个大国的货币政策扩张会导致国内利率下降,国内资本流出从而令本国货币走弱而外国货币走强,增加国际市场的流动性同时降低全球利率。这些变化的直接结果就是抬高国际市场的资产价格,包括房价、股价等等。过去十几年,很多经济学家们对美国货币政策扩张的溢出效应做实证分析,基本证实了上面的结论。现在看量化宽松放缓意味着什么,只要把上面的分析倒过来就行。资本部分回流美国,全球利率上升,美元走强,其它货币走弱,资产价格下降,经济减速。当然这只是一个理论预测,每一个国家的实际情况可能会有所差别。

  马骏:美联储的量化宽松为美国经济以及全球金融市场带来了大量的、低成本的流动性,在促进经济复苏的同时也导致了大规模的全球套利,推高许多国家的资产价格,同时也压制了美元汇率。伴随着量化宽松的退出,这些效应会出现反方向的变动。美国的经济复苏本身应该能够承受量化宽松退出的紧缩效应,但一些过度依赖低成本国际流动性支撑的一些资产价格、过分依赖资本流入的新兴市场经济体和它们的资本市场,就会面临较大的风险。

  QE退出本身会减少国际市场上的流动性,而同时美国经济的持续复苏也会吸引更多的资金流入美国,此时再加上美元升值的预期,正在和将会继续导致国际资金回流美国的趋势。对于印度等一些经常项目赤字和财政赤字大、外债相对较多、通胀高企的国家,QE退出带来的外部资金撤离,已经开始对其经济造成严峻的挑战。

  丁志杰:美联储放缓量化宽松就是货币政策回归常态的一个过程,全球的流动性收紧。美国是全球最大的经济体,美元是最主要的国际货币,美国货币政策转向对世界经济金融的影响巨大。当前最受关注的是过早过快退出量化宽松带来的风险,这不仅影响美国经济的复苏,而且美联储实行货币政策一贯不考虑溢出效应,其他国家尤其是新兴市场国家经济双重的负面冲击。美联储放缓量化宽松将影响美元利率,在新的货币环境下各种资产的价格必然也随之调整,这也是近期引起全球金融市场动荡的最重要因素。加上其对汇率的影响,尤其可能使美元从历史低位反转走强,会影响国际投资者的资产组合选择调整,加剧资本回流发达国家和一些经济基本面相对稳健的新兴市场国家。

  胡一帆:我们预计量化宽松政策于2013年第四季度方才退出,却已通过多个渠道对全球经济变量产生影响。首先,利率上升将为美国房地产市场降温,但美国经济仍保持稳定。

  全球资金状况将趋于紧张,欧洲将成为主要受害者,日本将是风险的主要来源。美联储立场的转变已经有了全球性影响。美国、欧元区、中国、英国和日本的货币及财政状况显示欧洲的紧缩状况最为严重,其信贷需求依然低迷,在盈利能力下行之际,无风险利率和风险溢价的不断上升将不利于经济增长。

  商品价格将趋稳。过去五年全球过剩的流动性提振了商品价格,而逐渐退出量化宽松政策将使得商品价格面临进一步下行的压力。但我们预期中国经济的反弹将会有助于商品价格的稳定。因将受到不断的波动性冲击和同叙利亚相关的日益加剧的地缘政治紧张局势的影响,石油产品将是一个例外。巴西和俄罗斯作为重要的商品出口国将会受益于商品价格的稳定预期。

  大规模的资产再定价伴随着美联储表态的转变而出现。新兴市场的资产受此过程的影响最大。各主要国家的央行实施非常规的货币政策以来,全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求。这种渴求自然使得新兴国家受益,其经济增速更高、风险溢价更高、货币升值潜力巨大。

  新兴市场危机是否会被引爆

  CF40:受美国退出“量化宽松”货币政策预期的影响,近期新兴经济体国家出现股市下跌、货币贬值、资金撤离、资产价格下降等现象。您认为新兴市场国家是否会重蹈上世纪九十年代亚洲金融危机的覆辙?

  黄益平:新兴市场经济发生金融危机的风险是随时随地都存在的,当然如果美国量化宽松政策退出导致全球金融市场震荡,那么新兴市场经济发生新的金融危机的可能性就比较大。但新兴市场经济之间的差别也很大,一般来讲,资产泡沫比较严重、外汇储备规模比较小以及资本流动管制手段比较少的国家发生金融危机的风险最大。这可能是为什么最近大家都很关心印度、印尼等国的原因。但这些国家是否一定就会发生金融危机,还很难预测。大家都担心这些国家的金融风险,既有正面效应也有负面作用。从正面来讲,既然风险很大,监管当局可能会采取一些预防措施,避免金融危机的发生。从负面来讲,普遍的担心可能导致普遍的资本外逃,这种时候金融危机也许是可以自我实现的。

  马骏:东南亚国家目前的情况和上世纪亚洲金融危机时有所不同,各国之间的情况也不太一样。总体来说,目前各国的基本面比1997-1998年要好,但是发生金融危机的概率仍然不容忽视。

  基本面可以从几个方面来比较。首先是经常项目平衡。印度、印尼、马来、菲律宾的出口同比增长率都从2010-2011年的20-40%下降到了2013年来的零增长甚至负增长。印度和印尼的经常账户赤字分别为GDP的4.1%和3.2%。相比之下马来西亚和菲律宾的经常账户近几年一直是盈余,分别占GDP的4.0%和2.8%。与上世纪亚洲金融危机发生之前,许多东南亚国家有占GDP比重5-10%的经常性项目赤字。在外汇储备方面,印度、印尼、马来和泰国的外汇储备大约都能覆盖6-8个月的进口支付。相比之下,在1997年亚洲金融危机之前,泰国的外汇储备只能覆盖2个月的进口,马来和菲律宾的外汇储备则只能覆盖1个多月的进口。在外债方面,1997年危机发生之前,泰国和马来西亚的短期外债分别相当于外汇储备的150%和70%,而现在这个比例在东南亚国家大约在30-40%左右。另外,大多数东南亚国家目前也不再是固定汇率体制,这和1997年的时候不一样。更灵活的汇率体制可以减轻资本流动对国内经济的短期冲击力。

  但是, 最近的迹象表明, 国际资本市场对“基本面好于1997年”的事实并不完全“买账”,由于预期悲观导致新兴市场货币继续贬值的压力仍然较大。对基本面较差的印度卢比、印尼盾的抛售已经传染到了有经常性项目盈余的马来西亚林吉特。另外,虽然印度央行手中还有2500亿美元的外汇储备,足以覆盖一年的经常性赤字和外资从印度资本市场的撤资,但投资者更关注的是储备的下降趋势(一旦下降,就导致市场更大的抛售)而非储备的绝对水平。还有,印度和印尼的货币贬值越来越多地来自于本国富人对本国货币的抛售,而非外资。而在恐慌情形下前者的规模可能远大于想象。最后,一些投资者担心印度会重新实行资本管制,而这种预期就会加剧资本外逃。这些情况表明,“基本面”可能被忽略,由于恐慌而导致更大危机的可能性是存在的。

  丁志杰:无论是美联储过去推出量化宽松还是即将要退出量化宽松,都加剧了新兴市场国家经济金融波动,形成冲击,但方向可能是相反的。总的来说,量化宽松退出的负面影响要比推出时大得多。过去由于忽视了量化宽松迟早要退出的这一事实,新兴市场国家整体低估了美联储量化宽松的影响,也没有做好充足的应对,这也是为何这些国家最为“受伤”。

  美联储要退出量化宽松正在引发新兴市场国家动荡,这是危机的前兆。新兴市场国家动荡是否会演变成危机,危机的严重程度如何,取决于美联储退出量化宽松安排,新兴市场国家应对,以及国际政策协调。现在看来爆发全面危机的可能性很大。

  每次危机都有相似之处,但不会完全一模一样。与上个世纪90年代相比,全球经济格局发生了很大变化,新兴市场国家的经济状况也存在差异,这些决定了这次危机的特殊性,不太可能出现疾风暴雨似的动荡,更有点温水煮青蛙的味道,经济的脆弱性不断显现,陷入更长期的经济不振状况。现在印度、印尼首先出现状况,风险也在释放,但这些国家可能不是受冲击最严重的国家,反而是那些风险还在累积、经济表面上看起来还可以尚能挺住的国家更值得关注。

  胡一帆:在美国逐步退出量化宽松计划后,新兴市场将会两极分化,最为脆弱的新兴市场必须为资金外流做好准备。巴西、土耳其、俄罗斯、印尼和印度已经重新定位其货币政策,并可能考虑新形式的资本管制。廉价资本时代的逐渐谢幕将撼动最脆弱的新兴经济体以及那些高负债及对外资高依存度的国家。

  主要新兴国家(特别是金砖五国)会面临因高速增长经济体之间的连续竞赛而出现重大障碍的局面。在美国经济稳步低速增长以及欧洲陷入衰退之际,全球贸易量的减少是那些仍依赖出口的增长模式而面临诸多困境国家的主要罪魁祸首。

  新兴市场主要受到以下几个因素影响:市场已经逐步地察觉到在流动性充足期间,这些经济体的改革并不充分,这使得它们在面对资本外流时候十分脆弱。本国货币的贬值使得它们出现赤字的经常性项目进一步恶化,或者增加那些以美元为货币单位债务的成本。作为大宗商品净出口国及石油净进口国,大宗商品的低价位但却不断上涨的油价这一背景可能是促使其贸易账户赤字恶化的另一因素。

  尽管有这些困难,我们并不认为类似1997-1998年亚洲金融危机的新兴市场危机会再现,因为这些国家有更多的外汇储备作为缓冲,有比发达国家更为强劲的增长势头,同时国际机构,如IMF已做了更好的准备,以应付经常性账户危机。当前的紧张局势似乎表明那些渐进开放资本账户的国家,比如中国将能更好地应对突增的大规模资本流动。新兴国家的这种情况仍在可控范围内,因为这些国家的经济增速依然很高,仍受益于近期包括增加外汇储备的各项政策。

  中国如何应对全球经济形势新变化

  CF40:作为新兴市场国家的重要一员,未来中国应如何应对全球经济形势的新变化?

  丁志杰:中国要高度重视和准确评估美联储退出量化宽松的影响,做好周详充分的预案和应对,不能掉以轻心。

  作为新兴市场国家的重要一员,除了做好自己的事,中国也要联合其他新兴市场国家要求美国审慎考虑量化宽松退出安排,加强国际经济政策协调,降低其溢出效应。

  黄益平:美联储量化宽松政策退出所导致的一系列动荡揭示了一个十分重要的问题,即当前经济与市场已经高度全球化,一个主要国家的财政、货币政策往往会造成全球化的影响。这一点既适用于分析美联储的量化宽松政策,也同样适用于对人民银行货币政策的分析,但会造成全球化影响的政策缺乏全球化的决策、制约机制。美国一实施量化宽松,我们就跟着水涨船高;美国一实施紧缩,我们就跟着一起过苦日子。但美联储官员却清楚地表明,美联储只向美国国会负责,因此它的货币政策只会考虑美国的经济状况,而不是中国、俄罗斯甚至巴西的情况。

  中国如何应对这样的新变化,理论上来说有三策。上策是建立全球化的政策决策机制。影响全球经济的货币政策应该有国际制约,这是最佳形态。具体的途径可以有超主权货币、全球中央银行,最不济也应该有国际的平台制约储备货币发行国的货币政策决策。可惜近期看,这方面进展的可能性很低。前几年G20风风火火,以为可以在国际金融体系方面做出新的安排,同时考虑发达与发展中国家的利益与立场,现在大多想法已经无疾而终。中策是强推人民币成为新的国际货币,摆脱现在被动受影响的局面。人民银行现在积极推进资本项目开放和人民币国际化,具有积极意义。但人民币能否成为国际货币,不是由一个国家的央行说了算,是其他国家说了算,归根到底要看这个国家的政治、经济实力与制度水平。如此看来,人民币国际化顶多就是远水,解不了近渴。另外,即使人民币替代了美元成为全球主要的世界货币,仍然没有解决上面所提到的逻辑难题。下策就是在继续开放的同时谨慎自保,不要过多地暴露自己的薄弱环节。比如现在推进资本项目开放,这是大势所趋,但最好不要门户敞开,要做预案以防范最坏情形。

  马骏:中国至少应该在三个方面作努力。第一是适度增强人民币汇率的弹性。如果其他一些新兴市场国家货币兑美元大幅贬值,而人民币对美元汇率对美元继续走强或不变的话, 就会导致人民币实际有效汇率的继续大幅升值,会严重影响中国的出口竞争力,可能成为新一轮经济下行的导火索。当然,在国际市场信心脆弱的阶段, 增强汇率弹性也不能一下子搞得过猛,否则也可能出现对人民币大幅度贬值的预期。

  第二是主动积极地参与救助一些面临危机的新兴市场国家。中国可以考虑向危机国家提供货币互换,以帮助提升国际市场对这些国家货币的信心,避免其汇率继续大幅贬值而导致新兴市场危机。中国对这些国家的援助将提升中国的国际地位和话语权,有助于中国避免新的外需冲击,而长期风险则是有限的。另外,应该推动启动清迈协议作为另外一个救助手段。

  第三,中国应该敦促美国在制定国内货币政策的时候更多地考虑对全球经济、尤其是新兴市场的影响,承担起一个最主要货币发行国应有的全球责任。

 

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