柳暗花明?
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-10-11 ]

  8月份亮丽的宏观经济数据印证了我们前期关于经济增长企稳回升的判断(参阅《否极泰来?》,2013年9月3日)。虽然我们预期9月份的数据会有所回调,但就3季度整体而言,实际GDP增长率见底回升的趋势应该已经确立,我们依然维持“经济增长复苏可持续到明年中期”的判断。宏观经济的企稳既有助于微观经济主体信心的进一步修复,也为新政府继续推动“调结构”的努力赢得了宝贵的时间。更令人振奋的是,新一轮以“放松管制”为主线的改革开放已经拉开序幕,制度红利的大规模集中释放有可能将经济的高增长再延续几年,为中国经济的转型升级 “买来”更多的时间。与此同时,在诸多传统行业去产能之路依然漫长之时,一些令人鼓舞的变化正在许多新兴的领域悄然发生,一批新行业、新技术、新商业模式、乃至新生活方式正在华夏大地生根发芽,有望成为支撑中国经济可持续发展的新增长点。

有远虑、无近忧

  虽然8月份的经济数据令人振奋,但9月份的数据应该略有回落。这里既有基数、天气、节假日等技术性、偶然性原因,也可能受到企业库存行为波动较大的干扰。众所周知,经济数据的月度波动在所难免。尽管很多数据暂时难以超越8月份的高点,但总体而言,在宏观经济政策方向稳定、微观主体信心恢复、流动性状况大致平稳的背景下,这些指标在年内再次回落到上半年低水平的概率应该不大。这种“不温不火”的宏观经济环境恰恰有利于“调结构”政策的推出和中国经济的转型升级。

  虽然我们对短期的经济走势并不担忧,但我们一向对中国经济增长的可持续性心存疑虑。中国在大多数传统制造业(如钢铁、水泥、纺织、服装、机械、玻璃等)都存在严重的产能过剩,近年来甚至在一些新兴制造业(如光伏多晶硅、风电设备等等)也出现了类似问题。虽然有些过剩产能也许会随着国内外需求的复苏和对新市场的开拓而被逐步消化,但肯定有一大批产能会因技术落后、成本过高、污染严重等原因而被淘汰,带来失业增加、银行坏账上升、财政状况恶化等一系列连锁反应。

  在产能过剩的背景下,固定资产投资在高基数之上的高增长自然是强弩之末。我们估计,今年全社会固定资产投资的增长率将达到20%,这虽然远低于过去十年25%的年均增长率,但其绝对金额将达到44万亿元人民币,接近十年前(2003年,4.6万亿)的10倍。即便今后三年(2014-16年)固定资产投资的年增长率分别降到18%、16%和14%(注:14%将是十六年来的最低增速),这三年的投资总额也将达到180万亿元人民币,超过以往16年(1997-2012年)的总和。

  如此庞大的投资规模将产生两大挑战。一是如何为其融资?鉴于商业银行的新增贷款规模在今后三年估计每年只有10万亿元左右,仅仅依靠银行贷款显然无法满足所需的融资。那么剩下的150万亿元的融资需求将如何解决呢?如果无法解决,中国的投资和经济增长在今后三年内必将“硬着陆”。

  二是如何寻找新的投资标的和增长点?对于中国这样一个投资占GDP比例超过一半的经济体来说,投资增长的稳定是经济稳定的基石。但是,由于投资的边际效率递减,在传统行业已经出现大规模产能过剩的情况下,如果继续在原有领域做更大规模的投资,无异于饮鸩止渴。因此,除非出现新的经济增长点和新的产业投资标的,否则中国经济的可持续增长将是天方夜谭。

拓展融资渠道

  令人振奋的是,在新政府上台之后(尤其是6月底“钱荒”发生以后),一系列以“放松管制”(deregulation)为核心的经济改革与开放措施被陆续实施,尤其在金融自由化方面步伐迅速。这些措施将拓宽微观经济主体的融资渠道,缓解今后三年可能发生的融资难题。例如,争议已久、试点多年的银行贷款资产证券化近期终于被国务院首肯,并将发行规模从去年试点的500亿元扩大到今年的3000亿元。通过资产证券化,商业银行可以把资产负债表上的一些高质量的长期贷款资产(如住房按揭贷款、地方政府融资平台贷款、房地产开发贷款、汽车贷款、以及一些中长期的固定资产投资贷款等)转让给保险公司(或养老金),后者亟需此类长期资产来匹配其长期负债(或或有负债)。如果这个工具得以常规化和市场化,未来数年可以被证券化的贷款资产将在10万亿元以上。这将给银行释放出大量资产空间来从事收益更高的中小企业流动资金贷款。

  除此之外,允许企业和金融机构发行优先股、允许非金融企业开办消费金融公司、放宽资产管理的准入门槛和行业限制、降低民营银行的准入门槛、允许基于互联网的P2P的贷款模式、扩大QFII、RQFII和QFLP的额度、鼓励融资租赁、小额贷款公司和担保公司的成立等等,都是开拓新的社会融资渠道的努力。而上海自由贸易区的设立更是高瞻远瞩,通过在自贸区内推动更加激进的金融自由化和对外开放,为将来进一步创新和开拓融资渠道(包括利用国外资金)埋下伏笔。另外,利率市场化的加速、大额可转让同业定期存单的推出、以及国债期货的重启等等则标志着国内货币市场和债券市场在广度和深度上的延伸。

  我们估计,随着对地方政府债务状况的审计结束,地方政府融资体制改革也许会走上前台,市政债(或地方政府债)的常规发行也许将成为可能。另外,也不排除中央或地方政府有可能把一部分地方政府融资平台的存量贷款(例如,没有任何现金流的纯公益项目)国债化。与此同时,关于新股发行(IPO)制度的改革也在孕育之中,股票市场为企业融资的功能也将很快恢复。

  最后,放宽民间资本进入基础设施、相关服务业或其他垄断行业(如铁路、机场、电信、油气开采、医疗、教育、军工等)的准入门槛、推动新一轮国有资产或项目的私有化,则是动员高达45万亿元人民币的居民储蓄存款和50万亿元的企业存款的更直接手段。

  虽然上述的一些改革举措尚在酝酿和准备之中,但如果能够顺利推进的话,我们将看到融资渠道的全方位拓展,有可能成为中国金融领域的一场“大爆炸”(Big Bang)式的变革。只要宏观经济保持基本稳定,企业盈利应该不会出现急剧恶化,那么通过融资渠道的拓宽和企业自身的利润留成,在今后三年为180万亿元的投资找到足够的融资也许不是不可能的。这是令我们感到宽慰的第一个原因。

培育新经济增长极

  令我们宽慰的另一个原因是,越来越多的迹象表明,中国经济已经静悄悄地开始了向新经济的转型。一批新技术(如3D打印、纳米材料、云计算、生物芯片、量子通讯、大数据、页岩气开发、智能电视、煤制天然气、分布式发电、4G网络、智能电网、直流电技术等等)已开始在国内进入产业开发、应用或推广阶段;一批新型商业模式(如电子商务、互联网金融、手机银行、零售业的O-2-O模式等等)也在从新兴变为主流;而自驾游、出境游、网络购物、网络订票、手机支付、手机炒股、手机导航、手机视频阅读及通话、微信聊天、微信研讨等新兴的生活乃至工作方式也开始成为国人的习惯……

  新商业模式与新生活方式的出现催生了新的行业(其实很多是传统行业的升级或延伸)。例如,近几年乘用轿车的迅速普及催生了中国的汽车销售与维护行业(即4S店);轿车的普及和自驾游的兴起,又催生了中国的汽车旅馆及廉价连锁酒店产业;网络购物的兴起带来了物流、快递、仓储、及相关设备制造等一系列行业的巨大变化;近年来国产影视剧的热播也带来了投资者对影视制作等传媒娱乐行业的热忱;而前几年倍受争议的高铁在中国的迅速开通和普及已大大改变了人们的出行方式(甚至工作和生活方式),并带动了一系列产业链,包括前期的设备制造、工程建设、系统设计,以及后期的系统管理与维护、城市基础设施配套、相关服务产业等。

  新技术的成熟、应用和推广也加速了新产业的形成。比如,智能手机技术的成熟和在全球的热销给中国的电子零部件生产商和智能手机生产商带来了巨大机遇;而智能手机在中国的广泛普及和应用则给基于智能手机的软件开发(包括游戏开发)商以无限的商机;前几年我们过度投资的太阳能多晶硅产业虽然出现了严重的产能过剩,但其产品价格的大幅度下跌却使得下游的光伏发电(即光伏电厂)的大规模推广和普及(并盈利)成为可能;举国上下对环保的关注和节能环保技术的完善也使得相关的一些行业(如污水处理、垃圾处理、环保设备制造等)在近年来突飞猛进;随着政策的支持、技术的成熟和相关基础设施的完善,新能源汽车也不再只是一个概念,而是得到逐步应用和推广……

  当然,这些新经济元素在体量上尚无法与传统部门相提并论,因此在今后几年,我们仍然需要传统行业(如房地产、城市基础设施、铁路、公路、水利、棚户区改造等)保持相对较高的投资增速,防止总投资增长出现急剧下滑。但是,由于这些新经济元素类别多、分布广、市场需求巨大、成长速度惊人,因此它们确实有可能在几年后成为替代传统行业的新的投资标的和经济增长点。如果我们能够把今后三年180万亿元的固定资产投资中的一大部分投入这些行业的话,不但能弥补传统行业投资的边际效益快速下滑的问题,也许还会催生出更多的新兴产业,进一步拉动科学技术与商业模式的创新,进一步改变人们的生活方式,从而形成一个正反馈。

  可以想象,只要宏观经济与社会环境稳定、市场准入与竞争机制不被扭曲,这些新经济元素在今后数年有可能加速成长。去年以来“创业板”股票的暴涨已经反映出投资者对这些新兴行业未来发展前景的高期望。虽然这些新行业的兴起在短期内尚无法消除传统行业去产能所带来的剧痛,却有可能大大减轻后者给经济与社会带来的冲击。从这个意义上讲,如果我们能够通过全面放松管制的改革举措为今后三年的巨额投资筹集到足够资金、同时通过对新产业、新技术、新商业模式和新生活方式的投入和扶持来培育出一批新兴的投资标的和经济增长点,中国经济确实有可能在今后几年避免一场大规模的调整,其长期可持续增长也许可以期待。只是我们需要深切意识到,形势逼人,时不我待,我们必须与时间赛跑!

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