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翘首以待
——博道投资2013年11月宏观经济观察
中国金融四十人论坛成员 孙明春 [ 2013-11-07 ] 共有0条点评

  “三中全会”召开在即,新一轮经济改革大潮的主浪即将来临,一个新的政治周期与改革周期已经揭开大幕。制度红利的释放将给中国经济注入新的活力和潜力,对此我们翘首以待。与此同时,国内经济已经企稳,在接下来的3-4个季度里,我们既不必担心经济“硬着陆”,也不必担忧经济过热。国际经济中的危机与风险因素已明显下降,全球经济正处在一个新的上升周期的中前端。另外,而随着新技术、新产业、新商业模式、以及新生活方式在国内快速普及,一个基于新经济的商业周期也在形成。虽然各种不确定性依然存在,各类杂音与颠簸也在所难免,但这么友善的宏观大环境似乎已经多年未见了。新周期的来临意味着新机遇的出现!投资者需要抛弃旧周期内形成的惯性思维,不要因一叶障目而错过了拐点与机遇的到来。

经济回升尚未结束

  三季度,实际GDP增长率从二季度的年同比7.5%回升到7.8%,确认宏观经济已经企稳回升。但9月份月度经济数据的回落令投资者担心三季度的增长复苏只是昙花一现,大多数经济学家预测GDP增长率在四季度会回落至7.5-7.6%。我们认为,这种担忧大可不必,四季度的增长率应该与三季度基本持平,甚至可能略有攀升。

  首先,鉴于8月份的强劲增长有很多偶然因素,9月份的回调完全在预料之中。即便如此,9月份的主要经济数据依然强于7月,更好过二季度。从初步掌握的10月份的行业高频数据(如发电量、水泥、煤炭、汽车、房地产市场等)来看,四季度的经济增长力度可能与9月份比较接近,估计与三季度整体不相上下,不会再回落到二季度的低位(7.5%)。

  其次,刚刚公布的10月份的制造业与非制造业PMI双双出现大幅攀升,分别创下18个月和14个月来的最高,表明经济复苏的势头还在加强。鉴于这两大行业加总占到GDP的90%(注:我们公布的非制造业PMI中包括了服务业和建筑业),只要这一势头在今后两个月不出现大幅度逆转,四季度的经济增长应该好于目前的市场预期。

  第三,从技术层面来讲,只要四季度GDP的环比增长率达到1.9%,其年同比增长率即可维持在7.8%。而1.9%恰恰是今年二季度的环比增长率。考虑到二季度时新政府尚未采取“稳增长”措施、国内流动性相对偏紧、企业家信心明显不足、减库存行为比较明显,因此经济的环比增长是比较弱的。而今年四季度的环比增长率虽然不可能超越三季度的2.2%,但鉴于“稳增长”政策的滞后效应、放松管制的改革的效果累积、企业家(尤其是民营企业家)信心的改善、以及财政政策在年底的集中发力,估计四季度的环比增长率应该不低于二季度的1.9%。

  综上所述,我们预测四季度的实际GDP增长率在7.8%左右,与三季度基本持平,明显高于当前的市场预期。同时,随着“稳增长”与“调结构”措施进一步发力,估计经济增长在明年上半年会进一步加速。尤其是考虑到明年初,新一届政府所推行的“反腐败、反浪费”活动就届满一周年,今年以来消费数据年同比增长率所受到的高基数影响到明年年初就不复存在,届时消费的年同比增长率将明显提高。这些因素都会促使GDP增长率在今后几个季度保持回升势头。我们依然预期2014年全年可实现7.8-8.0%的增长,比今年的7.7%略有提升。

国际经济环境明显改善

  在国内经济增长企稳复苏的同时,国外经济中的危机与风险因素也在明显减少,这从全球股市最近数月的出色表现中可见一斑。虽然全球经济中的各种不确定性依然存在,但整体而言,全球经济进入一个中长期的复苏周期的趋势已经基本确立。

  在美国,虽然投资者依然担忧联储从数量宽松政策退出可能对经济和金融市场产生负面影响,但联储在9月份和10月份的会议上两次按兵不动,已经充分表明其对数量宽松政策退出的审慎态度。也就是说,美联储会尽量避免在经济条件不成熟时过早退出,以免功亏一篑。而联邦政府“债务上限”的悬而未决将令联储的退出更加谨慎。鉴于市场共识认为美国经济在今后一年依然处在一种弱复苏状态,我们估计美联储在退出数量宽松政策时也会采取一种非常谨慎的、循序渐进的方式,以尽量减轻对实体经济和金融市场的冲击。在这种情况下,美国经济“二次探底”的风险是很低的。

  在欧洲,主权债务危机的风险在欧洲央行于2012年8月推出“直接货币交易”(Outright Monetary Transaction)之后急剧下降,因为这一工具实际上变相允许了欧洲央行为成员国政府的债务进行融资。随着危机的平息和信心的恢复,加上欧元贬值后带来的国际竞争力的改善,欧洲经济也开始企稳回升。实际上,今年二季度,欧元区整体的实际GDP的环比增长率(经季节调整后)就出现了7个季度以来的首次正增长,就连深陷危机的葡萄牙都实现了11个季度以来的首次正增长(而且其环比折年率的增长率竟达到4.4%的强劲水平)。虽然复苏的道路并不平坦,但经济企稳回升的大趋势应该基本形成了。

  在亚洲,日本经济受到日元贬值的后续影响而在明显好转,估计这一势头还会延续1-2年。亚洲新兴经济体(如印度、印尼、泰国等)因美联储推迟退出数量宽松政策而获得了宝贵的喘息时间,避免了一场因资本大规模流出而导致的货币危机。虽然美联储的退出只是时间早晚的问题,但三季度的市场剧烈波动给了这些新兴经济体一个压力测试,提醒其政府和央行在美联储真正退出前做好充分准备(比如通过与其他国家的央行签订货币互换协议来增加在危机时可以动用的国际储备和流动性)。经过这场压力测试之后,我们认为,即便类似的冲击在今后数月卷土重来,这些经济体因此而陷入危机的概率已经大大下降。

  综上所述,我们认为,当前的国际经济环境可能是2008年全球金融海啸以来最为明朗和友善的,而中国经济的企稳回升也为全球经济的进一步好转添砖加瓦,从而形成一个不断增强的正反馈循环。

新一轮经济改革的主浪即将来临

  政治方面,“三中全会”召开在即,新一轮经济改革大潮的主浪即将来临。虽然我们不能确定“三中全会”后会推出哪些具体改革措施,但以“放松管制”、进一步推进市场化为主线的改革开放的大方向应该是确定的。从中央领导人的各种讲话中,我们可以猜测,改革的力度将是“空前”的,因此它们对中国经济的中长期影响将是深远的。与此同时,李克强总理多次强调,“稳增长”与“调结构”必须兼顾,要“找到一个‘黄金平衡点’”。这表明,中央在推动中长期结构转型的同时,也有足够的智慧来维持经济在中短期的平衡和稳定。

  在我们看来,“三中全会”到底推出哪些具体的改革方案已经不那么重要。重要的是,新一届领导人在过去一年的表现已经令人刮目相看。他们所推动的改革举措,已经令我们对他们改革的决心、智慧和能力充满了信心。他们所提出的“宏观稳住、微观放活、社会托底”的思路高屋建瓴;他们所推出的一系列简政放权、放松管制的措施抓住了要害;他们所阐述的“用好增量、盘活存量”的操作策略切中肯綮;他们所推动的中国(上海)自由贸易区的设立、以及由此而形成的地方政府之间在加快本地区改革开放方面的竞争展示了他们的改革智慧;而他们自年初以来严厉执行的反腐倡廉的行动不但在力度上而且在可持续性上都超出了大多数人的预期,反映了新领导人除旧革新的决心、胆量和执行力。

  经过过去这一年的努力,我们感到,新一届领导层已经在全社会聚集了足够的改革共识和人气。企业家信心已经明显回升,民间投资活动也重新活跃。我们有理由相信,“三中全会”之后,这种改革之风会更加普及、更加深入,而不会是昙花一现。改革开放所释放的制度红利会提升中国经济增长的质量和效率,增加经济活动的深度和广度,激发经济中长期可持续发展的活力和潜力,对此我们翘首以待!当然,可以理解,在这样一个新的政治周期与改革周期形成的初期,很多人可能还在透过老眼镜来看待老问题和新问题,因此不免存在怀疑、忧虑或保留。但聪明的投资者会意识到,这样一个新周期的展开蕴含着巨大的机遇,并着手布局新周期下的投资策略。

新周期需要新思维

  值得注意的是,如今我们不但在经济、政治、改革等方面都进入了新的周期,我们也处在一个新的技术与产业周期的开端。这个新周期是基于新技术、新产业、新商业模式、以及新生活方式在国内的快速普及,它将带来“新经济”在今后数年的高速成长。如果用“星星之火、可以燎原”来形容的话,我们认为新经济目前已经不只是个火星,而是变成了火苗在燃烧,只不过其燃烧的范围还很小。鉴于政府在大力推动新技术和新行业的崛起、一系列放松管制的改革举措也会激发民间自下而上进行创新与创业的活力,我们相信,这片火苗会很快蔓延,越烧越大、越烧越广。

  无庸讳言,与传统行业相比,新经济的规模还太小,它们的兴起在今后五年内可能还无法完全抵消传统行业去产能所带来的阵痛。因此,中国经济在中期(3-5年)所面临的挑战依然严峻。我们确实认为,中国经济增长依然处于一个中长期的下降通道中,中国经济在五年内依然有可能遭遇大幅度的颠簸与调整。如果我们能够与时间赛跑,抓紧推动各方面改革、抓紧促进新技术与新产业周期的展开,经济大幅度颠簸与调整的风险应该会有所下降,至少其时点会有所推迟。更重要的是,如果中央所阐述的“社会托底”的思路能够得到切实的贯彻与落实,即便一场经济大波动来临,其对社会稳定的冲击也不见得那么可怕。只要有这样一个“底线”,这场经济大波动带来的就不只是挑战,也充满了机遇。

  综上所述,我们认为,一个新的经济周期、政治周期、改革周期、技术与产业周期已经来临,我们已经处于这些周期的拐点的右侧。对投资者而言,倘若在新周期到来之后依然沿用旧周期中的惯性思维,一叶障目,错过了拐点与机遇,有可能是危险的。


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