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如何落实进一步人民币汇率形成机制改革
中国金融四十人论坛高级研究员 张斌 [ 2013-11-28 ] 共有0条点评

  近日周小川行长提出,“央行基本退出常态式外汇市场干预,建立以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度”。这是一项迟到很久的改革,希望这次能说到做到。这篇文章主要讨论两个内容:汇率形成机制为什么一定要改,未来合宜的人民币汇率形成机制是什么样。

人民币汇率形成机制的现状和主要问题

  当前人民币汇率形成机制的两大特征是官方定价和人民币单边升值。货币当局通过买入或卖出外汇以及中间价管理的方式,确定人民币汇率价格。这种定价模式下的另一个特征,是人民币对美元的持续单边升值成为常态。2005年至今,除了美国次贷危机和欧债危机等国际金融市场动荡时期人民币对美元保持稳定,其他的常态时期内人民币对美元持续单边升值。迄今为止,市场的主流预期是人民币对美元还会保持稳中有升。当前汇率形成机制主要面临以下几个方面问题。

  不能促进外贸稳定。中国对外贸易的对象,不仅限于美国,而是全世界。影响中国对外贸易的汇率,不是人民币对美元的双边汇率,而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的篮子汇率。金融危机前后,尽管人民币对美元汇率相对稳定,但是人民币篮子汇率从2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3,一年的时间里升值16%,看似稳定的汇率形成机制关键时刻没能起到稳定对外贸易和投资的作用1994年到2012年期间,实施宽幅波动的新加坡元篮子汇率波动最小,人民币汇率与实施浮动汇率体制的美元、欧元、印度卢比等货币的篮子汇率波动相仿,日元与韩元篮子汇率波动较大。付出了巨大代价的稳定人民币对美元汇率的措施,并不能实现促进对外贸易稳定的政策初衷。

  威胁宏观经济和金融体系稳定。官方定价的基础,是货币当局持续的购买外汇。货币当局购买外汇同时投放了相应的人民币基础货币。2003年初至2012年底,累计外汇市场干预带来的人民币基础货币投放超过21.6万亿,远远超出了基础货币投放的需要。目前的情况没有根本变化。2013年1-9月,外汇市场干预带来的基础货币投放增长超过2万亿。被动的基础货币投放,严重威胁了宏观经济和金融市场稳定,成为通货膨胀和资产价格泡沫的温床。

  难以避免汇率低估或高估对实体经济带来的伤害,并可能埋下金融市场动荡隐患。当前由货币当局主观意识决定的人民币汇率价格水平很难避免犯错,难以在制度层面避免由于汇率低估或者高估对实体经济和金融体系带来的伤害。金融危机以后,随着中国出口增速和经常项目余额锐减,以及人民币对篮子货币的快速升值,越来越多人担心人民币汇率被高估,这种担心近期内未必符合现实。但如果继续保持现有汇率形成机制,人民币汇率被高估的风险不断累积,可能带来严重不利后果。

  成为诸多金融领域改革和发展的瓶颈。资本项目管理改革、人民币国际化、国际金融中心建设是三位一体的改革,核心内容是进一步放松对资本流动的限制。过去多年的国内经验表明,在人民币对美元汇率只升不跌的管制汇率下,放松资本流动管制会招致大量资金套取人民币对美元单边升值带来的价差,人民币国际化的大部分内容是为了套取人民币对美元单边升值的收益,这些资金流动加剧了对国内宏观经济和金融市场稳定的威胁。国内外学术界和国际货币基金组织普遍建议,中国进一步的资本项目管理改革应该建立在市场化的汇率形成机制的基础之上。除此以外,国内的利率体系市场化、企业海外投资、外汇储备投资管理,以及藏汇于民或者是还汇于民等诸多其他领域的改革也都不同程度地受到当前汇率形成机制的制约。

推进汇率形成机制改革的方案和影响

  进一步推进汇率形成机制改革,不是完全放任不管,而是政府保住上下限,剩下的交给市场,是为“宽幅区间波动”。新机制并不必然带来短期内人民币大幅升值,对升值幅度可控,对实体经济的影响可控。货币和金融领域的诸多改革当中,汇率形成机制改革最迫切也最易于实施,应优先推进。

  引入人民币对篮子货币汇率的宽幅区间波动。货币当局管理人民币篮子货币汇率波动的上限和下限,剩下来的汇率变化交给市场决定,即是人民币对篮子货币宽幅波动的人民币汇率形成机制。具体内容包括以下几个要点:1,继续保持目前人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度;2,明确宣布人民币对篮子货币汇率年度波幅不超过7.5%;3,当且仅当人民币对篮子货币汇率突破年波幅7.5%的时候,央行才通过明确的量价配合的方式干预外汇市场,除此以外,人民币汇率完全由市场供求自发决定。与当前人民币汇率形成机制相比,这个方案的主要特点是央行对外汇市场的干预从常态现象变为例外现象,人民币/美元汇率主要由市场力量主导,政府的作用在于防止汇率过度波动。

  选择人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年度波幅,主要基于以下三方面考虑:第一,波幅太小,给市场留下的空间太小,不能真正发挥市场供求的决定性力量。第二,波幅太大,往往意味着汇率超调,对实体经济带来不必要的伤害。第三,曾多次经历人民币对篮子汇率年升值超过7.5%的冲击(2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共计16个月的年累计升值超过7.5%),影响可控。

  设定人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制并不意味着升值。设定人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年波幅,并不必然带来人民币对篮子货币大幅升值。基于不同的基期选择,人民币对篮子货币汇率的升值幅度可控。今年以来,人民币对篮子货币汇率升值幅度已经超过7%,在此基础上可以选择升值或者不升值,但不妨碍引入新的汇率形成机制。

  即便选择人民币对篮子货币汇率短期内有较大幅度升值,从国际经验和国内相关实证研究来看,汇率波动带来的负面冲击有限。日本银行统计与研究部针对日元对美元汇率一年内大幅升值36%,评估了日元升值的影响。主要结论如下:(1)日元升值带来了日本国内重大的产业结构调整。日元升值改变了贸易品和非贸易品部门的相对价格和相对利润率,资本和劳动流出贸易品部门,流向非贸易品部门,从国内的制造业部门流向海外投资;(2)日元升值有助于改变日本出口极度依赖外部收入增长,而进口对国内需求需求弹性较低的局面;(3)经济结构调整必然伴随成本,最大的成本在于区域/职业上的供求不匹配造成的摩擦性失业。尤其值得一提的是,得益于消费和服务业增长,日元大幅升值后就业增速从1%提高到了1.5%。

  国内学者的实证研究发现,人民币汇率升值对低端的出口、低端制造业及其就业做减法,对进口、高端制造业、服务业做加法,与理论和国际经验一致。人民币升值会带来低生产率企业出口增速下降,但是对高生产率企业出口增速没有显著影响;升值会带来制造业就业,但是服务业就业上升。升值还会带来进口增速提高、制造业企业的研发投入增速提高、新产品开发增速提高等等。

  人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制,能最大程度地落实此前提出的汇率形成机制改革目标,应优先推进。2005年7月以来的实践表明,官方定价、人民币对美元稳中有升两大事实特征的人民币汇率形成机制,虽然帮助人民币贴近了均衡汇率,但还远不足以实现此前提出的汇率形成机制改革目标。以市场供求为基础、参考一篮子货币、维护宏观经济和金融市场稳定等不同层面的目标都没有落到实处。通过引入人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制,不仅更多发挥了市场供求力量,而且有利于稳定篮子汇率,进而起到了优化经济结构、为国内货币政策独立性以及诸多金融市场化改革松绑的目的。综合来看,加快汇率形成机制改革,是成本低、收益高的改革,而且符合国际公认的改革优先次序,应优先推进。

  最后还需要强调的一点:汇率干预目标和规则要尽可能明确透明,做操要守信用。要让央行的市场干预成为稳定市场的因素,而不是成为市场上最难以预期的不稳定因素。


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