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从“三元悖论”到“二元悖论”
中国金融四十人论坛常务理事 缪建民 [ 2013-12-30 ] 共有1条点评

  2008年的金融危机引发了全球金融大动荡和全球经济的衰退。对危机的原因至今众说纷纭,有宏观政策错误说、监管不力说、金融机构贪婪说、全球不平衡说、资产价格泡沫说等等。其中认为全球不平衡造成了金融危机的观点认为,拥有大量贸易顺差的经济体压低了商品价格和逆差国的通胀,导致贸易逆差国的利率长期过低,催生了资产价格特别是房地产价格的泡沫,进而引发了金融危机。而全球化则将这种危机迅速、广泛地向全球扩散,向实体经济扩散。

  但最近的研究发现,全球金融流动(global financial flow)及对货币政策的影响比经常账户不平衡的影响要大的多。自上世纪八十年代以来,在货币理论上有个著名的“不可能三角”(impossible triangle),即一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定。1997年美国加州大学伯克利分校教授Maurice Obstfeld将此称为“三元悖论”(trilemma)。但伦敦商学院教授Helene Rey在其最新的学术文章“全球金融周期和货币政策独立性”(the global financial cycle and monetary policy independency)对“不可能三角”或“三元悖论”提出了全面挑战。他通过大量的实证研究发现资本流动、资产价格和信贷增长与衡量市场不确定性和风险厌恶程度的指数——即VIX(the Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index)高度相关。由此证明国际金融流动、资本流动引起了全球的金融周期(global financial cycle),从而使汇率制度变得无效。在资本账户不受限制的情况下,世界主要经济体的货币政策将会出口到其他国家。即一个国家不管实行的是浮动汇率还是固定汇率,只要资本自由流动,其货币政策就会受到主要经济体(特别是美国)央行政策的影响。因此,“三元悖论”变成了“二元悖论”(Dilemma,not trilemma)。“二元悖论”就是资本自由流动与货币政策独立性之间的悖论。根据国际货币基金组织的资料,Helene的研究发现资产价格、信贷增长、杠杆与周期性的资本流动高度相关,而且可以用VIX来解读。例如,利差交易(carry trade)与VIX负相关,当VIX上升(即风险厌恶上升,极度悲观)时利差交易急骤下降。在2002-2007年间,大量的资本流入与VIX的持续下降保持一致。下表就反映出1990年一季度至2012年四季度负债流动与VIX的关系。

表1.VIX与负债流动的关系

负债流入/VIX相关性

北美

拉美

中东欧

西欧

亚洲新兴市场

亚洲

非洲

股票

-0.06

-0.31

-0.32

-0.38

-0.08

-0.34

-0.25

外国直接投资

0.1

0.35

0.07

0.06

0.08

0.16

0.07

债务

-0.3

-0.15

-0.36

-0.23

-0.28

-0.06

-0.22

信贷

-0.29

-0.15

-0.16

-0.24

-0.26

0.09

-0.14

  从表中可以看出,只有外国直接投资是与VIX正相关的资产类别。而只有在亚洲,信贷与VIX正相关,这表明在市场极度悲观时亚洲的信贷是正增长的。而在股市流入方面,在亚洲股市流入与VIX高度负相关。上述表中各数据间的相关性强烈地支持了全球金融周期的论断,也说明了资本自由流动严重影响了相关国家制定独立的货币政策。要消除全球金融周期带来的负面影响,可以考虑从四个方面采取措施:

  1.资本管制。作为“二元悖论”(Dilemma)中的一元,资本管制可以支持货币政策的独立性;

  2.说服主要经济体央行改变货币政策;

  3.实施一系列的宏观审慎政策,以抵御全球资本流动的影响;

  4.降低杠杆比例对冲全球金融周期的冲击;

  通过对有关中国经济数据与VIX之间相关性的研究,可以发现,中国的信贷、杠杆、资产价格在很大程度上受全球金融周期的影响。从2003年至2006年,以残值法计算的中国热钱流动与VIX高度相关(残值法下的热钱=外汇储备增加-贸易逆差-外国直接投资)。VIX低时,热钱净流入(见图1)。
 
图1.热钱与VIX指数(2003-2012)

 
 
资料来源:世界银行

  2006年,随着美国次贷按揭违约上升,VIX也上升时,中国的热钱流动大幅波动。自2006年来,残值法下的热钱流入与VIX明显负相关。2006年末、2007年末、2009年中、2010年末四次VIX大幅上升都与中国热钱大量流出吻合(见图2)。当VIX开始下降,残值法下的热钱为正,意味着开始流入中国。只有2011年、2012年,尽管VIX稳定在低位,但由于担心欧债危机和宏观经济恶化,热钱仍流出中国,而这两年也是股市持续下降的两年。可见,自2006年以来中国的资产价格周期因热钱的流动受全球金融周期的影响很大。
 
图2.热钱与VIX指数(2006-2012)

 
 
资料来源:世界银行

  但中国的信贷周期与全球周期并不一致。自2006年来,在2007年末、2009年中和2010年末,当VIX上升时,中国的信贷是增长的,但有6个月左右的时滞(见图3)。这反映出中国信贷政策上的逆周期特点。当市场信心不足时,银行加大了信贷的投放。

图3.热钱与信贷增长(2006-2012)

 
 
资料来源:世界银行

  从这些分析可以看出,中国的热钱流动及信贷变化与美国的VIX变化高度相关。中国的资本流动是全球金融周期的一部分。因此,中国也必然会受到主要经济体特别是美国货币政策的影响。不管汇率是固定还是浮动,只要存在资本跨境流动,货币政策就不可能是完全独立的,必然会受到美联储政策的影响。这也反映出“二元悖论”的存在,而不再是“三元悖论”(或“不可能三角”)。

  目前,中国的资本账户还是有管制的,资本的跨境流动已形成较大规模,未来随着人民币的国际化程度不断加深和资本账户的逐步放开管制,全球金融周期对中国金融体系、实体经济的影响肯定会越来越大。因此,在人民币自由兑换、资本账户开放过程中的政策选择将显得十分重要。它将关系到金融系统性风险的防范。

  具体来说,在资本账户开放的过程中,我们必须实施宏观审慎的政策、监控资本的流动,同时要控制政府、企业的债务比例和规模、限制金融机构的杠杆比例。只有这样,我们才能既开放市场,又防范系统性风险。上海自由贸易区在实施资本账户开放和人民币自由兑换中,可将这些政策作为优先考虑,为将来资本账户全面开放、人民币全面国际化的政策选择积累经验。


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